L’environnement bénin des taux d’intérêt bas est une époque révolue, pense Howard Marks, coprésident d’Oaktree Capital. Dans une interview approfondie, l’investisseur légendaire explique pourquoi il s’attend à un changement fondamental de l’environnement du marché, ce que cela signifie pour votre portefeuille et ce qu’il considère comme le pire péché en matière d’investissement.

Commentaire BB: HOWARD MARKS pense que l’environnement bénin des taux d’intérêt est une époque révolue et question la plus importante est de savoir si nous allons avoir une stagflation.

C’est péremptoire. Je pense que cette hypothèse de travail est extrèmement hasardeuse.

C’est un reflet de la pensée dominante qui croit que les autorités ont le choix de continuer la politique antérieure ou d’en changer.

Ma conception est radicalement opposée, la financiarisation est incontournable, c’est une nécessité systémique dès lors que l’on refuse la destruction ou le changement de système économique; Le capital représente une masse telle qu’il faut rester dans le regime du capitalisme financier. Il faut completter la vraie rentabilité productive interne du capital par le profit fictif de la finance, par la plus value Ponzi qui découle de la circulation, et par les commisssions et écarts de valeurs.

Si on reste dans le régime du capitalisme financier le stock de capital-argent doit continuer de s’accumuler et sa qualité doit également poursuivre sa détérioration avec des montants de plus en plus grands d’actifs papiers pourris, pas à leur prix et plus ou moins fictifs. Les « ardoises potentielles et les sinistres prennent une ampleur colossale, témoin encore ce qui se passe sur Adani.

Pour emêpcher l’écroulement de la valeur fondamentalement bullaire de marchés de ces actifs il faut produire toujours plus de levier, de liquidités, de masse monétaire de base, de monetisations et donc administrer des taux réels nuls ou négatifs.

La seule question dans ce cas est de savoir quels subterfuges, quels trucs et tricks seront employés pour y parvenir alors que l’on est deja près des limites et que la fragilité est extrême.

Il est possible d’imaginer des politiques de retour en arrière, c’est à dire des politiques qui ne reposent plus sur la financiarisation, sur l’accumulation de promesses reportées dans le temps, mais ceci implique un cout nul des dettes dites sans risque.

Mais il faut savoir que si on le fait cela équivaut à détruire une masse colossale d’actifs financiers qui ne tiennent que parce que les taux sont nuls ou négatifs, une masse considérable d’actifs productifs zombies, que l’on accepte une baisse de la rentabilité du capital existant. En effet la remontée des taux est une remontée de la rente; la rente est une partie de la valeur ajoutée que revient aux bailleurs de fonds. Si la part de la rente remonte alors la part qui revient au profit du capital baisse; ce qui accroit sa fragilité et le besoin de dévalorisation.

Interview avec The Market NZZ

C’était le meilleur des mondes. Depuis la crise financière de 2008-09 jusqu’en 2021, une faible inflation, des taux d’intérêt bas et une politique monétaire ultra-accommodante ont créé un environnement favorable aux actifs financiers. Il était difficile de se tromper avec des investissements risqués. 

Mais c’est fini, selon Howard Marks. Selon lui, un changement de régime s’installe sur les marchés.

«Aujourd’hui, les investisseurs se demandent quand nous allons revenir à la ‹normale›. Mais je ne pense pas que cette période ait été normale », déclare le co-fondateur et co-président d’Oaktree Capital Management, une boutique d’investissement basée à Los Angeles spécialisée dans les marchés du crédit. Ce qu’il dit a du poids dans l’industrie de l’investissement. Ses mémos, qu’il envoie sporadiquement aux clients, sont une lecture incontournable même pour Warren Buffett.

Dans cette interview approfondie avec The Market NZZ, M. Marks explique pourquoi il pense que le monde change fondamentalement, quelles stratégies promettent le succès dans un environnement caractérisé par une inflation plus élevée et une croissance économique plus lente, et ce qu’il considère comme le péché capital de l’investissement.

M. Marks, dans votre dernière note intitulée «Sea Change» , vous affirmez que l’environnement du marché est en train de changer fondamentalement. Pourquoi pensez-vous que le monde change ?

Je ne pense pas que ce que nous traversons en ce moment soit juste une fluctuation normale du cycle. Pendant plus de quarante ans, nous avons vécu dans un environnement de baisse des taux d’intérêt et, au cours des treize dernières années, nous avons eu cet environnement bénin et accommodant. Je ne pense pas que nous allons continuer sous le même régime. Nous ne pouvons en quelque sorte pas parce que tout était basé sur des taux d’intérêt bas et en baisse et maintenant les taux sont déjà assez bas et il est peu probable que la Fed les maintienne aussi bas qu’ils l’étaient au cours de la dernière décennie dans les années à venir.

Qu’est-ce que cela signifie pour les investisseurs ?

La baisse des taux d’intérêt a été très bénéfique. Beaucoup d’argent a été gagné grâce à cet incroyable vent arrière généré par la baisse massive des taux d’intérêt. Mais c’est fini. Je pense qu’au cours des prochaines années, le taux d’intérêt de base devrait se situer en moyenne entre 2 % et 4 % – non loin de là où il se situe actuellement – plutôt qu’entre 0 % et 2 %. Si cette simple déclaration est vraie, cela signifie que les perspectives d’avenir sont différentes de ce que nous avons connu en 2009-21. Les stratégies de placement qui ont le mieux fonctionné au cours de cette période pourraient ne pas surperformer au cours de la période à venir.

Quelles sont les conséquences de ce changement de régime sur les prix des actifs ?

La baisse des taux d’intérêt a créé un boom des actifs. Ils ont subventionné les emprunteurs et les détenteurs d’actifs et ils ont pénalisé les épargnants et les prêteurs. C’est un peu l’histoire de la grenouille et de l’eau : si vous mettez une grenouille dans une casserole d’eau bouillante, elle sautera. Mais si vous le mettez dans une casserole d’eau froide et que vous la mettez sur la cuisinière, l’eau deviendra progressivement plus chaude et il ne sautera pas et ne mourra pas. Je crois que les gens n’ont pas suffisamment remarqué les paramètres et la physionomie de l’environnement au cours des quarante et treize dernières années. Cela s’est simplement glissé sur eux. Et aujourd’hui, ils ne réalisent pas à quel point l’argent qu’ils ont gagné est le résultat de l’environnement d’argent facile.

Qui sont les grenouilles selon cette analogie ?

Les personnes qui ont acheté des actifs avec de l’argent emprunté. Dans les années à venir, il ne sera plus aussi facile d’emprunter ni aussi bon marché d’emprunter. Disons que vous avez fait un rachat de 10 milliards de dollars et que vous avez emprunté 8 milliards de dollars. Lorsque cette dette arrivera à échéance et que vous vous rendrez à la banque pour la reconduire, vous découvrirez peut-être qu’elle ne vous prêtera pas autant cette fois-ci. Ou, ils vont vous facturer plus, ou les deux. De plus, les bénéfices de votre entreprise pourraient être un peu en baisse parce que a) nous pourrions avoir une récession et b) son coût du capital sera plus élevé. Le fait est que l’utilisation de l’argent emprunté était un cadeau absolu au cours des quarante dernières années et ce ne sera pas un cadeau comparable dans les cinq ou dix prochaines années.

Qu’est -ce que cela implique pour la construction des portefeuilles d’investissement ?

En 2015, j’écrivais dans la note «Risk Revisited Again» que les gens remontaient la courbe de risque parce qu’ils ne pouvaient pas obtenir les rendements dont ils avaient besoin dans la partie sûre de la courbe. Traditionnellement, quelqu’un qui possédait un mélange de liquidités, de bons du Trésor, d’obligations de qualité supérieure, d’obligations à haut rendement et d’actions gagnait 7 à 8 % par an. Mais lorsque la courbe de risque baisse dans un monde à faible rendement, les liquidités rapportent 0 %, les bons du Trésor 1 %, les obligations de qualité supérieure 2 %, les obligations à haut rendement 4 % et les actions devraient rapporter 5 % ou 6 %. Il est donc difficile d’obtenir 7 ou 8% dans la partie traditionnelle et sûre de la courbe et vous devez aller plus loin sur la courbe vers les fonds spéculatifs, le capital-investissement, l’immobilier ou le capital-risque pour obtenir les rendements que vous aviez l’habitude d’obtenir en toute sécurité.

Et comment pensez-vous que les choses se présenteront à l’avenir ?

Dans l’environnement à faible rendement de 2009-21, le mantra – peut-être inconscient – a peut-être été que si vous ne pouvez pas obtenir le rendement souhaité en toute sécurité, vous le poursuivrez de manière dangereuse – et c’est ce qui a été fait. Certes, les dotations et la plupart des fonds de pension se sont transformés au cours de cette période de treize ans. Ils détiennent désormais des pourcentages très importants d’actifs privés et d’actifs illiquides tels que le capital-investissement. Mais maintenant, les investisseurs n’ont plus à faire cela pour approcher les rendements dont ils ont besoin. Nous sommes de retour à un endroit où vous obtenez un bon départ sur le rendement que vous voulez ou dont vous avez besoin avec des stratégies à faible risque telles que la dette et les prêts.

Qu’est-ce que cela présage pour les investisseurs axés sur la valeur comme Oaktree Capital Management ?

En tant qu’investisseur de valeur, votre objectif est d’acheter des choses pour moins que ce qu’elles valent. Le problème avec cela, c’est qu’il faut la coopération de quelqu’un qui est prêt à le vendre pour moins que ce qu’il vaut. Pour cela, vous devez avoir une certaine urgence, de la peur et de l’inquiétude. Au cours des treize dernières années, il n’y avait personne dans cette catégorie, car le réglage fondamental était très facile. Les détenteurs d’actifs étaient complaisants. Ils gagnaient de l’argent et ils ne voyaient pas de quoi s’inquiéter. Puisqu’elles pouvaient obtenir un financement facilement et à moindre coût, les entreprises qui brûlaient de l’argent pouvaient encore obtenir plus d’argent. Ce monde à faible rendement était très difficile pour les chasseurs de bonnes affaires comme Oaktree. C’était de la luge difficile. Maintenant, nous sommes dans un monde de retour modéré, et peut-être marqué par moins de complaisance, ce qui pour nous est beaucoup plus sain.

Comment cela affectera-t – il la psychologie des marchés financiers ?

Comme je l’écrivais dans le mémo «On the Couch» , alors que les événements dans le monde réel oscillent entre «assez bon» et «pas si chaud», le sentiment des investisseurs passe souvent de «sans défaut» à «sans espoir». Le fait est que les marchés publics ne reflètent pas fidèlement les changements de la réalité, ils les exagèrent parce qu’ils intègrent trop d’émotivité. Parfois, les gens interprètent tout comme positif et parfois ils interprètent tout comme négatif. Par exemple, vous voyez que les ventes au détail sont faibles, donc vous pouvez dire que c’est mauvais parce que cela signifie que l’économie est faible. Ou, vous pouvez dire que c’est bien parce que si l’économie est faible, cela réduit la pression inflationniste et la Fed peut baisser les taux, ce qui est bénéfique pour l’économie. Dans notre métier, tout est sujet à interprétation.

Quelle est la psyché de la bourse aujourd’hui ?

Fin 2021, on était dans la phase « sans faute », tout le monde était plutôt complaisant. Ensuite, la Fed a dit que l’inflation n’était pas « transitoire » et qu’elle allait commencer à remonter les taux. En conséquence, le sentiment du marché a viré au « sans espoir ». Aujourd’hui, je dirais que le pendule a légèrement dépassé le point médian en termes d’optimisme/pessimisme. Mais curieusement, ça va et vient. Au cours des six derniers mois, nous avons eu deux mini-cycles. Le marché a été pessimiste en juin, optimiste en juillet/août, déprimé en septembre/octobre et optimiste en décembre/janvier. Il a fluctué entre 3700 et 4000 sur le S&P 500. Parfois les optimistes sont aux commandes et parfois les pessimistes sont aux commandes.

À l’heure actuelle, les marchés sont principalement préoccupés par la question de savoir si la Fed va pivoter dans les prochains mois et baisser à nouveau les taux d’intérêt. Qu’en penses-tu?

J’en ai parlé récemment dans le mémo « What Really Matters » qui, je pense, est l’un des mémos les plus importants que j’aie jamais écrits. Des événements à court terme comme celui-là n’ont vraiment pas d’importance. En 2015 par exemple, tout le monde a conclu que la Fed commencerait à augmenter ses taux. La seule chose que quelqu’un m’a dit, c’est : « Dans quel mois vont-ils augmenter les taux ? » Est-ce que ce sera janvier, février, mars ou avril ? » Mais quelle est la différence si la Fed commence à relever ses taux en janvier ou en mars ? Qu’allez-vous faire différemment ? Si je vous dis mars, vous ne pouvez pas faire quelque chose entre-temps sur la base de cette hypothèse car a) cela pourrait arriver plus tôt et b) si cela se produit en mars, les gens pourraient commencer à intégrer cette probabilité dans les prix en janvier. Alors ça n’a pas d’importance, mais c’est ce qui préoccupe les gens.

Néanmoins, les actions réagissent actuellement de manière assez sensible à tout mot provenant de la Fed.

Permettez-moi de vous poser une question : regardez-vous le cours de vos actions tous les matins ? La plupart des gens le font. Mais pourquoi? Il est très peu probable que vous changiez quoi que ce soit. Si vous possédez l’action A et qu’elle est en hausse d’un dollar et que vous ne possédez pas l’action B et qu’elle est en baisse d’un dollar, la plupart des gens ne vendront pas A pour acheter B. Alors pourquoi perdre votre temps sur ces questions à court terme ? C’est cette illusion que vous êtes au-dessus des choses. Comme je l’ai dit dans la note « L’illusion de la connaissance » , cette préoccupation de penser à court terme sans fin à de telles choses donne aux gens l’impression qu’ils font quelque chose alors qu’en réalité ils ne font rien de significatif.

Alors, qu’est -ce qui compte vraiment ?

La question la plus importante est de savoir quelle sera la croissance économique à long terme et si nous allons connaître une stagflation. Revenons un peu en arrière. Premièrement, nous devons réfléchir au taux de croissance du PIB au cours des dix prochaines années, disons, aux États-Unis. Dans un passé récent, il a été anémique. De 2009 à 2020, nous avons connu la reprise économique la plus longue de l’histoire, mais aussi la plus lente. La durée de la récupération a en quelque sorte caché la lenteur, donc les gens n’y ont pas beaucoup pensé. Avant 2009, nous avions des discussions sur la stagflation, et je pense que nous en aurons probablement aujourd’hui. Nous devons examiner plus en profondeur la question de savoir si l’économie croît en permanence à un rythme inférieur à celui historique. Bien sûr, cela s’applique au monde entier, y compris l’Europe.

Qu’en penses-tu?

De la Seconde Guerre mondiale jusqu’en 2000, nous avons connu la plus grande période de l’histoire. La croissance économique a été très forte, le monde entier s’est reconstruit et les gagnants se sont partagés avec les perdants : des pays entiers comme l’Allemagne et le Japon ont été reconstruits. Nous avons eu de grandes avancées technologiques, de nouvelles inventions dans les techniques de gestion, la mondialisation et une évolution dans le monde de la finance vers une mentalité risque/rendement qui a été utile aux nouveaux produits et aux nouvelles entreprises. Fondamentalement, pour tous ceux qui sont vivants aujourd’hui, cet environnement est tout ce que nous connaissons.

Pourquoi est-ce si important du point de vue de l’investissement ?

Aujourd’hui, les investisseurs se demandent quand on va revenir à la « normale ». Mais je ne pense pas que cette période était normale. La marée montante soulevait tous les bateaux, tout le monde était prospère, certains plus que d’autres. Les États-Unis se sont bien comportés, la Chine s’en est plutôt bien tirée, l’Europe et le Japon se sont bien comportés, et les marchés émergents se sont très bien comportés à partir d’une base faible. Mais si cela va être moins vrai dans les décennies à venir, nous aimerions le savoir. Cela affectera la valeur des actifs, la croissance des bénéfices, la demande de capital et bien d’autres choses. La première question est donc de savoir à quoi ressemblera la macro-croissance dans les années à venir.

Et quelle est la prochaine question ?

Si nous avons une croissance lente, pourrions-nous avoir une stagflation ? En d’autres termes, faible croissance et forte inflation. C’est le pire des mondes. C’est ce qui compte, pas si nous allons avoir une récession au deuxième ou au troisième trimestre et non si elle va durer trois mois ou quatre mois. Mais c’est ce à quoi la plupart des gens pensent. Ils perdent littéralement leur temps à penser à des événements à court terme et à s’inquiéter de tout le bruit quotidien dans les médias.

Dès lors, comment procéder en tant qu’investisseur avisé ?

Dans le mémo « I beg to Differ » , je précise que vous devez faire quelque chose de différent des autres si vous voulez vous surpasser. Ainsi, lorsque tout le monde est un investisseur à court terme, vous devriez devenir un investisseur à long terme. Vous pouvez obtenir un gros avantage de cette façon. Quand on pense à long terme, la volatilité n’a pas d’importance. Disons que vous gagnez beaucoup d’argent et que vous achetez Sixt, la société de location de voitures. Vous n’allez pas regarder dans le journal tous les matins pour voir ce que ça vaut. Vous allez l’exploiter, louer des voitures et gagner de l’argent. Le fait que les actions soient publiques amène les gens à se préoccuper des prix quotidiens. Donc, si vous êtes convaincu qu’une entreprise est une bonne entreprise, vous devriez acheter les actions, les mettre dans le tiroir et ne regarder les prix qu’à chaque fin d’année.

En d’autres termes, la patience est la clé du succès ?

Oui. Ce dont vous avez besoin, c’est de sitzfleisch : l’endurance nécessaire pour résister à la tentation de réagir à ces influences à court terme. Bien sûr, c’est plus facile à dire qu’à faire, mais si vous voulez faire du bon travail en tant qu’investisseur, vous devez faire des choses plus faciles à dire qu’à faire. Regardez Warren Buffett. Il traite les actions d’une action non pas comme des objets spéculatifs, mais comme une partie d’une société que vous allez posséder pendant des années parce que vous y croyez. Si c’est vrai, alors pourquoi regarder le prix tous les matins ?

Alors, comment devriez-vous aligner votre portefeuille sur l’environnement de marché actuel ?

Comme je l’ai mentionné plus tôt, la psychologie du marché n’est ni euphorique ni déprimée aujourd’hui. Vous devez donc vous comporter normalement. En revanche, au cours des treize dernières années, vous avez dû faire quelque chose d’anormal, c’est-à-dire que vous avez dû réduire la propriété de la dette dans votre portefeuille parce qu’elle rapportait si peu. Maintenant, vous pouvez revenir au portefeuille que vous déteniez il y a 25 ans, avant toute cette folie, avant la bulle technologique, la crise financière mondiale et le boom du capital-investissement et des fonds spéculatifs. Pour tous ceux qui sont entrés dans ce métier au cours des treize dernières années, cette période facile est tout ce qu’ils ont jamais vu. Mais ce n’était pas normal, toute période avec des taux d’intérêt nuls n’est pas une période normale. Les taux d’intérêt nuls faussent toutes sortes de comportements et faussent les résultats d’investissement.

Y a-t-il un conseil particulier que vous donneriez dans ce contexte ?

Chaque lecteur devrait s’asseoir et réfléchir sérieusement à ce à quoi son portfolio devrait ressembler en termes d’agressivité et de défensive. Mais la plupart des gens n’adoptent pas une approche méthodique à l’investissement et surtout à la définition de leurs paramètres de risque. Ils pensent : « Oh, j’ai entendu à la télé que cette action monte, je vais l’acheter. » Ou : « Mon ami a acheté cette action et elle a doublé, alors je vais l’acheter. » Eh bien, il a déjà doublé alors peut-être que vous ne devriez pas l’acheter.

Quoi d’autre est important lorsqu’il s’agit du bon calibrage d’un portefeuille ?

Aujourd’hui, un portefeuille traditionnel d’actions et d’obligations de différents types et qualités prend tout son sens. Certains risqués, d’autres sûrs, tout dépend de votre tolérance au risque, de vos aspirations et de votre force intestinale. Vous devez décider si vous êtes d’accord avec la volatilité ou non, car le péché capital de tous est de vendre au plus bas. Donc, si vous avez un estomac faible, pas de sitzfleisch, vous ne devriez pas vous soumettre à de grandes fluctuations à la baisse.

C’est tout?

Permettez-moi d’ajouter une chose. Lorsque vous réfléchissez à votre position de risque en termes d’agressivité par rapport à la défensive, la question suivante est : allez-vous la changer de temps en temps, à mesure que les conditions du marché changent ? La plupart des gens n’ont probablement pas la capacité de modifier leur position face au risque de manière appropriée. Ils perdront de l’argent à cause des frais de transaction, ils devraient donc simplement s’attacher et tenir le coup. Au cours de mes 50 années dans cette entreprise, je n’ai fait qu’environ cinq, six ou sept appels de marché ; une ou deux fois par décennie, lorsque le marché était soit ridiculement surévalué, soit ridiculement sous-évalué. Dans ces rares moments, vous pouviez parvenir à une conclusion ferme et vous aviez probablement raison. Si j’avais essayé de le faire 50 fois, ou 500 fois, cela aurait été un désastre. Ce n’est tout simplement pas une bonne idée de penser que vous pouvez régulièrement gagner du succès grâce à ce qu’on appelle le market timing.

Si vous pouvez supporter une bonne dose de volatilité, quelles sont les meilleures opportunités pour les chasseurs de bonnes affaires aujourd’hui ?

Puisque la psychologie du marché est modérée, les bonnes affaires ne sont pas prononcées. Nous sommes en transition du « sans faute » au « sans espoir ». On a vu de gros excès à la hausse quand les gens pensaient que c’était « sans faute », on verra de gros excès à la baisse quand les gens penseront que c’est « sans espoir ». Mais entre les deux, là où nous en sommes maintenant, il n’y a rien d’intelligent à faire. L’une des choses les plus importantes est l’opportunisme patient : Essayez d’éviter les erreurs, et quand il n’y a rien d’intelligent à faire, l’erreur consiste à essayer d’être intelligent. C’est donc le bon moment pour vous asseoir sur vos mains, lire comment être un bon investisseur, ignorer le bruit et essayer de vous préparer aux opportunités lorsqu’elles se présentent.

Howard

Howard Marks est co-président et co-fondateur d’ 

Oaktree Capital , une société d’investissement basée à Los Angeles spécialisée dans les dettes en difficulté et qui gère près de 150 milliards de dollars d’actifs. Son 

dernier livre , « Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side », appartient à la bibliothèque de tout investisseur avisé. Il en va de même pour son 

précédent best-seller «The Most Important Thing». 

Ses mémos légendaires aux clients d’Oaktree sont une lecture incontournable pour les professionnels de la finance. «Quand je vois des mémos d’Howard Marks dans mon courrier, c’est la première chose que j’ouvre et que je lis. J’apprends toujours quelque chose», déclare nul autre que Warren Buffett. 

Avant de fonder Oaktree en 1995, M. Marks dirigeait les groupes du gestionnaire d’actifs TCW qui étaient responsables des investissements dans la dette en difficulté, les obligations à haut rendement et les titres convertibles. 

Auparavant, il a travaillé chez Citicorp Investment Management pendant 16 ans. Howard Marks est titulaire d’un BSEc. diplôme cum laude de la Wharton School de l’Université de Pennsylvanie avec une majeure en finance et un MBA en comptabilité et marketing de la Booth School of Business de l’Université de Chicago.