RAGHURAM G. RAJAN a été l’un des rares à vraiment prévoir la crise de 2008. 12 personnalités l’ont prévue de façon crédible.

Il y a quatre raisons de craindre que la dernière crise bancaire ne soit systémique. 

Pendant de nombreuses années, des épisodes périodiques d’assouplissement quantitatif ont élargi les bilans des banques et les ont remplis de plus de dépôts non assurés, rendant les banques de plus en plus vulnérables aux changements de politique monétaire et de conditions financières.

CHICAGO – Les récents effondrements bancaires aux États-Unis semblent avoir une cause évidente. 

Quatre-vingt-dix pour cent des dépôts de la Silicon Valley Bank (SVB) et de la Signature Bank n’étaient pas assurés , et les dépôts non assurés sont naturellement sujets aux ruées/runs . 

De plus, les deux banques avaient investi des capitaux importants dans des obligations à long terme, dont la valeur de marché baissait à mesure que les taux d’intérêt augmentaient. 

Lorsque SVB a vendu certaines de ces obligations pour lever des fonds, les moins-values ​​latentes intégrées à son portefeuille obligataire ont commencé à apparaître.

 Une offre d’actions nouvelles ratée a alors déclenché la ruée sur les dépôts qui a scellé son sort.

Mais quatre éléments de cette explication simple suggèrent que le problème pourrait être plus systémique. 

Premièrement, il y a généralement une énorme augmentation des dépôts bancaires non assurés chaque fois que la Réserve fédérale américaine s’engage dans un assouplissement quantitatif. Parce qu’il implique l’achat de titres sur le marché en échange des propres réserves de liquidités de la banque centrale (une forme de liquidités), le QE augmente non seulement la taille du bilan de la banque centrale, mais entraîne également une expansion du bilan du système bancaire au sens large. et de ses dépôts exigibles non assurés.

Note BB c’est une autre façon de dire ce que j’exprime de façon polémique: il y a une bulle de la masse de monnaie elle meme dans le système.

Nous (avec des co-auteurs) avons attiré l’attention sur ce fait sous-estimé dans un article présenté lors de la conférence annuelle de la Fed à Jackson Hole en août 2022. Alors que la Fed a repris le QE pendant la pandémie, les dépôts bancaires non assurés sont passés d’environ 5,5 trillions de dollars au fin 2019 à plus de 8 000 milliards de dollars au premier trimestre 2022. Chez SVB, les entrées de dépôts sont passées de moins de 5 milliards de dollars au troisième trimestre 2019 à une moyenne de 14 milliards de dollars par trimestre pendant le QE. Mais lorsque la Fed a mis fin au QE, a relevé les taux d’intérêt et est passée rapidement au resserrement quantitatif (QT), ces flux se sont inversés. SVB a commencé à constater une augmentation des sorties de dépôts non assurés (dont certaines coïncidaient avec le ralentissement du secteur technologique, les clients stressés de la banque ayant commencé à puiser dans leurs réserves de liquidités).

Deuxièmement, de nombreuses banques, ayant profité de l’incendie des dépôts, ont acheté des titres liquides à plus long terme tels que des bons du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires, afin de générer un « portage »/carry rentable : un écart de taux d’intérêt qui a fourni des rendements supérieurs à ce que les banques devaient payer sur les dépôts. Normalement, ce ne serait pas si risqué. Les taux d’intérêt à long terme n’avaient pas beaucoup augmenté depuis longtemps ; et même s’ils commençaient à augmenter, les banquiers considèrent que les déposants ont tendance à être somnolents et accepteront des taux de dépôt bas pendant longtemps, même lorsque les taux d’intérêt du marché augmenteront. Les banques se sont donc senties protégées à la fois par l’histoire et la complaisance/connerie des déposants.

Pourtant, cette fois, c’était différent, car il s’agissait de dépôts volages non assurés. Ayant été générés par l’action de la Fed, ils étaient toujours prêts à sortir lorsque la Fed changerait de cap. Et parce que les grands déposants peuvent facilement se coordonner entre eux, les actions entreprises par quelques-uns seulement peuvent déclencher une cascade. Même dans des banques saines, les déposants qui ont pris conscience du risque bancaire et des taux d’intérêt plus sains disponibles dans les fonds du marché monétaire voudront être compensés par des taux d’intérêt plus élevés. Les juteux écarts de taux d’intérêt entre les investissements et les dépôts somnolents seront menacés, altérant la rentabilité et la solvabilité des banques. Comme le dit un dicton approprié dans le secteur financier, « La route de l’enfer est pavée de portage positif ».

La troisième préoccupation est que ces deux premiers éléments ont été amplifiés aujourd’hui. La dernière fois que la Fed est passée au QT (réduction de la taille de son bilan) et aux hausses de taux d’intérêt, en 2017-2019, la hausse des taux directeurs a été moins soudaine et moins importante, et le volume de titres sensibles aux taux d’intérêt détenus par les banques était plus faible. Par conséquent, les pertes que les bilans des banques devaient absorber étaient faibles et il n’y a pas eu de ruée vers les déposants, même si bon nombre des mêmes ingrédients étaient en place. Cette fois, le montant des augmentations de taux d’intérêt, leur rapidité et les avoirs des banques en actifs sensibles aux taux sont tous beaucoup plus importants, la Federal Deposit Insurance Corporation suggérant que les pertes sur les titres bancaires disponibles à la vente et détenus jusqu’à leur échéance les avoirs à eux seuls pourraient dépasser 1,5 trillion de dollars .

La quatrième préoccupation est la coordination defaillante de la surveillance avec l’industrie. De toute évidence, trop de superviseurs n’ont pas vu l’augmentation de l’exposition des banques aux taux d’intérêt, ou ils n’ont pas été en mesure de forcer les banques à la réduire. Si la supervision avait été plus musclée (nous essayons toujours d’évaluer dans quelle mesure elle n’a pas été à la hauteur), moins de banques seraient aujourd’hui en difficulté. Un autre problème, cependant, est que les superviseurs n’ont pas soumis toutes les banques au même niveau de contrôle qu’ils ont appliqué aux plus grandes institutions (qui ont été soumises, entre autres, à des tests de résistance). Ces normes différentielles peuvent avoir provoqué une migration des prêts immobiliers commerciaux risqués (pensez à tous ces immeubles de bureaux à moitié vides pendant la pandémie) des banques plus grandes et mieux capitalisées vers les petites et moyennes banques relativement faiblement capitalisées.

Le résultat est que si de nombreuses vulnérabilités du système bancaire ont été créées par les banquiers eux-mêmes, la Fed a également contribué au problème. 

Des épisodes périodiques de QE ont élargi les bilans des banques et les ont remplis de plus de dépôts non assurés, rendant les banques de plus en plus dépendantes de la liquidité facile. Cette dépendance ajoute à la difficulté d’inverser le QE et de resserrer la politique monétaire. Plus l’ampleur du QE est grande et plus sa durée est longue, plus la Fed devrait mettre du temps à normaliser son bilan et, idéalement, à relever les taux d’intérêt.

Malheureusement, ces préoccupations de stabilité financière entrent en conflit avec le mandat de lutte contre l’inflation de la Fed.

 Les marchés s’attendent maintenant à ce que la Fed réduise ses taux à un moment où l’inflation est nettement supérieure à l’objectif, et certains observateurs appellent à l’arrêt du QT. La Fed fournit à nouveau des liquidités en grande quantité par le biais de sa fenêtre d’escompte et d’autres canaux. Si les problèmes du secteur financier ne ralentissent pas l’économie, de telles actions pourraient prolonger la lutte contre l’inflation et la rendre plus coûteuse.

L’essentiel est clair : alors qu’elle réexamine le comportement et la supervision des banques, la Fed ne peut se permettre d’ignorer le rôle que ses propres politiques monétaires (en particulier le QE) ont joué dans la création des conditions difficiles d’aujourd’hui.

RAGHURAM G. RAJAN

Raghuram G. Rajan, ancien gouverneur de la Reserve Bank of India, est professeur de finance à la Booth School of Business de l’Université de Chicago et auteur, plus récemment, de The Third Pillar: How Markets  and the State Leave the Community Behind  (Penguin , 2020).

VIRAL V. ACHARYA

Viral V. Acharya, ancien sous-gouverneur de la Reserve Bank of India, est professeur d’économie à la Stern School of Business de l’Université de New York.