8 avril 2023

WILLEM H. BUITER

Il y a de plus en plus de preuves suggérant que, dans les années à venir, la Réserve fédérale américaine et d’autres banques centrales se retrouveront là où elles étaient avant la pandémie, avec leur principal instrument de politique limité par le taux d’intérêt réel naturel. 

Heureusement, ce vieux problème a maintenant une solution technologique prudente.

NEW YORK – Dans ses dernières Perspectives de l’économie mondiale , le Fonds monétaire international établit un cas plausible selon lequel une fois l’inflation éliminée du système, les taux d’intérêt dans les économies avancées (et dans de nombreux marchés émergents) reviendront vers leur niveau d’avant extrêmement bas. niveaux pandémiques. 

Cela serait conforme à la tendance baissière du taux d’intérêt réel naturel depuis le début des années 1980, elle-même conséquence du vieillissement des populations et d’une croissance décevante de la productivité totale des facteurs.

Le taux d’intérêt réel naturel reflète l’équilibre entre l’épargne prévue et la formation de capital dans les conditions théoriques de plein emploi et d’inflation visée. 

Certes, rien n’est jamais certain dans le monde réel. 

Plus les déficits budgétaires des gouvernements seront importants, plus la pression à la hausse sur le taux naturel sera forte. Alors que les sociétés vieillissantes ont tendance à épargner davantage, les sociétés réellement anciennes épargnent moins. Et il faut aussi considérer les effets d’un éventuel grand « découplage » de l’économie mondiale et de la montée des blocs centrés sur les États-Unis et sur la Chine. Cela pourrait bien réduire les entrées de capitaux pour les économies avancées, en stimulant leurs taux naturels.

Néanmoins, dans l’ensemble, il est raisonnable de supposer que dans deux ou trois ans, nous reviendrons à un monde dans lequel les taux directeurs nominaux des banques centrales des économies avancées sont régulièrement contraints par la limite inférieure effective (ELB).

 Un taux d’intérêt nominal nul sur la monnaie (espèces) fixe un plancher proche de zéro sous le taux directeur de la banque centrale. Un taux d’intérêt réel naturel très bas et une faible inflation font que la ELB sera probablement une contrainte contraignante. Même si les taux directeurs nominaux ont considérablement augmenté depuis 2020, le taux directeur de la Réserve fédérale américaine étant désormais de 4,75 à 5 %, les taux directeurs réels à court terme (corrigés de l’inflation) sont encore à peine positifs aux États-Unis, et ils restent sensiblement négatifs dans la plupart des autres économies avancées. 

Selon la Federal Reserve Bank of Cleveland, le taux d’intérêt réel américain à dix ans n’était que d’environ 2 %, et c’était son plus haut niveau depuis la crise financière de 2008.

Si la Fed est à nouveau confrontée à une situation où le taux des fonds fédéraux est contraint par l’ELB, elle aura perdu son instrument le plus efficace pour stimuler l’inflation en dessous de l’objectif ou le chômage excessif. Sans pouvoir baisser davantage les taux, ses seuls outils restants seront l’assouplissement quantitatif (achat d’actifs de haute qualité), l’assouplissement qualitatif (achat de créances financières de qualité inférieure), le contrôle de la courbe des taux (achat d’obligations d’une certaine maturité à n’importe quelle échelle nécessaire pour maintenir leurs rendements dans une certaine fourchette), et des orientations prospectives.

La mauvaise nouvelle est qu’aucune de ces options n’est aussi efficace que la baisse des taux d’intérêt pour stimuler la demande globale. Pire encore, l’assouplissement quantitatif et qualitatif peut potentiellement avoir de graves conséquences néfastes pour la stabilité financière, et le contrôle de la courbe des taux n’est pas quelque chose que la Fed n’a jamais fait.

La bonne nouvelle est que la Fed (et d’autres banques centrales) ont une autre option prometteuse : abandonner complètement l’ELB en supprimant les espèces et en introduisant une monnaie numérique de gros et de détail bien conçue, largement accessible au grand public. 

Avec une monnaie numérique de banque centrale, fixer le taux directeur à -5 % pourrait être aussi simple que de le fixer à 5 %.

Dans sa forme la plus simple, une CBDC serait un passif de dépôt vérifiable basé sur un compte numérique de la banque centrale. La monnaie pourrait être administrée par le biais d’une base de données conventionnelle contrôlée de manière centralisée et les comptes de détail des particuliers pourraient toujours être administrés par les banques existantes, les services de paiement et d’autres intermédiaires agréés. Alternativement, la CBDC pourrait utiliser une technologie de grand livre distribué comme la blockchain.

Quelle que soit la conception préférée, la clé de l’élimination de l’ELB est la capacité de payer des intérêts, à n’importe quel taux négatif ou positif, sur les soldes impayés, ce qui implique que l’émetteur (la banque centrale) doit être en mesure d’identifier le portefeuille numérique unique qui contient chaque unité de la CBDC à tout moment. 

Bien que cela signifie que la CBDC ne peut pas être un instrument au porteur comme la monnaie, cela ne signifie pas que la banque centrale a besoin d’informations sur les bénéficiaires effectifs de ces portefeuilles. Les comptes CBDC ne peuvent pas être anonymes, mais comme les portefeuilles Bitcoin existants, ils peuvent être pseudonymes. Et, comme Bitcoin, l’intégralité de l’historique des transactions d’une CBDC basée sur la blockchain serait dans le domaine public, permettant potentiellement à la banque centrale (ou à tout autre tiers intéressé) de déduire la propriété effective d’un portefeuille.

Il est tout simplement inévitable qu’une CBDC portant intérêt offre moins de confidentialité que la monnaie, qu’elle soit mise en œuvre à l’aide d’un système centralisé basé sur des comptes ou d’un système autorisé basé sur un grand livre distribué. 

Pour un libertaire qui considère tout gouvernement comme intrusif, autoritaire ou carrément maléfique, ce sera une caractéristique négative. Mais pour ceux qui s’inquiètent de l’évasion fiscale, du blanchiment d’argent et d’autres comportements illicites, l’absence d’anonymat absolu serait une bonne nouvelle.

Si une CBDC est à la fois largement disponible et conviviale, même les personnes les plus défavorisées sur le plan technologique devraient pouvoir effectuer facilement des transactions, en ligne et hors ligne, ce qui signifie que l’exclusion financière ne sera pas un problème. 

Oui, une CBDC réussie et efficace entraînerait probablement une certaine désintermédiation du système bancaire, car les ménages et les entreprises substituent les avoirs des CBDC aux dépôts bancaires. Mais si une banque centrale s’inquiète à ce sujet, elle peut prêter le produit de son émission de CBDC au secteur bancaire.

La Fed est derrière la courbe. 

Le tracker CBDC de l’Atlantic Council de l’Atlantic Council de 119 pays ou unions monétaires montre que 11 pays ont déjà entièrement lancé une CBDC (Jamaïque, les Bahamas, huit pays de l’Union monétaire des Caraïbes orientales et le Nigeria), tandis que 18 autres pays sont entrés dans la phase pilote ( y compris la Chine, l’Inde, la Russie, l’Australie, la Thaïlande et la Corée du Sud). La Banque centrale européenne devrait commencer à piloter une monnaie numérique cette année.1

La Fed, quant à elle, « n’a pris aucune décision » sur la question. Il «s’engage à assurer la sécurité et la disponibilité continues des espèces» et considère «une CBDC comme un moyen d’élargir les options de paiement sûres, et non de les réduire ou de les remplacer».

Cela n’aidera pas la prochaine fois que l’ELB empêchera les décideurs politiques de fournir les impulsions nécessaires. La Fed doit se réveiller et se placer en tête de file.

Willem H. Buiter, ancien économiste en chef de Citibank et ancien membre du comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, est conseiller économique indépendant.