Je veux me concentrer sur les investissements dans les actifs les plus sûrs, les bons du Trésor. 

J’ai récemment rejoint l’équipe Americas FX/Rates chez Bloomberg et ces marchés envisagent le scénario de non-atterrissage c’est à dire de la poursuite de la croissance différemment des investisseurs en actions.

Beaucoup de gens dans le monde obligataire sont encore assez sceptiques quant à la capacité de la Réserve fédérale à diriger l’économie vers un tel résultat, néanmoins, les prix des bons du Trésor reflètent de plus en plus ce résultat potentiel. 

Cela s’est traduit par des rendements à long terme plus élevés en termes nominaux et corrigés de l’inflation, ainsi qu’un dollar américain légèrement plus fort. 

Même ainsi, le risque d’un atterrissage brutal, de rendements plus faibles et d’un dollar américain plus faible est toujours très présent dans le prix de tous les indicateurs prospectifs du marché obligataire. Une inflation plus élevée l’est aussi.

Les marchés étaient encore en train de digérer la décision surprise sur les taux japonais lorsque je suis allé sous presse la semaine dernière. Mon point de vue était que la décision du Japon d’abandonner les taux zéro devrait augmenter la prime de terme qui compense les détenteurs de dette à long terme pour le risque qu’ils prennent en immobilisant leur argent à long terme . 

En fin de compte, les rendements aux États-Unis ont augmenté. Mais je ne dirais pas que c’était la raison principale. 

La semaine dernière a été difficile pour les investisseurs obligataires en raison d’une dégradation de la note de la dette américaine et de l’anticipation de besoins de financement plus élevés pour le gouvernement à partir de cette semaine. 

L’agence de notation Fitch a fondé sa dégradation de AAA à AA+ sur la trajectoire déficitaire. Mais ils ont également souligné le dysfonctionnement politique croissant qui a conduit à des fermetures répétées de gouvernements, à des impasses sur le plafond de la dette et aux risques de défaut ces dernières années. Comme pour mieux comprendre la justification de Fitch, nous avons également appris que la menace d’une fermeture du gouvernement fédéral à la fin du mois de septembre se profile également.

Tout cela est négatif pour les investisseurs en obligations du Trésor américain au-delà de ce qui se passe au Japon. 

Mais c’est le récit d’un atterrissage en douceur qui rend tout cela possible, car sans récession, il n’y aura pas de baisse des taux. Et donc, vous avez un certain nombre de facteurs qui poussent les rendements à des niveaux que nous ayons vus depuis 2007. Le rendement de référence à 10 ans, par exemple, a atteint un sommet de clôture de 4,17 % jeudi, à seulement 7 points de base du sommet atteint en octobre après 2007.

Pourtant, le scepticisme quant à un atterrissage en douceur demeure. Notre propre sondage sur la question la semaine dernière a révélé que :

Une nette majorité d’investisseurs s’attendent à une récession américaine   avant la fin de 2024, ce qui les amène à considérer le marché haussier actuel des actions comme éphémère et à favoriser les bons du Trésor américain à long terme.

L’ article complet est ici . 

Mais l’essentiel est que l’économie américaine n’aura « pas d’atterrissage » en 2023, selon les répondants de notre sondage. Mais ce n’est qu’un report de la récession à 2024. Finalement, disent-ils, la Fed réduira les taux d’intérêt. Les contrats à terme sur les fonds fédéraux montrent que les marchés s’attendent à des baisses de plus de cinq quarts de point de pourcentage en 2025. Et donc, on pense que le moment est aussi propice que n’importe quel autre pour verrouiller/s’assurer des rendements à long terme attrayants.

Ainsi, alors que les taux d’intérêt à long terme peuvent monter en raison de facteurs tels que la perte d’acheteurs potentiels et d’un flot de nouvelles émissions à venir, de nombreux investisseurs pensent qu’une récession est encore en vue . Ils sont prêts à endurer la douleur , attendant les signes indiquant que l’économie s’effondre enfin. Goldman Sachs et Morgan Stanley disent tous les deux aux investisseurs d’acheter des bons du Trésor

L’opinion du marché obligataire et notre sondage auprès des investisseurs me semblent logiques. Alors que les gros titres sont solides aux États-Unis, il y a un resserrement des conditions financières qui se traduit par une augmentation des faillites et du surendettement. Par exemple, l’entreprise de camionnage Yellow a fait faillite  après l’accumulation de ses dettes et de ses problèmes de main-d’œuvre. Vous ne voyez pas les principales entreprises de camionnage faire faillite lorsque le commerce est florissant et que les conditions de crédit sont lâches. Et les banques ont du mal à se débarrasser des prêts immobiliers commerciaux .

Et nous voyons cela se traduire sur le marché du travail. Steven Englander de Standard Chartered souligne que le dernier rapport sur l’emploi a montré des pertes d’emplois dans les entreprises existantes. La seule raison pour laquelle le nombre de paie non agricoles était positif était le modèle naissance-décès du ministère du Travail. J’ai mentionné cette bizarrerie statistique il y a deux mois, en disant :

« Il s’agit d’un correctif statistique utilisé pour combler le vide laissé par le fait que les entreprises naissent et meurent. Ces naissances et ces décès de petites entreprises s’ajoutent et se soustraient à l’emploi d’une manière que l’enquête mensuelle sur les entreprises ne peut pas saisir. Mais le modèle Naissance/Décès est trop statique pour être correctement calibré pour les hausses ou les baisses, et peut donc ajouter ou soustraire des centaines de milliers d’emplois « fantômes » par mois aux tournants du cycle. Je ne serais pas surpris si nous apprenions plus tard que la croissance de la masse salariale a été surestimée d’environ 100 000 au cours des deux derniers mois chacun.

Ce que dit Englander est similaire :

Sur la base de l’histoire, nous pensons que la surestimation de la création d’emplois dans le secteur privé de la NSA en juillet pourrait être d’environ 200 000. Après avoir effectué cet ajustement et appliqué les emplois saisonniers de juillet dans le secteur privé, il est possible que les emplois du secteur privé aient chuté de 30 000 sur une base désaisonnalisée en juillet.

Essentiellement, lorsque nous obtiendrons les données complètes dans des mois, nous réaliserons que le marché du travail s’est détérioré un peu plus que nous ne le pensions.

L’effet de distorsion de l’inflation se fait sentir partout, les prix rebondissent de manière instable. Par exemple, lorsque les chiffres de l’indice des prix à la consommation seront publiés plus tard cette semaine, attendez-vous à voir les prix de l’énergie contribuer à atténuer l’inflation. Pourtant, quand on regarde les prix du pétrole et de l’essence, les prix remontent maintenant. Cela s’infiltre dans les chiffres et dans les attentes.

Avec la baisse de l’inflation, par exemple, personne ne remarque que cela masque le ralentissement de la croissance du PIB nominal. Les chiffres rapportés sont après inflation, le PIB réel. Et nous avons vu cette augmentation au deuxième trimestre à 2,4 % contre 2,0 % trois mois auparavant. Mais avec l’indice d’inflation utilisé pour mesurer le PIB réel passant de 4,1 % à 2,2 %, les chiffres ont masqué une chute de la croissance nominale de 6,1 % à 4,7 %.

En fait, sur toute la période où la Fed a relevé les taux d’intérêt, la croissance nominale a diminué. Je m’attends à ce que cette tendance se poursuive. Un rapport récent du projet Hamilton parlait de « faiblesse du revenu réel, de la faiblesse du sentiment des consommateurs, de gains modérés de richesse depuis 2019 et d’une augmentation des dettes ».

Même si les chiffres de l’inflation semblent baisser, nous pouvons penser à un retour à la normale. Dans notre sondage de la semaine dernière, une majorité de 72 % des personnes interrogées pensent que l’inflation sous-jacente restera supérieure à 3 % ou tombera en dessous pour remonter à nouveau en 2024. Et cela suit les mesures de l’inflation à plus long terme du marché. Le point mort 5 ans-5 ans qui mesure les attentes du marché en matière d’inflation sur cinq ans, cinq ans dans le futur, revient maintenant aux niveaux prévalant avant 2014, soit environ 2,5 %.

Cela concorde avec notre sondage et vous indique que ramener l’inflation à l’objectif de 2 % sera difficile à réaliser sans récession

L’image composite que je vois sur le marché du Trésor est plus équilibrée que sur les marchés des actions ou des obligations d’entreprise. Le discours d’atterrissage en douceur a des jambes. 

JPMorgan est le dernier à abandonner sa prevision de récession aux États-Unis. Ainsi, les investisseurs en bons du Trésor reconnaissent, bien qu’à contrecœur, que les rendements doivent augmenter s’il y a plus de chances d’un atterrissage en douceur. C’est particulièrement vrai dans un monde où les besoins de financement du Trésor américain sont plus élevés et que les Japonais risquent de n’etre plus acheteurs de dernier recours.