« Des rendements plus élevés ont déclenché la casse »… surtout en dehors des Etats Unis.

Des rendements plus élevés ont déclenché la casse; comme je le dis depuis plusieurs semaines, cela commence à mordre!

EDWARD HARRISON

Au moment où j’écris ces lignes, la pression ressentie par les débiteurs sur les prêts à long terme s’est un peu atténuée. 

Une grande partie de ce léger reflux était due à des conditions de survente, ce que les responsables de la Fed ont reconnu. Ils ont maintenant levé le drapeau blanc et ont pratiquement déclaré qu’ils avaient fini de resserrer .

Néanmoins, étant donné que la hausse des coûts d’emprunt est mondiale, on a pu voir une partie de la pression revenir alors que les taux des obligations d’État britanniques et allemandes ont augmenté avant la journée de bourse américaine de mardi.

Pour vous donner un peu de perspective, pour les obligations d’État américaines, il s’agit de la plus grande perte de valeur, selon certaines mesures, depuis la création des États-Unis ( voir ici ). 

Alors, naturellement, au-delà de la question de savoir « quand la douleur cessera-t-elle », il y a deux questions que tout le monde se pose désormais. 

La première concerne les dommages collatéraux. 

Quand quelque chose se brise-t-il, et qu’est-ce qui se brise en premier ? Nous ne pouvons pas connaître la hausse des rendements la plus conséquente depuis des décennies sans crise – ou au moins détresse significative – n’est-ce pas ?

La semaine dernière, je vous ai dit que les signes d’un ralentissement aux États-Unis étaient déjà bien visibles . Mais ce n’est pas le premier endroit où l’on peut s’attendre à des dommages plus graves sur le marché. Les marchés émergents sont endroits auquels il faut s’intéresser. 

Mais il y en aura probablement davantage, y compris aux États-Unis.

La deuxième question concerne la nature unique de ce cycle tarifaire. 

La Réserve fédérale et d’autres banques centrales ont augmenté leurs taux si rapidement que les marchés se sont battus bec et ongles pour les croire. 

Vous pouvez constater à quel point les coûts d’emprunt à long terme sont tombés en dessous de ceux à court terme. C’est comme si les marchés disaient à la Fed : « oui, nous savons que vous souhaitez passer à un régime de taux d’intérêt plus élevés et plus longs. Nous ne pensons tout simplement pas que vous y parviendrez. Quelque chose va se briser et vous commencerez à réduire les taux.

Mais ces derniers temps, les marchés ont commencé à accepter à contrecœur les orientations prospectives de la Fed – et les taux à long terme sont revenus vers les taux à court terme. 

Cette soi-disant pentification baissière n’est pas la façon dont les récessions se terminent généralement. Ce que tout le monde dans le monde obligataire veut donc savoir, c’est si cela laisse présager une récession et comment négocier ce phénomène unique. 

Je vais essayer de répondre à cela aussi.

Si vous obtenez ces deux bonnes réponses, vous contribuerez grandement à préserver votre capital alors que ce cycle économique se décidera dans les mois à venir.

Commençons par la façon dont les responsables de la Fed parlent réellement de la situation, puisque ce sont eux qui prennent les décisions en matière de taux d’intérêt.

Le président de la Fed de Dallas explique comment réfléchir .

Dans un discours prononcé lundi, Lorie Logan, qui dirige la Fed de Dallas, a divisé la hausse des rendements du Trésor à long terme en deux catégories. Elle nous a dit que les taux pourraient augmenter parce que l’économie était si forte que les marchés estimaient que cela justifiait des taux d’intérêt plus élevés. Et elle a ajouté que les rendements pourraient également augmenter simplement parce que les investisseurs voulaient qu’une « prime de terme » soit imposée pour supporter le risque de taux d’intérêt sur la durée de vie d’une obligation à plus longue échéance. 

Dans son esprit, ce sont deux logiques très distinctes qui nécessitent une réflexion différente de la part d’elle et de ses collègues quant à l’augmentation, au maintien ou à la réduction du taux des fonds fédéraux.

Si les taux augmentent simplement parce que l’économie se porte très bien, cela signifie que ce que l’on appelle la pentification baissière, où les taux augmentent – ​​mais davantage pour les titres à plus long terme – est exactement le contraire de la pentification haussière, qui présage généralement d’une récession.

 Logan a déclaré que « dans la mesure où la vigueur de l’économie est à l’origine de la hausse des taux d’intérêt à long terme », les responsables de la Fed devront encore resserrer leur politique.  D’autres hausses de taux seraient à venir.

D’un autre côté, elle a déclaré que « si les primes de terme augmentent, elles pourraient faire une partie du travail de refroidissement de l’économie pour nous, ce qui réduirait la nécessité d’un resserrement supplémentaire de la politique monétaire ». Cela signifie que le marché fait effectivement le travail de la Fed. En conséquence, la Fed devra resserrer moins sa politique monétaire. Il n’y aura plus de hausse des taux.

Vous pouvez lire l’intégralité de l’article de mes collègues Steve Matthews et Katanga Johnson . ici . 

Mais ce que les marchés ont clairement retenu depuis son discours, c’est que la Fed en a assez. Étant donné que les primes de terme sont effectivement en hausse aujourd’hui et qu’elles sont effectivement positives pour la première fois depuis quelques années, il devient de plus en plus probable que le resserrement de la Fed soit réalisé. 

La dernière fois que j’ai examiné les prix sur le marché des swaps ce matin, les chances d’une nouvelle hausse étaient tombées à environ 30 %. La semaine dernière, c’était encore à pile ou face.

La pentification baissière n’est pas une pentification haussière

L’essentiel du point de vue de Logan est que les éléments qui ont récemment fait monter les taux sur toute la courbe – la pentification baissière – ne sont pas les mêmes qui confirment le signal de récession émis par le marché. Il s’agit plutôt d’un pur signe d’un resserrement des conditions financières. 

Comme mon collègue Michael Mackenzie l’a expliqué ce matin , la récente pentification baissière « est presque certaine de freiner davantage l’économie à mesure qu’elle se répercute sur les hypothèques, les cartes de crédit et les prêts aux entreprises ».

Cela me semble logique. 

La croissance du trimestre précédent a été assez robuste. Le tracker GDPNow de la Fed d’Atlanta estime actuellement qu’il pourrait être proche de 5 %. Mais presque tous les économistes de Wall Street prédisent une forte baisse de la croissance en raison de la hausse des taux d’intérêt qui se répercute plus largement sur les coûts d’emprunt. La plupart ne prédisent pas de récession, mais simplement un ralentissement de l’économie à mesure que les conditions financières se resserrent.

Lorsqu’une récession survient, la réaction du marché est tout autre. Ce qui se produit généralement, c’est qu’une fois que la Fed a suffisamment relevé les taux, la courbe des rendements s’inverse, de sorte que les rendements à long terme sont inférieurs à ceux à court terme. Cela témoigne de la conviction du marché que la Fed devra annuler ses réductions alors que l’économie ralentit et entre en récession. Nous l’avons certainement constaté cette fois-ci également. 

Mais il ne s’agit que d’une condition préalable nécessaire mais insuffisante pour déclencher une récession sur les marchés.

C’est lorsque les marchés constatent réellement la faiblesse économique que l’appel à la récession devient réalité. À ce stade, le marché prévoit de véritables réductions dans les mois à venir et nous voyons les rendements à 2 ans chuter au niveau des rendements à long terme. Cette pentification de la courbe est appelée pentification haussière, car la baisse des rendements signifie une hausse des prix des obligations et des gains dans tous les domaines (du moins pour les obligations). Et nous avons généralement besoin de voir la courbe redevenir plate, jusqu’à ce que toute l’inversion ait été essorée et que la courbe puisse reprendre sa pente ascendante typique.

Essentiellement, la pentification baissière est mauvaise et restrictive, mais la pentification haussière est vraiment mauvaise et annonciatrice d’un ralentissement.
En chiffres: 82 points de base- L’ampleur de la pentification que nous avons constatée dans la différence entre les rendements à 2 et 10 ans depuis les plus bas d’inversion de juillet jusqu’à la semaine dernière.
Quand est-ce que les choses se cassent ?
Je suis un peu plus négatif sur les perspectives économiques que les économistes de Wall Street, simplement parce que les choses qui modifient réellement son cours pour le pire ont tendance à se produire d’un seul coup. Les choses s’effondrent rapidement une fois que le cycle du crédit frappe de plein fouet. 

Je m’attends donc à ce que la pentification baissière actuelle provoque une sorte de « cassure » des marchés du crédit qui mènera très bientôt à une récession.

En fait, on pourrait affirmer que la casse a déjà commencé en dehors des États-Unis. Mes collègues des marchés émergents me disent que leurs marchés sont durement touchés par la récente hausse des taux d’intérêt mondiaux et du dollar américain. Les marchés émergents ont bien géré la situation tout au long de 2022 et pendant une grande partie de 2023, car ils ont été précoces pour resserrer leur politique. Mais ce régime de hausse des taux a été si agressif et si long que les souffrances se sont propagées .

Nous voyons se développer la pire des deux situations. Vous pouvez resserrer la politique monétaire dans une économie déjà en ralentissement. Cela risque d’entraîner une profonde récession, des problèmes de remboursement de la dette et des troubles sociaux qui en résulteraient. Ou vous pourriez essayer de maintenir les taux constants. Mais ensuite votre monnaie chute. Si vous disposez de réserves de change limitées pour l’empêcher, la chute finira par entraîner de l’inflation (et des troubles). 

Choisis ton poison.

Les gains records sur les paris sur les devises au Mexique et au Brésil commencent également à vaciller . Ils ont resserré leurs positions en premier et de la manière la plus agressive. Mais même dans ce cas, les décideurs politiques devront faire face à des choix difficiles. Cela a également du sens, car nous savons que toute hausse rapide des taux d’intérêt aux États-Unis entraîne des crises à l’étranger. 

Nous l’avons vu après les hausses Volcker au début des années 1980, qui ont précipité une crise dans les pays en développement, exacerbée par la chute des prix du pétrole. 

Nous l’avons vu au milieu des années 1990 avec ce qu’on appelle la crise de la tequila, alors que le Mexique était secoué par le régime de hausse des taux de la Fed en 1994-95, alors même que les États-Unis parvenaient à un atterrissage en douceur.

Ainsi, lorsqu’on demande « quand les choses cassent-elles ? », la réponse pourrait être « elles ne cassent pas aux États-Unis. Ils cassent ailleurs. Surveillez les banques et les prêts à effet de levier. Pour le moment je trouve la réponse « Nous sommes à l’abri des problèmes » trop pratique. La réalité est que des taux plus élevés à long terme entraînent une hausse de tous les coûts d’emprunt, non seulement parce que les taux augmentent en fonction des rendements du Trésor, mais aussi parce que les écarts de rendement des bons du Trésor s’élargissent à mesure que les taux augmentent. 

Nous le voyons maintenant. 

Cela signifie des problèmes pour les banques et pour les entreprises débitrices les moins bien notées en particulier.

Les résultats bancaires arrivent, à commencer cette semaine avec JPMorgan Chase. 

Ce que j’attends d’entendre, ce sont trois choses. 

Premièrement, les grandes banques auront une meilleure réputation que les petites parce qu’elles disposent d’un coussin de capital plus important et sont moins dépendantes des prêts et des taux d’intérêt pour générer des bénéfices. Leurs entreprises mieux capitalisées et plus diversifiées s’en sortiront mieux.En ce qui concerne les grandes banques, je regarderais Bank of America et la société de courtage Charles Schwab pour évaluer la situation des plus petites. Ces deux institutions se sont vraiment intéressées aux titres à long terme du Trésor et des agences hypothécaires au plus fort du régime de taux zéro pendant la pandémie. Cela signifie que leur portefeuille d’actifs a des rendements relativement faibles. Et plus les taux augmentent, plus cela est douloureux, à la fois en termes de pertes évaluées à la valeur de marché sur leur bilan et en termes de coûts de financement, les déposants demandant des taux plus élevés.

Pour les petites banques, il ne s’agira pas seulement du fait que les pertes évaluées à la valeur de marché sont revenues à l’époque de la crise de la Silicon Valley Bank et qu’elles doivent débourser davantage en offrant des certificats de dépôt à taux élevé et des taux de dépôt plus élevés. Ces banques commenceront également à être secouées par des réserves pour pertes sur prêts, en particulier sur les prêts immobiliers commerciaux sous-performants.

Enfin, cette saison des résultats, je surveillerai également tout ce qui concerne les prêts à effet de levier. 

Mes collègues de Bloomberg dans le domaine du crédit me disent que c’est le canari dans la mine de charbon sur les prêts en difficulté alors que les sociétés rachetées par des fonds de capital-investissement tentent de rembourser leur énorme fardeau de dette. 

Si l’économie commence à ralentir alors que les taux d’intérêt et les spreads augmentent tous deux, le numérateur et le dénominateur de la mesure la plus importante de ces entreprises – les coûts d’intérêt par rapport aux flux de trésorerie – vont dans le mauvais sens.

Nous parlons ici de frais d’intérêts pour chaque dollar de flux de trésorerie. Si les taux d’intérêt et les spreads augmentent, à mesure que ces entreprises refinancent leurs prêts en cours, les taux d’intérêt augmenteront, parfois beaucoup. C’est le numérateur qui monte en flèche. Mais le flux de trésorerie, connu sous le nom d’EBITDA dans les cercles de financement à effet de levier (bénéfice avant dépréciation et amortissement des impôts sur les intérêts), est également freiné par le ralentissement de l’économie. C’est le dénominateur qui baisse. 

Dans le pire des cas, les flux de trésorerie ne couvriront pas les frais d’intérêt et les entreprises ne seront tout simplement pas en mesure de refinancer leurs prêts. La faillite est la prochaine.

Laisser un commentaire