Joseph Y. Calhoun III 

 25 février 2024 

Nvidia a annoncé ses bénéfices la semaine dernière et, pour être sobre, ils étaient incroyables. 

Le chiffre d’affaires total a atteint 22,1 milliards de dollars pour le trimestre, en hausse de 22 % par rapport au trimestre dernier et de 265 % sur un an. Les revenus des centres de données, que les investisseurs devraient vraiment surveiller sur cette société, ont augmenté de 27 % par rapport au trimestre dernier et de 409 % sur un an. Les marges brutes s’élèvent à 75 %, les marges opérationnelles à 54 %, les marges nettes à près de 50 % et la rentabilité des capitaux propres à 99 %. 

Il s’agit d’une performance vraiment époustouflante et le titre a réagi en augmentant de 60 % depuis le début de l’année et de près de 240 % au cours de l’année dernière. 

Nvidia est depuis un certain temps une très bonne entreprise de puces, spécialisée dans les unités de traitement graphique, traditionnellement utilisées principalement dans les jeux. Ils ont également été utilisés ces dernières années dans le minage de cryptomonnaies. Nous avons examiné l’entreprise il y a quelques années et n’avons pas investi – à tort s’avère-t-il – pour plusieurs raisons. Nous étions particulièrement préoccupés par le fait que l’essor de l’activité crypto en 2020/21 n’était pas durable et nous pensons que nous avions raison de rester à l’écart car le chiffre d’affaires total est resté stable en 2023 tandis que les bénéfices ont chuté de 25 %. Ce que nous n’avons pas vu venir, c’est la montée en puissance de l’IA qui a poussé l’entreprise vers une croissance incroyable au cours de l’année dernière. Même ceux qui considéraient l’IA comme une technologie importante admettraient probablement, s’ils étaient honnêtes avec eux-mêmes, qu’ils n’avaient pas prévu le tsunami d’argent qui serait jeté sur tout ce qui pourrait être crédible – ou incroyablement – ​​connecté à l’IA.

La question pour quiconque possède le titre ou envisage de le posséder n’est pas de savoir ce qu’il a fait dans le passé mais plutôt ce qu’il pourrait faire à l’avenir. Et nous soulignons cette augmentation des revenus cryptographiques qui n’a pas été soutenue comme modèle potentiel. 

J’ai passé pas mal de temps la semaine dernière à travailler avec les différents LLM et j’étais à la fois étonné et déçu. Il est vrai que certaines tâches banales peuvent être automatisées avec ces modèles d’IA, mais cela reste assez rudimentaire et nécessite – pour quiconque s’intéresse à la précision – beaucoup d’intervention humaine. Vont-ils s’améliorer ? J’en suis certain, mais personne ne devrait se laisser tromper en pensant que l’intelligence artificielle constitue une intelligence réelle. C’est un outil puissant mais un marteau lorsqu’un petit maillet pourrait faire l’affaire, d’autant mieux pour enfoncer toutes ces chevilles rondes dans des trous carrés d’IA.

Avec des marges comme celles ci-dessus, une chose dont je suis certain est que la domination de Nvidia sur le côté matériel du domaine émergent de l’IA ne se poursuivra pas indéfiniment. Il n’est pas nécessaire d’être un économiste ou un as de la finance pour comprendre que de telles marges seront attaquées. Intel, Broadcom et Qualcomm, entre autres, ne sont pas dirigés par des idiots et ils rattraperont leur retard ; la question est de savoir quand. 

Mais pour le moment, Nvidia est presque le seul acteur en ville et ils profitent pleinement de leur monopole temporaire. Je ne chercherais certainement pas à vendre à découvert, même si je fais cela depuis assez longtemps pour savoir que les mouvements verticaux comme ceux que nous avons vus dans les actions de Nvidia ne sont pas durables ; il y aura une correction importante à un moment donné, même s’ils maintiennent leur domination pendant un certain temps encore. Et faites attention si – quand – ces grosses marges commencent à s’estomper. 

L’action de Nvidia n’est bien sûr pas bon marché, se négociant à 95 fois les bénéfices courants, 90 fois les flux de trésorerie et à environ (très approximativement) 40 fois les bénéfices estimés pour l’année prochaine. 

Malgré cela, je ne mettrais pas, comme beaucoup l’ont fait dans des articles récents, la montée en puissance de Nvidia dans la même catégorie que le boom Internet de la fin des années 90. Les actions de Nvidia sont chères, mais elles ne sont pas chères pour Sun Microsystems et/ou Cisco de la fin des années 90. Et cela ne devrait même pas être mentionné dans le même souffle que beaucoup d’actions de pacotille de l’époque qui se négociaient sur la base de rien d’autre que des espoirs et des prières, car c’est tout ce qu’elles ont vraiment jamais eu. 

Nvidia est une véritable entreprise, avec des revenus réels et de grosses marges, qui a eu vraiment beaucoup de chance que ses puces de jeu se soient révélées parfaites pour l’IA. L’ont-ils prévu ? Je ne peux pas le dire avec certitude, mais ils parlaient de l’IA lors de conférences téléphoniques trimestrielles en 2022, ils n’ignoraient donc pas les possibilités. S’attendaient-ils à cela ? Je ne pense pas mais je ne sais pas. Et félicitations à tout investisseur de Nvidia qui a tenu ses positions malgré une baisse de près de 70 % du cours de l’action entre fin 2021 et fin 2022. Si vous avez fait cela, vous étiez soit en vacances prolongées, têtu jusqu’à l’obstination, soit béni avec seconde vue.

Ce qui me préoccupe davantage, ce sont les autres actions sur l’orbite de l’IA qui n’ont rien d’unique comme Nvidia et dont les actions sont également devenues verticales. Des entreprises comme Super Micro Computer qui fabrique des serveurs et connaît une croissance assez rapide. L’action SMCI, qui était d’environ 250 dollars en août dernier, a connu une forte hausse, atteignant plus de 1 000 dollars à la mi-février. Contrairement à NVDA, SMCI fait déjà face à une concurrence considérable, et ses marges, comprises entre 15 et 20 %, en témoignent. C’était un bon achat au P/E raisonnable lorsque nous l’avons acheté mais le prix actuel est complètement déconnecté de sa réalité réelle. Et cela n’aborde même pas les divers problèmes qui ont maintenu le titre à un prix bas jusqu’à tout récemment (voir ici pour un aperçu). Si vous recherchez des actions de croissance à un prix raisonnable, vous devez souvent ignorer quelques défauts et nous l’avons fait. Mais nous ne pouvions pas ignorer des valorisations aussi absurdes.

 SMCI n’est pas le seul titre affecté par la folie de l’IA. Fabrinet (FN), une autre action que nous détenons depuis près de deux ans, a également été étiquetée comme « une action IA » par certains. Il s’agit d’une entreprise qui exploite des installations de fabrication complexes pour les équipementiers, principalement dans le segment des communications optiques. Elle a été fondée en 2000 par l’un des cofondateurs de Seagate Technology et connaît une croissance constante depuis plusieurs années. C’est typique du type d’entreprise que nous recherchons, avec une concurrence limitée sur un marché en croissance (croissance annualisée du chiffre d’affaires de 17 % sur les 3 dernières années), des marges raisonnables et durables (marges brutes faibles à moyennes), une bonne croissance (30 % de croissance annualisée du résultat opérationnel sur les trois dernières années) et un bilan impeccable (pas de dette). Il a été mentionné pour la première fois comme un jeu d’IA après la publication des résultats du premier trimestre 24 le 23 novembre et le titre a augmenté d’environ 40 % avant un récent repli. Toute connexion à l’IA est au mieux tangentielle, mais cela n’a pas d’importance dans un marché comme celui-ci.

Nous n’avons pas vendu FN car le cours de l’action reste assez raisonnable et nous espérons en acheter davantage en cas de repli. Nous sommes des investisseurs et essayons de conserver les titres pendant des années plutôt que des semaines ou des mois. Mais lorsque les circonstances vous offrent des années de rendement en quelques mois, comme cela s’est produit avec SMCI, vous devez accepter ce que le marché vous offre. Nous n’avons pas atteint le sommet sur SMCI mais c’est rarement le cas dans ces situations. Nous sommes heureux de prendre nos gains et de chercher autre chose. Il existe de nombreux domaines du marché qui ne sont pas fous en ce moment et offrent un bon rapport qualité-prix pour l’investisseur.

À titre d’exemple, j’ai vu la semaine dernière un article montrant que la capitalisation boursière de Nvidia est supérieure à celle de l’ensemble du secteur énergétique américain, malgré le fait que le bénéfice net du secteur énergétique était de 147 milliards de dollars, contre seulement 19 milliards de dollars pour Nvidia. Contrairement à des sociétés comme SMCI, qui ont annoncé la semaine dernière une nouvelle obligation convertible qui diluera leurs actionnaires, les sociétés énergétiques sont occupées à racheter des actions et à augmenter leurs dividendes – à une époque où les prix du pétrole ne sont pas exorbitants à environ 80 dollars le baril et, comme je l’ai souligné la semaine dernière , semblent sur le point d’augmenter. Le secteur de l’énergie représente moins de 4 % du S&P 500 mais contribuera à près de 7 % aux bénéfices de l’indice. La technologie, quant à elle, représente 30 % de l’indice mais ne contribuera qu’à environ 23 % des bénéfices de l’indice. La dernière fois que nous avons constaté une telle disparité, c’était au plus fort du boom technologique de la fin des années 90 et la raison semble évidente. Les bénéfices du secteur technologique devraient croître de près de 17 % par an au cours des cinq prochaines années, tandis que ceux de l’énergie devraient croître de 3 %. 

Bien sûr, cela suppose que les analystes qui extraient ces estimations du taux de croissance de leurs régions les plus basses aient une idée de ce dont ils parlent. Ils avaient également de grands espoirs en 2000, mais les valeurs énergétiques ont surperformé les valeurs technologiques au cours des cinq années suivantes, de +45,5% à -59,7%, soit un écart de 105,2%. Si l’on prolonge cette période jusqu’au pic des prix du pétrole brut de l’été 2008, l’écart passe de 269,7 % à -55,2 %, une erreur de calcul historique d’environ 325 %. L’histoire ne voit pas d’un bon oeil les devins de Wall Street. 

Un autre domaine qui continue de paraître attrayant est celui des petites et moyennes capitalisations du marché, qui sont considérablement moins chères que les actions à grande capitalisation. Les petites et moyennes capitalisations sont davantage orientées vers le marché intérieur et devraient alors bénéficier d’un environnement dans lequel l’économie américaine surperforme le reste du monde – comme c’est le cas actuellement. Un environnement de croissance américaine positive, en particulier par rapport au reste du monde, devrait être un environnement dans lequel le dollar et les taux d’intérêt restent fermes, et ils le sont. Depuis 1971, au cours des années où les taux d’intérêt et le dollar ont augmenté, les actions de petites et moyennes capitalisations ont surperformé les grandes capitalisations de 2,5 % à 3 % par an (selon les indices que vous utilisez). Même si le dollar et les taux n’augmentent pas fortement en ce moment, ils suivent tous deux des tendances haussières à moyen et long termes.

Un autre groupe qui performe bien dans cet environnement est celui des actions de valeur, grandes et petites. Depuis 1971, au cours des années où le dollar a augmenté, les actions de valeur à petite capitalisation ont produit le double du rendement des années où le dollar a chuté (18,5 % contre 9 %). Les actions de valeur à grande capitalisation surperforment également dans un environnement de dollar fort (14,2% contre 9,8%). 

Il faut du temps pour que les avancées technologiques aient un impact sur la productivité et la croissance économique. Il arrive souvent que les marchés soient touchés en premier, qu’un secteur ou un marché décolle en prévision de l’impact d’un changement majeur. Lorsque la réalité est inévitablement en deçà du battage médiatique, les marchés, comme on dit, s’adaptent. Nous l’avons vu au début des années 90 dans le secteur de la biotechnologie, lorsque tout ce qui portait le nom Bio dans son nom est devenu vertical, au point que la plupart des entreprises ont été décevantes. De ce boom, nous avons sorti quelques grandes entreprises – Amgen, Genentech, etc. – mais beaucoup d’entre elles n’ont jamais tenu leurs promesses et, finalement, le secteur s’est effondré. Nous avons vu la même chose avec les sociétés Internet à la fin des années 90. Le boom actuel de l’IA semble susceptible de suivre une trajectoire similaire : boom de l’espoir et déclin de la réalité. C’est après la crise que nous découvrirons quelles entreprises vont réellement en récolter les bénéfices à long terme.

Amazon offre une leçon du dernier grand boom et récession technologique. Un investisseur qui a acheté Amazon lors de son introduction en bourse en mai 1997 a gagné beaucoup d’argent jusqu’à son sommet en décembre 1999 (environ 7 500 %), mais seulement s’il vendait. Le titre a chuté de 94 % entre le 10 décembre 1999 et le 28 septembre 2001. Peu de gens pourraient supporter cela, mais si vous le faisiez, le véritable bénéfice est venu après la crise ; le titre est en hausse de 58 000 % depuis le plus bas de 2001. Les survivants du « bust » sont robustes.

Le boom de l’IA a poussé le marché boursier dans l’une de ses envolées périodiques, lorsque l’avenir semble certain et imminent. Ce n’est bien sûr pas le cas, car cela ne l’est jamais, mais cela n’empêchera pas les crédules de se laisser emporter par cette frénésie pendant encore un moment. L’avantage de l’IA, selon le battage médiatique, est que même si des entreprises comme Nvidia en bénéficient en premier, toutes les entreprises bénéficieront en fin de compte de son application. L’IA est comme une « huile de serpent technologique » qui peut remédier à tout, de la faible productivité à la pénurie de main-d’œuvre. Ouais, probablement pas, mais c’est amusant de rêver. Se dégriser avant que la fête commence vraiment peut faire de vous un fêtard, mais cela signifie également qu’il n’y a pas de gueule de bois. 

Joe Calhoun  

*Nous avons d’abord acheté SMCI pour certains comptes agressifs en août dernier à environ 250 $. Nous avons vendu à la mi-février à des prix allant de 650 $ à 675 $. Le titre a encore augmenté pour atteindre plus de 1 000 $ avant de reculer et de clôturer vendredi dernier à 860 $.