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12 mars 2024

Michael Strobæk
CIO mondial Banque Privée

Dr Nannette Hechler-Fayd’herbe
Responsable de la stratégie d’investissement, du développement durable et de la recherche, CIO EMEA

Alors que les marchés boursiers mondiaux tournent autour de nouveaux sommets historiques, les investisseurs se demandent ce qui pourrait mal se passer en 2024. Nous examinons huit risques clés, en sachant que les perturbations majeures proviennent souvent de domaines négligés ou difficiles à modéliser.

Points clés à retenir

• La géopolitique, les menaces sur les rendements du secteur technologique, une inflation plus persistante, les événements de crédit et la viabilité de la dette publique comptent parmi les risques majeurs pour les investisseurs en 2024.
• Nous nous attendons à une géopolitique tendue, mais à des conflits localisés et donc à des risques maîtrisés sur les marchés financiers. Le risque d’un rebond inflationniste aux États-Unis est faible mais croissant. La surperformance des valeurs technologiques devrait s’atténuer avec le temps
• La forte demande de rendement des investisseurs et l’assouplissement des conditions financières devraient contribuer à contenir les risques de crédit. Les risques liés à l’immobilier commercial semblent systémiquement gérables pour les banques et les assureurs, mais sont plus difficiles à évaluer pour les gestionnaires d’actifs.
• Nous estimons que les risques de marché connus sont faibles ou moyens, ce qui conforte le contexte actuel de propension au risque et notre décision de maintenir l’exposition au risque du portefeuille à des niveaux stratégiques.

1. Géopolitique : une escalade des scénarios conflictuels (Risque moyen)

La géopolitique est devenue une source de risque économique et financier depuis l’introduction de droits de douane par l’administration Trump en 2017. La guerre en Ukraine est entrée dans sa troisième année ; le conflit au Moyen-Orient pourrait s’intensifier. Le statut de Taiwan reste une source de tensions entre les États-Unis et la Chine, parallèlement à la course mondiale à la domination de l’avenir technologique. Le monde est devenu plus belliqueux et les indicateurs de risque géopolitique ont augmenté . Toutefois, dans un contexte historique plus large, ils semblent toujours contenus, tandis que le risque de marché perçu, tel que mesuré par l’indice VIX, reste également faible.

Tant que les conflits restent régionalisés et ne posent pas de problèmes mondiaux, ils n’alarment pas les marchés financiers mondiaux. La géopolitique devient une source de risque de marché lorsqu’elle implique des réactions en chaîne qui créent une instabilité du marché. Mais la volonté et/ou la capacité d’intensifier les guerres régionales actuelles semblent relativement limitées, à notre avis, malgré une rhétorique qui pourrait suggérer le contraire. Dans le même temps, une hypothétique seconde administration Trump pourrait apporter une dynamique différente sur la scène géopolitique mondiale plus large, en mettant davantage l’accent sur les questions intérieures américaines.La géopolitique devient une source de risque de marché lorsqu’elle implique des réactions en chaîne qui créent une instabilité du marché.

2. Économie : une récession ou un rebond inflationniste (risque faible/moyen)

La résilience de l’économie américaine a conduit les marchés à anticiper des réductions des taux d’intérêt américains bien moindres qu’ils ne l’avaient prévu fin 2023. Bien entendu, la politique monétaire fonctionne avec un certain décalage. Une courbe des rendements encore inversée , un indicateur de récession historiquement fiable, est une raison essentielle pour ne pas encore prendre en compte les risques de récession. Toutefois, pour l’instant, les données macroéconomiques suggèrent que l’économie américaine se dirige vers un atterrissage en douceur . Les mesures de relance budgétaire, l’absence d’excès de crédit antérieurs et le resserrement des marchés du travail protègent l’économie d’un resserrement des prêts bancaires.

Nous pensons que la probabilité d’une récession aux États-Unis n’est que de 10 %, contre 70 % pour un atterrissage en douceur et 20 % pour une légère stagflation ou une réaccélération économique. Ce dernier risque a augmenté ces dernières semaines. Cela pourrait conduire à une inflation plus persistante et empêcher la Réserve fédérale de réduire ses taux cette année. Si le marché s’attend à moins de réductions, ou même si les hausses commencent à être intégrées dans les prix (un risque très faible à notre avis), les actifs risqués connaîtront une réévaluation assez forte.

3. Cycle de crédit : un événement majeur de défaut/crédit (Faible risque)

Près de la moitié des obligations américaines à haut rendement en circulation ont été émises en 2020 ou 2021, lorsque les taux étaient à leur plus bas niveau depuis plusieurs décennies. Environ 8 % de l’encours de la dette arrivera à échéance en 2024-25, avec un pic en 2028/2029 . Nous prévoyons en conséquence une détérioration progressive du crédit dans les années à venir.

Même si les taux de défaut ont déjà augmenté, ils restent faibles par rapport aux normes historiques et concentrés sur les crédits les moins bien notés et sur quelques secteurs. Les conditions financières se sont récemment assouplies. En supposant que les taux directeurs ne reviennent pas à leurs plus bas niveaux depuis dix ans, les coûts d’intérêt commenceront à augmenter à mesure que la dette arrive à échéance.

La forte demande de rendement des investisseurs devrait se maintenir, contrebalançant la lente détérioration des fondamentaux du crédit, empêchant ainsi les spreads de s’élargir beaucoup. Nous prévoyons que les niveaux de défaut en 2024 seront similaires à ceux de 2023, probablement dans une fourchette de 2,5 à 3,5 % sur une base pondérée par la valeur nominale, et globalement gérables.Nous prévoyons que les niveaux de défaut en 2024 seront similaires à ceux de 2023, probablement dans une fourchette de 2,5 à 3,5 % sur une base pondérée par la valeur nominale, et globalement gérables.

Bien entendu, des risques subsistent, notamment un atterrissage brutal, une inflation plus forte qui obligerait la politique monétaire à rester plus restrictive plus longtemps et/ou un autre événement de crédit. Dans ce cas, l’exposition à l’immobilier commercial (CRE) des institutions financières pourrait être une source importante de volatilité (voir risques 4 et 6).

4. Immobilier : un choc de marché émanant des banques (Faible risque)

Les inquiétudes autour du marché des CRE étaient déjà apparues avec des taux d’inoccupation plus élevés pendant la Covid. La hausse des taux d’intérêt a ajouté des pressions supplémentaires, suscitant des inquiétudes quant à l’exposition des banques, en particulier après quelques surprises négatives de la part des prêteurs aux États-Unis, au Japon et en Suisse.

Nous pensons que les expositions des banques à la CRE sont dans l’ensemble gérables. Même si certains devront probablement constituer des provisions supplémentaires pour les prêts, nous pensons qu’il s’agit d’une question de revenus et non de capital. Les petites banques américaines ont tendance à avoir des expositions plus élevées à la CRE, mais cela ne devrait pas conduire à un risque systémique. Cependant, l’évolution rapide du comportement des clients et des déposants peut entraîner des conséquences inattendues, comme on l’a vu en mars 2023 . En cas de mauvaise divulgation, y compris en dehors des banques (voir point 6), il existe également un risque de surprises et de contagion potentielle.Les petites banques américaines ont tendance à être plus exposées à l’immobilier commercial, mais cela ne devrait pas conduire à un risque systémique.

Les assureurs sont fortement exposés, avec plus de 360 ​​milliards USD d’immobilier commercial et 220 milliards USD de prêts hypothécaires commerciaux dans les bilans des 16 plus grands assureurs-vie américains. Les ratios prêt/valeur médian des assureurs-vie américains sont tombés à environ 65 % fin 2023, contre 50 à 55 % historiquement, en raison de la pression sur les valorisations des centres commerciaux et des bureaux et de la hausse des taux d’intérêt. Toutefois, les assureurs sont des investisseurs à long terme qui font correspondre soigneusement les actifs et les passifs. Des baisses de taux et un atterrissage en douceur pourraient également contribuer à une légère reprise des LTV cette année.

5. Entreprise : éclatement de la bulle technologique (risque moyen)

Le secteur technologique a été un moteur clé des rendements des marchés boursiers en 2023 et depuis le début de l’année, conduisant à l’une des périodes les plus concentrées de l’histoire du marché boursier américain. Les deux autres degrés de concentration comparables ont été observés pendant la bulle Internet et au début des années 1930. Historiquement, l’indice S&P 500 a montré une tendance au retour à la moyenne, et nous nous attendons à ce que l’ampleur du marché augmente ou que le degré de surperformance technologique diminue à l’avenir.

Si la première évolution pourrait coïncider avec une dynamique globale des actions encore favorable, la seconde pourrait constituer un scénario plus inquiétant pour les investisseurs. Les attentes actuelles en matière de croissance des revenus et des bénéfices pour les valeurs technologiques sont environ deux fois supérieures à celles du marché général. Si le contexte macroéconomique se détériore et si la confiance dans la réalisation de ces objectifs est remise en question – ou si les taux d’intérêt ne commencent pas à baisser comme prévu – la prime de valorisation absolue et relative pourrait diminuer, posant un risque évident pour l’ensemble du marché.Les attentes actuelles en matière de croissance des revenus et des bénéfices pour les valeurs technologiques sont environ deux fois supérieures à celles du marché général.

6. Système financier : risques pour la stabilité (risque moyen)

La meilleure défense contre les risques liés à la stabilité financière réside dans un système bancaire solide, ce qui, selon nous, est largement le cas en Amérique du Nord et en Europe. Les bilans ont été réduits et la solvabilité et la liquidité ont été renforcées depuis la crise financière mondiale. Les banques centrales disposent de davantage d’outils pour soutenir le secteur et ont montré leur volonté d’agir rapidement et de manière décisive.

Comme indiqué au point 4, nous pensons que l’exposition à la CRE devrait être largement gérable pour les banques. Toutefois, une part considérable de cette situation repose sur les institutions financières non bancaires, notamment les fonds de pension, les gestionnaires de fonds de capital-investissement, de crédit et de hedge funds, qui ont tendance à être moins bien réglementés.

Ces institutions ont souvent repris des activités abandonnées par les banques compte tenu de l’impact de la réglementation. Le transfert des risques de bilan – y compris les portefeuilles de polices d’assurance-vie et les obligations de prêts garantis ¹ – vers ces institutions, ainsi que leur part croissante dans le total des actifs financiers, est une source potentielle de préoccupation. Leur essor rapide en tant que prêteurs de crédit privé mérite également une surveillance étroite, compte tenu notamment du manque de données accessibles au public sur ces prêts et sur les tendances des défauts de paiement. Les asymétries d’endettement, de liquidité et d’échéances au sein des institutions non bancaires pourraient entraîner des vulnérabilités susceptibles de propager les chocs aux banques.Les asymétries d’endettement, de liquidité et d’échéances au sein des institutions non bancaires pourraient entraîner des vulnérabilités susceptibles de propager les chocs aux banques.

7. Finances publiques : une crise de la dette (risque faible)

Les niveaux de dette publique des marchés développés par rapport au PIB constituent une autre source potentielle de préoccupation à mesure que la croissance mondiale ralentit. Les dernières projections du Congressional Budget Office prévoient que le ratio dette américaine/PIB augmentera à 160 % du PIB et que le déficit doublera pour atteindre 10 % du PIB d’ici 2050 dans le cadre des politiques actuelles. En 2025, les crédits d’impôt de la loi sur la réduction de l’inflation et le budget de santé y afférent devraient expirer, tout comme plusieurs réductions d’impôts sur les particuliers et sur les sociétés adoptées par Trump en 2017. La dette nationale va probablement encore augmenter pour financer la poursuite de l’une ou l’autre de ces mesures. .

Cela pourrait générer une certaine volatilité sur le marché obligataire américain. Toutefois, nous considérons qu’un défaut de paiement des États-Unis est très improbable. Le taux d’intérêt sur la dette américaine restera probablement inférieur au taux de croissance de l’économie, ce qui permettra de maintenir de modestes déficits budgétaires. Le niveau initial des impôts par rapport au PIB reste le plus bas parmi les pays du G7, ce qui signifie que les États-Unis pourraient augmenter les impôts si les inquiétudes concernant la viabilité de leur dette devaient s’intensifier. Dans la zone euro, la dynamique de la dette et les projections de déficit budgétaire sont moins inquiétantes, même si les niveaux d’endettement atteignent des sommets historiques d’après-guerre pour l’Italie, la France et l’Espagne.

8. Santé publique : une autre pandémie (risque faible)

Quatre ans après le Covid, il est légitime de s’inquiéter de la date à laquelle frappera la prochaine pandémie. Une analyse récente  des épidémies de nouvelles maladies au cours des 400 dernières années estime que la probabilité d’une pandémie ayant un impact similaire à celui du Covid-19 est d’environ 2 % au cours d’une année donnée. Les événements statistiquement extrêmes ne sont donc pas aussi rares qu’on le pense. L’augmentation de la population mondiale, les voyages internationaux, le changement climatique, la destruction des habitats animaux et l’augmentation des interactions homme-animal sont des facteurs majeurs contribuant au risque accru d’une nouvelle pandémie.La probabilité d’une pandémie ayant un impact similaire à celui du Covid-19 est d’environ 2 % chaque année.

Le nombre d’agents pathogènes potentiels est très important, avec 26 familles de virus connues pour infecter les humains. Depuis 1900, toutes les pandémies sont associées soit à la grippe, soit à un coronavirus. Mais nous ne devrions pas sous-estimer la capacité de nombreuses autres maladies virales à provoquer des épidémies. Rien qu’au 21e siècle, il y a eu des épidémies de  SRAS-CoV-1 ,  de MERS et de Zika .

En résumé, les sources connues de risque sur les marchés aujourd’hui sont faibles à moyennes selon notre évaluation. Ce contexte de risque relativement favorable contribue à expliquer l’attitude actuelle en faveur du risque des marchés financiers.

Bien sûr, l’histoire a montré à maintes reprises que ce sont les développements inattendus – les « inconnues inconnues » – qui mettent les marchés à contre-pied. C’est pourquoi nous restons particulièrement vigilants face aux sources de risques émergentes et continuons de surveiller de près celles qui sont déjà sur notre radar. 

¹ Les obligations de prêts garantis sont des regroupements de prêts regroupés sous forme de titres uniques

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