Je suis un fan de RAGHURAM G. RAJAN. Tout en faisant parti de l’establishment, il pense et écrit bien et juste. Je crois comme lui, vous le savez que les tensions sur les revenus et sur les ressources vont etre colossales ces prochaines années et que faute de consensus populaire, ce sera « résolu » par l’inflation de la monnaie et des prix,.

11 juillet 2024

RAGHURAM G. RAJAN

Face au vieillissement de la population, à la démondialisation, au changement climatique, au sentiment anti-immigration et aux avancées technologiques, les banques centrales subiront des pressions de toutes parts dans les années à venir, même après avoir maîtrisé l’inflation actuelle.

Des compromis difficiles seront inévitables.

Dans de nombreux pays, le paysage politique est en pleine mutation, ce qui pourrait laisser présager des politiques plus radicales aux États-Unis et en Europe.

Confrontées au vieillissement de la population, à la démondialisation, au changement climatique, au sentiment anti-immigration et aux avancées technologiques, les banques centrales vont subir des pressions de toutes sortes dans les années à venir.

1. Du consensus de Washington à la déclaration de Berlin

La politique budgétaire et la dette constituent une préoccupation évidente. Lorsque des politiciens radicaux arrivent au pouvoir, ils ont rarement l’intention de faire preuve d’austérité. La plupart arrivent avec de grands projets audacieux qui nécessitent une augmentation massive des dépenses. (Le président argentin Javier Milei est une exception, en partie parce qu’il a été élu pour inverser les politiques des radicaux précédents).

Mais les dirigeants modérés ressentiront également une plus grande pression pour dépenser dans les années à venir. Les taux d’intérêt réels (corrigés de l’inflation) devraient revenir à leur tendance à long terme , ce qui signifie que les coûts du service de la dette vont absorber une plus grande partie des budgets des gouvernements.

Les dépenses militaires vont également augmenter, compte tenu de l’état de la géopolitique, et les dépenses consacrées à l’éducation devront probablement augmenter, car les gouvernements essaient de préparer leurs populations à l’ère de l’intelligence artificielle. Pour couronner le tout, les dépenses et subventions liées au climat sont devenues plus urgentes. Les dysfonctionnements politiques rendent difficile la taxation des émissions, qui serait plus prudente sur le plan budgétaire, ou l’augmentation des recettes fiscales de manière plus générale.

Toutes ces dépenses nettes supplémentaires impliquent que les banques centrales devront contrebalancer les impulsions expansionnistes des gouvernements par des politiques plus strictes.

Mais comme de nombreux pays sont déjà lourdement endettés, des taux directeurs réels plus élevés vont alimenter le doute quant à la viabilité de la dette.

Les banques centrales vont-elles cligner des yeux et autoriser une hausse des prix plus élevée, dans l’espoir de faire disparaître une partie de la dette par l’inflation ? Ou vont-elles tenir tête à leurs gouvernements respectifs, relever les taux et risquer un « moment Liz Truss » ?

Lorsque les priorités budgétaires et les niveaux d’endettement déterminent la portée de la politique monétaire, les économistes parlent de « domination budgétaire ». Nous verrons probablement d’autres cas de ce type

Qu’en est-il des tendances démographiques ? Charles Goodhart et Manoj Pradhan estiment qu’avec la diminution de la population en âge de travailler en Chine et le vieillissement des populations dans le reste du monde, la croissance va ralentir en raison du déclin de la population active. Dans le même temps, les dépenses vont augmenter – en partie pour répondre aux besoins de soins aux personnes âgées – et la croissance des salaires pourrait s’accélérer à mesure que la main-d’œuvre se raréfie. Tout cela sera inflationniste.

Bien sûr, d’autres pensent que l’épargne augmentera avec le vieillissement de la population et que l’immigration dans les pays vieillissants contribuera à éviter les pénuries de main-d’œuvre. Mais étant donné le refus affiché de nombreux pays vieillissants d’accueillir un grand nombre d’immigrants, ce scénario optimiste semble moins probable.

Depuis que Donald Trump a imposé des droits de douane drastiques sur les importations en provenance de Chine, nous assistons à un retour généralisé du protectionnisme, qui se traduit d’abord par une baisse des investissements transfrontaliers. Jusqu’à présent, les échanges commerciaux se sont maintenus, en partie parce que les intrants chinois sont expédiés vers d’autres pays pour être assemblés avant d’être envoyés aux États-Unis. Mais si Trump revient à la Maison Blanche en janvier prochain, il tentera de mettre un terme à ces transbordements, tout en augmentant les droits de douane partout.

La démondialisation continuera d’augmenter le prix des biens étrangers. Mais la nature inflationniste de ce processus dépendra peut-être de la manière dont il se déroulera. Comme le soulignent Ludovica Ambrosino, Jenny Chan et Silvana Tenreyro dans leurs travaux en cours, si les droits de douane sont imposés soudainement, l’inflation grimpera considérablement et les banques centrales auront du mal à éviter de relever les taux d’intérêt.

À moyen terme, les chercheurs suggèrent que les importateurs nationaux se tourneront vers d’autres fournisseurs et que, comme l’économie sera plus pauvre et la consommation plus faible (chaque dollar dépensé permettra d’acheter moins d’importations), l’inflation diminuera. Il est intéressant de noter que si les prix plus élevés des importations se font sentir plus progressivement, la baisse de la demande en prévision de prix plus élevés des importations pourrait entraîner un ralentissement de l’inflation des biens nationaux, ce qui permettrait de contenir l’inflation globale. Ainsi, le protectionnisme peut augmenter les prix des importations, mais comme il nous appauvrit également et fait baisser la demande, il ne risque pas d’augmenter beaucoup l’inflation.

Cette vision relativement bénigne doit être mise en perspective avec notre expérience des décennies de mondialisation qui ont précédé la crise financière mondiale, lorsque l’inflation a chuté dans le monde entier. Si la mondialisation a fait baisser l’inflation, la démondialisation ne devrait-elle pas la faire augmenter ?

C’est ce que soutiennent Hassan Afrouzi, Marina Halac, Kenneth Rogoff et Pierre Yared .

La démondialisation, en réduisant la concurrence, va stimuler les profits des monopoles et donc accroître la tentation des banques centrales de laisser s’accroître l’inflation (comme moyen d’éroder ces profits et de maintenir la part du travail dans la production). Bien sûr, la démondialisation pourrait aussi accroître le pouvoir des syndicats, ce qui, selon les mêmes hypothèses, devrait atténuer cette tentation. Mais étant donné que la mondialisation s’est accompagnée d’une baisse de l’inflation, nous devrions au moins nous préparer à la possibilité que la démondialisation ait l’effet inverse.

La transition vers une économie à faible émission de carbone va encore compliquer la situation. Comme le suggèrent les travaux en cours de Luca Fornaro, Veronica Guerrieri et Lucrezia Reichlin, la réglementation verte impose généralement des coûts supplémentaires aux sources d’énergie polluantes, parfois au point que les banques ne financent même pas de tels projets. Mais tant que l’énergie polluante sera un intrant de production nécessaire, la production qui en dépend sera plus coûteuse. Et lorsque la demande augmentera, les entreprises devront utiliser davantage d’énergie polluante, ce qui augmentera encore les coûts et les prix de production.

Pour contenir l’inflation, les banques centrales devront durcir leurs politiques, ce qui se traduira par un ralentissement de la croissance. Cela pourrait également ralentir la transition de la demande vers les énergies vertes et freiner les investissements dans les énergies renouvelables (qui, à moyen terme, permettraient de réduire la dépendance aux énergies fossiles). Face à cette perspective, les banques centrales soucieuses de l’environnement pourraient raisonnablement vouloir se montrer plus tolérantes à l’égard d’une inflation plus élevée, afin de faciliter la transition verte. 

La plupart des forces et dynamiques évoquées ici vont dans le sens d’une hausse de l’inflation. Certes, si la productivité augmente grâce aux avancées technologiques comme la mise en œuvre généralisée de l’IA, les pressions inflationnistes pourraient s’atténuer grâce à une offre plus importante et moins chère. À ce stade, cependant, il s’agit davantage d’un espoir que d’une réalité.

Le plus grand souci est peut-être que, face à la demande des électeurs, les dirigeants radicaux créent les conditions d’une hausse de l’inflation – par exemple en stoppant l’immigration ou en dépensant sans retenue – tout en érodant l’indépendance de la banque centrale. Cela s’est produit régulièrement dans le passé et les conséquences n’ont pas été agréables. Nous devrons peut-être réapprendre les leçons du passé à la dure.

Raghuram G. Rajan, ancien gouverneur de la Banque de réserve de l’Inde et économiste en chef du Fonds monétaire international, est professeur de finance à la Booth School of Business de l’Université de Chicago et co-auteur (avec Rohit Lamba) de 
Breaking the Mold : India’s Untraveled Path to Prosperity (Princeton University Press, mai 2024).