John H. Cochrane

6 juin

Une monnaie commune est un élément judicieux et nécessaire de l’intégration européenne et de la vitalité économique. L’euro a été créé avec clairvoyance. Mais son évolution au fil des crises le place aujourd’hui dans une situation vulnérable. Des réformes fondamentales sont nécessaires pour survivre et prospérer.

Notre livre « Crisis Cycle: Challenges, Evolution, and Future of the Euro » relate cette histoire et recommande des réformes.

Une union monétaire sans union budgétaire ouvre la voie à une tentation évidente : les États membres pourraient emprunter et dépenser plus qu’ils ne peuvent rembourser, puis faire appel à la banque centrale pour un renflouement grâce à la nouvelle monnaie imprimée. Les architectes de l’euro ont bien compris ce danger. Ils ont créé une Banque centrale européenne indépendante, dont le mandat est exclusivement la stabilité des prix. La BCE n’a pas acheté de dette souveraine. Les pays respecteraient les limites d’endettement et de déficit. Les pays de l’Union se sont également engagés à ne pas recourir à des renflouements budgétaires.

Mais les fondateurs ont laissé quelques points en suspens.

Dans une union monétaire sans union budgétaire, les pays surendettés doivent, dans des circonstances extrêmes, faire défaut, tout comme les entreprises. Les fondateurs de l’euro ne pouvaient pas vraiment le dire. Ils n’ont prévu aucune disposition en cas de défaut souverain, ni aucun mécanisme de crise pour aider les États à éviter un défaut. Les banques étaient et sont toujours autorisées à traiter la dette souveraine comme sans risque, ce qui encourage sa détention, mais signifie que le défaut souverain met les banques en péril.

C’est compréhensible. Dans les années 1990, personne n’avait prévu les problèmes de dette souveraine des pays avancés ou une crise financière. On n’inscrit pas toutes les éventualités dans un document fondateur, on ne négocie un contrat de mariage trop sévèrement la veille du mariage. On s’attend naturellement à ce qu’un document fondateur évolue et se précise au fil du temps. C’est cette réforme continue qui a stagné.

Dès le début des années 2000, la France et l’Allemagne ont dépassé les limites d’endettement et de déficit, sans conséquence. Lors de la crise financière, la BCE a commencé à prêter beaucoup plus librement aux banques, contre des garanties plus risquées, notamment des dettes souveraines, encourageant ainsi les banques à acheter. La BCE a commencé, involontairement, à financer une grande partie des déficits de la balance des paiements via les soldes Target2. Les pays payaient leurs importations en s’endettant auprès de la BCE.

La crise de la dette souveraine de 2010 a été un véritable séisme.

La BCE, se sentant seule, est intervenue à grande échelle, notamment par des achats massifs d’obligations souveraines, des prêts aux banques finançant leurs achats d’obligations souveraines, et le fameux « quoi qu’il en coûte » de Mario Draghi. Finalement, un mécanisme de programme d’ajustement a émergé, permettant un soutien conditionnel et imposant des pertes à certains créanciers. Mais cette réforme institutionnelle est tombée en désuétude et a été supplantée par d’autres interventions de la BCE à partir du début des années 2020.

Les règles auto-imposées sur les achats d’obligations se sont affaiblies à chaque nouveau programme.

Les achats d’obligations dans le cadre de l’assouplissement quantitatif (QE) ont encore accru les avoirs en obligations souveraines de la BCE et ont fortement augmenté pendant et après la pandémie de Covid-19. La BCE a introduit une certaine flexibilité dans ses achats afin d’empêcher la hausse des spreads souverains. La poussée d’inflation, atteignant 10 %, alors que la BCE poursuivait ses achats d’obligations et maintenait ses taux bas, a miné la confiance dans sa capacité à maîtriser l’inflation, rendant toute crise future plus instable.

Voilà où nous en sommes. L’Europe est fragile.

La surréglementation et la bureaucratie freinent l’innovation et la croissance.

La dette des États membres européens a considérablement augmenté. La BCE détient d’importants portefeuilles d’obligations souveraines et on s’attend généralement à ce qu’elle en achète davantage dès que les rendements ou les spreads menacent d’augmenter.

Les banques restent saturées de dettes souveraines, de sorte que toute crise souveraine devient une crise bancaire.

La prochaine crise mettra à rude épreuve les dettes souveraines européennes. Cette crise pourrait être plus grave que ce que la BCE pourrait gérer sans défauts de paiement chaotiques, effondrement financier ou forte inflation.

Surtout, l’Europe est en proie à un aléa moral.

Les gouvernements sont peu incités à taxer et dépenser judicieusement, à réduire la dette et à réformer. Les investisseurs sont également moins incités à évaluer et surveiller les risques souverains et à les transférer hors des banques à fort effet de levier.

Le problème ne réside pas dans les expédients utilisés par la BCE en cas de crise. Il réside dans l’incapacité des États membres et des institutions européennes à se réformer après chaque crise, afin que la BCE ne ressente pas le besoin d’intervenir à nouveau.

Nous esquissons un programme de réformes.

En résumé, il est nécessaire de mettre en place une institution budgétaire européenne capable d’apporter rapidement un soutien, sous condition, aux États membres en difficulté, permettant ainsi à la BCE d’éviter cette tâche intrinsèquement politique et budgétaire.

Cependant, l’éventualité d’un défaut de paiement doit rester une possibilité.

Les banques et leurs régulateurs doivent considérer la dette souveraine comme risquée, en détenir moins et diversifier davantage leurs portefeuilles.

La dette souveraine doit être entre des mains capables de supporter le risque. L’achèvement de l’union bancaire européenne est une étape importante vers cet objectif. La BCE doit réduire son portefeuille d’obligations souveraines, ses prêts assortis de garanties faibles et son aversion à toute hausse des spreads souverains.

L’Europe a besoin de croissance. Une monnaie commune, une banque centrale, un système bancaire et un système financier qui n’encouragent pas la fragilité et puissent résister au prochain choc, comme l’avaient imaginé ses fondateurs, en sont une condition préalable