Joe Calhoun

J’ai répété à maintes reprises que les chiffres mensuels de l’emploi ne devraient guère retenir l’attention, car ils ne sont guère plus que des suppositions, ce que l’équipe économique de l’administration actuelle n’a découvert que récemment.

Le rapport d’août de la semaine dernière, en lui-même, ne signifie pas grand-chose et sera révisé ; je n’y accorderai donc pas beaucoup d’importance.

Ce à quoi les investisseurs devraient prêter attention concernant les chiffres de l’emploi, comme pour la plupart des données économiques, c’est la tendance.

Vendredi dernier, de nombreux commentaires ont souligné la gravité des chiffres mensuels – qui, s’ils n’avaient pas été révisés, étaient en réalité assez banals – et d’autres ont évoqué la tendance, qui est clairement à la baisse depuis un an.

Et les deux et trois dernières années ne sont pas si inhabituelles à première vue. Mais à un moment donné, la tendance à la baisse devient si prononcée que le niveau importe aussi, et les derniers chiffres sont dangereusement proches d’être signifiants.

Si l’on considère la tendance depuis le début de l’année, on constate qu’elle est clairement à la baisse.

Le chiffre de décembre 2024 était de 323 000 emplois créés, et chaque mois depuis a été en baisse, commençant par 111 000 en janvier, puis atteignant – peut-être – un creux à -13 000 en juin avant de remonter à 22 000 en août.

Si votre objectif est de faire valoir un argument politique sur la politique économique de l’administration Trump, c’est certainement une preuve suffisante de son échec.

Si votre objectif est d’obtenir un aperçu de l’économie, c’est totalement insuffisant. Ce chiffre de 323 000 pour décembre, par exemple, était en réalité le chiffre mensuel le plus élevé de 2024, même si la moyenne mensuelle était toujours de 175 500. Cela ne vous dit cependant pas grand-chose.

La moyenne mensuelle depuis mai 2020, lorsque les chiffres mensuels sont devenus positifs après le début de la COVID, est de 509 000/mois, un chiffre qui ne nous dit absolument rien sur le marché du travail actuel.

Bien sûr, la « création » d’emplois est bonne depuis que les entreprises ont commencé à réembaucher tous ceux qui étaient rentrés chez eux pendant la période la plus sévère des confinements. Si l’on mesure plutôt de janvier 2020 à aujourd’hui, une période qui couvre à la fois les licenciements massifs et les réembauches, la moyenne mensuelle est de 119 200. Cette moyenne mensuelle, coïncidence ou non, est presque identique à la moyenne mensuelle depuis 1990.

Cette période couvre l’essor des dot.com, le 11 septembre et les guerres qui ont suivi, le boom immobilier du début des années 2000, la crise financière, la crise de l’euro, les deux mandats d’Obama, le premier mandat de Trump, la COVID, le mandat de Biden et les premiers mois du second mandat de Trump. Autrement dit, cette moyenne couvre beaucoup de mauvaises choses et les redressements qui en ont résulté.

Il est extrêmement difficile d’infléchir la tendance à long terme de l’emploi, quelles que soient les circonstances économiques, politiques ou géopolitiques. Cela devrait vous rassurer : quoi qu’il arrive, nous semblons toujours trouver un moyen de revenir à la tendance à long terme.

Les politiques d’immigration et leur application ont connu d’importants changements au cours de cette période, avec une forte augmentation des nouveaux arrivants sous Biden et leur expulsion brutale sous Trump 2.0. Autrement dit, ces chiffres se stabiliseront probablement à court terme. Cependant, si l’on se projette dans l’avenir, les politiques d’immigration de l’administration actuelle semblent susceptibles de continuer à réduire la population née à l’étranger. La faible croissance de la population née aux États-Unis aura probablement un impact sur la croissance économique future, même si nous ne pouvons pas quantifier l’évolution aujourd’hui. D’ailleurs, plusieurs membres de l’administration, dont le vice-président, le secrétaire au Travail et, plus récemment, le président de la CEA, Kevin Hassett, ont vanté les chiffres selon lesquels l’emploi des personnes nées aux États-Unis a augmenté de plus de 2 millions depuis le début de l’année et celui des personnes nées à l’étranger a diminué de plus d’un million. C’est faux. Ce n’est pas seulement faux, c’est totalement faux. C’est tellement absurde que je n’arrive pas à croire que quiconque doté d’un minimum de bon sens – ou de tout autre bon sens – puisse y croire. 

L’enquête sur la population actuelle montre une baisse de 2,2 millions de personnes nées à l’étranger depuis janvier. Elle montre également que la population née aux États-Unis a augmenté de 3 millions sur la même période. Je tiens à souligner ici que l’augmentation annuelle de la population issue de l’immigration est d’environ 500 000. De toute évidence, la population née à l’étranger est en baisse depuis le début de l’année, mais 2,2 millions ? Cela semble peu probable. Quant à une augmentation de 3 millions de personnes nées aux États-Unis en six mois, ce n’est pas seulement improbable, c’est impossible.

Il existe de nombreuses raisons pour lesquelles ces chiffres ne devraient pas être utilisés pour suivre les tendances d’un sous-ensemble de la population, mais la meilleure est que le Bureau du recensement lui-même déclare qu’ils ne peuvent pas être utilisés à cette fin. (Si cela vous intéresse vraiment : Exploring the Federal Government’s Estimates and Projections of International Migration, Census Bureau, septembre 2024 ).

Le vice-président et le secrétaire au Travail se livrent manifestement à des exagérations à des fins politiques. Je vous laisse imaginer pourquoi je n’ai pas inclus Kevin Hassett dans cette phrase.

Mais je m’égare, un point auquel les lecteurs réguliers devraient être habitués maintenant ; revenons à notre sujet.

La tendance de l’emploi n’est évidemment pas positive actuellement, le dernier mois étant inférieur à toutes les moyennes à long terme. La tendance a été négative toute l’année, avec une moyenne de 102 000 emplois depuis le début de l’année et seulement 53 000 depuis avril. Je pense qu’il est parfaitement raisonnable de penser que les politiques d’immigration et douanières du Président ont un lien avec le ralentissement.

D’ailleurs, j’avais mis en garde à ce sujet avant les élections, bien qu’en des termes politiquement neutres : un raz-de-marée au Congrès et à la Maison-Blanche par l’un ou l’autre camp serait le pire résultat en raison de l’incertitude qu’il engendrerait. Le pouvoir corrompt et le pouvoir absolu corrompt absolument. Le contrôle d’un seul parti incite les politiciens à croire qu’ils sont intelligents et que l’électorat attend d’eux de grands changements. Ces grands changements prennent du temps et créent une incertitude considérable qui a un impact sur l’économie, les entreprises attendant des éclaircissements sur les politiques gouvernementales.

L’économie a ralenti cette année pour atteindre environ 1,5 % en rythme annualisé, juste en dessous de la tendance à long terme. On le constate sur le marché obligataire, où le rendement des bons du Trésor à 10 ans a suivi une tendance baissière tout au long de l’année, chutant de 72 points de base depuis son pic de début janvier.

Le rendement des bons du Trésor à 2 ans a suivi une tendance baissière plus longue, atteignant un pic à l’automne 2023 et baissant régulièrement depuis. Ce phénomène reflète principalement les attentes concernant la politique de la Fed, mais est également influencé par les perspectives économiques. Le rendement à 2 ans a baissé de 91 points de base depuis son pic de janvier. En termes de rendements réels, le rendement des TIPS à 10 ans a reculé de 55 points de base depuis son pic du 14 janvier.

Le rendement des bons du Trésor à 10 ans est une estimation en temps réel de la croissance future du PIB nominal (PIB nominal = croissance réelle + inflation). Dans ce contexte, la baisse des taux depuis le pic de janvier est principalement liée à la croissance réelle (rendements réels en baisse de 55 pb, soit environ les 3/4 de la baisse du rendement nominal), mais les anticipations d’inflation ont également légèrement diminué, ce qui est prévisible dans un contexte de ralentissement économique.

De plus, les rendements des bons du Trésor à 10 et 2 ans restent dans les limites d’une fourchette où ils se situent depuis près de 3 ans, tandis que le rendement à 2 ans ne tient qu’à un fil.

Le marché à terme anticipe désormais de fortes probabilités de trois baisses de taux d’ici la fin de l’année, ce qui, croyez-le ou non, n’est pas une bonne nouvelle. Il semble peu probable que la Fed baisse ses taux trois fois en quatre mois, à moins que l’économie ne continue de ralentir. Avec une croissance déjà inférieure à la tendance, cela pourrait nous rapprocher du signe négatif tant redouté. 

Pour obtenir une croissance réelle acceptable, il faudrait que le PIB nominal progresse de 4 à 4,5 % par an, compte tenu de la tendance actuelle de l’inflation. Cela permettrait une croissance réelle de 2 % et une inflation de 2,5 %, ou un équivalent proche. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans suit de près la croissance du PIB nominal en glissement annuel, donc une variation entre 4 % et 5 % indique une économie qui évolue dans les limites de ce que nous jugeons acceptable.

Les taux inférieurs à 4 % ou supérieurs à 5 % sont ceux qui commencent à m’inquiéter. Au-dessus de 5 %, je m’inquiète de l’inflation. En dessous de 4 %, je m’inquiète de la croissance réelle. Le taux à 10 ans a clôturé vendredi à 4,09 %. Restez vigilants.

Joe Calhoun

Environnement

J’ai quelques difficultés techniques aujourd’hui donc pas de graphiques.

Le dollar est resté stable cette semaine et poursuit une tendance baissière à moyen et court terme. L’or atteint de nouveaux sommets pour une raison.

Les rendements des bons du Trésor à 10 et 2 ans ont baissé cette semaine, de 14 et 11 points de base respectivement. Ils se situent toujours dans la fourchette à long terme où ils se trouvent depuis près de 3 ans, mais le rendement à 2 ans est très proche de franchir cette fourchette à la baisse. 

Marchés

Les actions à petite capitalisation ont de nouveau dominé la semaine dernière, les petites capitalisations de valeur étant la catégorie de style la plus performante. Le S&P 600 a progressé de 9 % sur le trimestre.

Tous les marchés sont en hausse ce trimestre, mais les obligations ont enregistré les meilleures performances ces dernières semaines, les données économiques ayant tiré les taux vers le bas. Les FPI affichent également de bonnes performances dans un contexte de baisse des taux, mais seulement en l’absence de récession. Elles ont été les plus performantes de nos classes d’actifs la semaine dernière. 

Les actions internationales restent en tête depuis le début de l’année, mais ont accusé un retard ces derniers mois. Ce phénomène s’explique par le ralentissement de la tendance baissière du dollar ; elle reprendra probablement si/lorsque le dollar recommence à baisser.

Secteurs

Le secteur de la santé commence à se redresser et affiche désormais une tendance positive pour l’année. Des vents contraires persistent, mais la tendance commence à s’améliorer.

Indicateurs économiques/de marché

Les taux hypothécaires continuent de baisser, mais à un rythme lent. Une baisse des taux ne sera bénéfique que si nous évitons une récession.

Économie/Données économiques

Les indices ISM manufacturier et des services ont tous deux été meilleurs que prévu, bien que l’indice manufacturier reste inférieur à 50 (indiquant une contraction). Les nouvelles commandes dans les indices manufacturiers ont dépassé 50 et les prix payés ont même légèrement ralenti. Les nouvelles commandes dans les services ont bondi à 56.

Les offres d’emploi sont passées de 7,4 millions à 7,2 millions, et pour la première fois depuis la crise de la COVID-19, le nombre de chômeurs est supérieur au nombre d’offres d’emploi. Les démissions sont restées pratiquement inchangées.

Le déficit commercial s’est creusé, les importations ayant bondi de 20 milliards de dollars. Ces chiffres datent de juillet, ce qui est probablement dû au report des droits de douane au-delà du 1er août.