Robin J Brooks

La BCE a l’habitude d’intervenir sur les marchés des obligations d’État pour plafonner les rendements en période de tensions.

La plus flagrante de ces interventions s’est produite en juillet 2022, lorsque la peur de l’inflation post-COVID et la démission de Mario Draghi du poste de Premier ministre ont provoqué une forte hausse des rendements italiens. Les achats de dette italienne par la BCE ont été si importants qu’ils ont complètement retiré l’Italie du marché.

Il y a également eu des interventions verbales. Une réunion d’urgence de la BCE a eu lieu et le nouvel outil anti-fragmentation (TPI) a été introduit, officialisant l’intervention sur le marché obligataire si les rendements se découplent de ce que la BCE juge justifié.

En bref, la BCE a raté la cible pour l’Italie en 2022, elle aurait du la forcer a changer au lieu de la solvabiliser.

Ce type d’intervention est extrêmement problématique pour de nombreuses raisons.

Les soutiens de la BCE créent chez les décideurs politiques italiens l’espoir que la BCE les soutiendra toujours en cas de choc majeur, réduisant ainsi l’urgence de réduire leur dette.

Ils incitent également les marchés financiers à la complaisance, car ils commencent à croire à un « put » de la BCE. 

Plus important encore, ces interventions sont intrinsèquement politiques.

Les plafonds de rendement de la BCE en juillet 2022 ont contribué à l’élection de Meloni en empêchant une flambée des rendements, ce qui aurait certainement joué en sa défaveur.

Il semble que la situation soit similaire en France.

Les obligations d’État françaises ont cessé de sortir du bilan de la BCE.

En théorie, cette accalmie pourrait s’expliquer par l’absence d’obligations arrivant à échéance au bilan de la BCE. Mais cette explication est hautement improbable. Il est plus probable que la BCE use de son pouvoir discrétionnaire considérable pour réinvestir le produit de la dette française arrivant à échéance.

Si tel est le cas, c’est extrêmement malavisé. Des rendements plus élevés favorisent ceux qui défendent la responsabilité budgétaire en France. En plafonnant les rendements, la BCE aide de facto l’opposition, tout comme elle a contribué à l’élection de Meloni en 2022.

Les graphiques ci-dessus montrent les achats nets d’obligations d’État par la BCE pour l’Allemagne (DE), l’Espagne (ES), l’Italie (IT) et la France (FR). Les graphiques du haut illustrent la situation du QE de Lagarde, lancé en mars 2020 et rompant avec celui de l’ère Draghi en abandonnant la clé de répartition du capital comme contrainte pour les achats d’obligations, permettant ainsi à la BCE de concentrer ses achats sur les États fortement endettés comme l’Italie et l’Espagne.

Les deux graphiques du bas illustrent la même situation pour le QE de Draghi, soumis à la clé de répartition du capital.

Dans les deux cas, le déblocage des obligations d’État françaises est tombé à zéro sur la période juin-septembre 2025, au moment même où la crise budgétaire s’intensifiait en France. Il est hautement improbable que cela soit dû au fait qu’aucune obligation n’est arrivée à échéance durant cette période. Il est plutôt probable que la BCE réinvestisse le produit de la dette française arrivant à échéance, réduisant ainsi la pression à la hausse sur les rendements français.

Si tel est le cas, c’est un argument de plus pour que la BCE se retire des marchés de la dette de la zone euro.

Ses interventions sont intrinsèquement politiques.

Elles faussent également les incitations et perpétuent une politique inefficace, car le « quoi qu’il en coûte » de Draghi a été confondu avec l’idée que les crises de la dette ne peuvent se produire. Il est temps que les pays créanciers du Nord mettent un terme à cette situation.