Robin J Brooks

Cette semaine, j’écris sur les raisons pour lesquelles l’euro doit disparaître. Ce n’est pas par conviction politique, mais parce que la fin de l’euro est une nécessité économique.

L’Europe est confrontée à de nombreuses menaces extérieures, de l’invasion de l’Ukraine par la Russie au mercantilisme chinois en passant par les droits de douane américains. Des marges de manœuvre budgétaires sont absolument indispensables pour y faire face, mais de nombreux pays sont surendettés et n’en disposent pas.

Jusqu’à présent, l’Europe a géré la situation avec sa fâcheuse tendance à repousser l’échéance, en faisant comme si de rien n’était. Elle a utilisé la BCE pour plafonner périodiquement les taux des obligations d’État, créant ainsi l’illusion d’une marge de manœuvre budgétaire, comme je l’ai expliqué lundi . Le problème, c’est que ce n’est qu’une illusion: ni l’Espagne ni l’Italie ne sont en mesure d’apporter une aide significative à l’Ukraine, faute de marges de manœuvre budgétaires. Quand l’illusion se heurte à la réalité, c’est la réalité qui l’emporte.

Pour regagner des marges de manœuvre budgétaires, il faudrait réduire les dépenses et augmenter les impôts, mais ni l’Espagne ni l’Italie n’y sont incitées en raison du soutien de la BCE. La zone euro est donc enlisée dans un équilibre défavorable qui, à terme, ne fera que l’affaiblir. C’est pourquoi la meilleure solution serait que l’Allemagne quitte la zone euro, ce qui entraînerait un retour aux monnaies nationales traditionnelles.

Le principal argument contre cette proposition est que la dissolution de l’euro engendrerait un chaos sur les marchés.

Deux points sont à considérer.

Premièrement, si l’équilibre actuel est défavorable, il est indéniable qu’une transition vers un système plus performant est nécessaire. Cela devrait rester vrai quel que soit le coût de la fin de l’euro.

Deuxièmement, le coût du retour aux monnaies nationales et l’ampleur des turbulences sur les marchés sont intrinsèquement liés au comportement des décideurs politiques.

L’Italie et l’Espagne ont actuellement tout intérêt à présenter des scénarios catastrophes pour cette transition. En effet, elles tirent actuellement profit de l’Allemagne et souhaitent le maintien du statu quo.

La situation changera lorsque l’Allemagne mettra fin à l’euro. À ce moment-là, l’Italie et l’Espagne collaboreront avec l’Allemagne, dans leur propre intérêt, afin de minimiser les turbulences sur les marchés. Les prévisions actuelles de turbulences sur les marchés ne sont donc qu’une forme de négociation et devraient être, dans une large mesure, ignorées.

Que se passera-t-il donc à la disparition de l’euro ? Je consacre le reste de cet article à exposer ce que je considère comme les principaux mouvements de marché.

• Les pays fortement endettés de la périphérie connaîtront d’importantes dévaluations. Les marchés émergents subissent régulièrement des « arrêts brutaux » des flux de capitaux – un renversement des entrées de capitaux. Dans ce cas, leurs monnaies se dévaluent fortement, ce qui favorise la reprise en stimulant les exportations. La périphérie de la zone euro a connu précisément ce type d’arrêt brutal en 2010-2011, mais n’a pas pu dévaluer sa monnaie car elle était incluse dans l’euro. Le graphique de gauche ci-dessous illustre l’ampleur de ce problème. La ligne noire représente le taux de change réel médian observé lors de plusieurs crises dans les pays émergents. En moyenne, ce taux chute d’environ 30 % et se maintient à un niveau fortement dévalué pendant de nombreuses années. La périphérie de la zone euro n’a pas connu cela, et surtout pas la dévaluation précoce qui stimule les exportations au moment où elles sont le plus nécessaires. La conséquence inévitable est la stagnation de cette périphérie, comme le montre le graphique de droite ci-dessous. La fin de l’euro permettra aux marchés de corriger instantanément cette situation. Il y aura d’importantes dévaluations (j’estime entre 30 et 40 %) pour corriger ce qui aurait dû se produire il y a plus de dix ans.

• Des crises sur les marchés obligataires périphériques et des dépréciations de dettes sont à prévoir. Nul ne sait dans quelle mesure les rendements obligataires périphériques vont grimper, car la BCE a joué un rôle prépondérant dans le maintien artificiel de ces rendements à un niveau bas. Un épisode nous apporte toutefois quelques éléments de réponse. En mars 2020, au plus fort du choc de la COVID-19, la présidente de la BCE, Christine Lagarde, a commis une gaffe en déclarant : « La BCE n’est pas là pour réduire les spreads. » Pendant un bref instant, les marchés ont cru que la BCE renoncerait à plafonner les rendements. Cette déclaration a provoqué une forte hausse des spreads par rapport aux Bunds allemands, comme le montre le graphique ci-dessous. Au vu de cet épisode, il est raisonnable de penser que les rendements italiens et espagnols remonteraient à 7 ou 8 %, leur niveau au plus fort de la crise de la dette de 2010-2011.
• Trois points méritent d’être soulignés. Premièrement, l’Italie et l’Espagne pourraient bien sûr recourir à leurs banques centrales pour acheter des obligations et ainsi plafonner les rendements. Mais pour ce faire, ils imprimeraient de la monnaie, ce qui ne ferait qu’aggraver la dévaluation de leurs devises. Ils ne pourraient donc agir que de manière très limitée. Deuxièmement, les rendements obligataires augmenteraient sensiblement, rendant les lourds fardeaux de la dette insoutenables et entraînant des annulations de dettes. Ces annulations permettraient de renflouer les ménages qui, jusqu’à présent, refusaient de contribuer au remboursement de la dette. En incitant les ménages à participer au remboursement, on dégagerait des marges de manœuvre budgétaires. Troisièmement, la hausse des taux d’intérêt et les annulations de dettes réduiraient considérablement le secteur financier périphérique, actuellement surdimensionné en raison de taux d’intérêt artificiellement bas. Dans ce contexte, Unicredit ne tenterait plus de racheter Commerzbank, mais on assisterait plus probablement à une vague de consolidation des banques européennes, menée par les institutions du Nord.

• L’Allemagne devra amortir ses créances TARGET2. Comme indiqué précédemment, la crise de la dette de 2010-2011 a brutalement interrompu les flux de capitaux vers la périphérie. La zone euro a géré cette situation en remplaçant les flux privés par des flux officiels, principalement octroyés par la Bundesbank aux banques centrales des pays périphériques. Les créances qui en résultent sont appelées TARGET2 et, comme le montre le graphique ci-dessous, s’élèvent à environ 1 000 milliards d’euros (le PIB allemand avoisine les 4 000 milliards d’euros). Ces créances devront être amorties et une aide financière supplémentaire devra probablement être accordée à la périphérie. Cela paraît coûteux, mais c’est préférable au statu quo, qui consiste en un transfert illimité de capitaux du Nord vers le Sud. L’Allemagne et les autres pays du Nord connaîtront une forte appréciation de leur monnaie, mais leurs banques centrales pourront en compenser une partie par le biais d’un assouplissement quantitatif. De fait, la Bundesbank et ses homologues d’Europe du Nord suivront la voie empruntée par la BNS, qui doit faire face depuis de nombreuses années à la pression à la hausse sur le franc suisse.

Si tout cela paraît intimidant, détrompez-vous. La difficulté réside uniquement dans la transition. Une fois celle-ci achevée, la dévaluation des taux de change réels permettra à la périphérie de l’euro d’atteindre un équilibre de croissance plus élevé, tandis que l’allègement de la dette lui permettra de contribuer pleinement à la défense de l’Europe face aux menaces extérieures. Le résultat final est incontestablement préférable à l’équilibre actuel, qui n’est qu’un leurre .

Un effet positif secondaire est que l’abandon de l’euro offrira également aux populistes un angle d’attaque en moins. Le centre politique en Europe a déjà bien assez à faire sans avoir à défendre l’euro contre les diatribes populistes.