Naturellement, tous les regards sont tournés vers Kevin Warsh. Depuis son départ de la Réserve fédérale en 2011, où il siégeait au Conseil des gouverneurs, Warsh participe activement au débat sur la politique monétaire et la prétendue dérive des missions de la banque centrale américaine. En tant que futur président, il aura désormais l’opportunité, grâce à son influence, d’orienter l’issue de ce débat crucial.

Si sa nomination est confirmée par le Sénat, M. Warsh deviendra le onzième président du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale depuis l’adoption de la loi bancaire de 1935. (Auparavant, de 1913 à 1936, sept secrétaires au Trésor ont été nommés conjointement présidents du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale.) La plupart des nouveaux présidents de la Fed s’intéressent rapidement à l’histoire de l’institution qu’ils sont chargés de diriger. Je me concentrerai ici sur les politiques monétaires des huit derniers présidents de la Fed, de William McChesney Martin, entré en fonction en 1951, à l’actuel président, Jerome Powell, dont le mandat expire en mai prochain. Bien que M. Warsh s’efforce d’adopter une approche prospective, l’héritage de ses prédécesseurs pourrait éclairer d’un jour nouveau nombre de questions de politique monétaire auxquelles il sera confronté.

Pour évaluer ce bilan, je me concentre sur le taux des fonds fédéraux corrigé de l’inflation, ou « taux réel », car il s’agit de l’indicateur le plus ancien et le plus pertinent pour comprendre la transmission de la politique monétaire à la structure des taux d’intérêt américains et à l’économie réelle. Il est calculé en soustrayant du taux des fonds fédéraux « effectif » la variation sur 12 mois de l’indice des prix à la consommation (IPC) global (et non de l’IPC sous-jacent). L’historique du taux des fonds fédéraux réel sur 71 ans, de 1954 à 2025, est présenté dans le graphique ci-dessous :

Bien que les présidents de la Réserve fédérale ne détiennent pas un pouvoir absolu — la politique monétaire étant définie par le Comité fédéral de l’open market (FOMC), composé de douze membres —, leur influence sur l’issue des débats est indéniable. Les dissensions sont rares et, lorsqu’elles surviennent, elles ne remettent presque jamais en cause la position du président. Au fil du temps, chaque président de la Fed a marqué la politique monétaire de son empreinte, reflétant en partie les fluctuations du cycle économique et leurs conséquences sur le double mandat de la Fed , à savoir le plein emploi et la stabilité des prix, mais aussi des chocs tels que la Covid-19, la crise financière mondiale et les bulles spéculatives. Le tableau ci-dessous présente une analyse plus détaillée des politiques menées par ces huit présidents de la Fed, des années 1950 à nos jours :

Cette analyse détaillée met en lumière plusieurs observations propres à la chaire qui pourraient être utiles pour donner à Kevin Warsh une perspective historique sur ce qu’il pourrait souhaiter ou non imiter en assumant ses nouvelles responsabilités :

1. N’écoutez pas la Maison-Blanche. Parmi les cinq premiers présidents de notre classement, Arthur Burns (mon supérieur à l’époque) se distinguait par un taux directeur négatif et une inflation en forte accélération. Il était politiquement compromis par le président Nixon, et l’économie américaine a payé un prix exorbitant pour la politique monétaire trop accommodante de la Fed.

2. N’écoutez pas le président Trump. Il préconise un taux des fonds fédéraux nominal de 1 % (actuellement entre 3,5 % et 3,75 %), soit une baisse d’environ 2,5 à 2,75 points de pourcentage. À moins d’un ralentissement marqué de l’inflation, cela ferait basculer le taux des fonds fédéraux réels (actuellement autour de 1 %) en territoire négatif, alors même que le taux de chômage (à 4,4 %) est très bas et que l’inflation (à 2,7 %) reste bien supérieure à l’objectif de 2 % fixé par la Fed.

3. Évitez de parier sur un « nouveau paradigme ». C’est ce qui a causé la perte d’Alan Greenspan à la fin des années 1990 : sa conviction qu’une explosion de la productivité induite par la technologie permettrait à l’économie américaine de connaître une croissance plus forte et plus durable que ne le prévoyait la macroéconomie classique. Cela a engendré une succession de bulles spéculatives qui ont fini par ravager les marchés financiers et l’économie réelle. Il est bien trop tôt pour dire si le nouveau paradigme actuel de l’adoption de l’IA entraînera une hausse durable de la productivité, permettant ainsi à la Réserve fédérale d’accepter une nouvelle vision d’une économie américaine performante et en surchauffe prolongée. La prudence est sans doute de mise dans ce cas précis : résistez à la tentation de miser hâtivement sur un pari aussi séduisant.

4. Attention au piège de la liquidité . Ce phénomène se produit lorsque le taux directeur nominal approche de zéro et que la Fed épuise ses marges de manœuvre traditionnelles. Le problème survient lorsque la Fed crée alors de nouveaux outils (souvent expérimentaux), comme l’assouplissement quantitatif, pour stimuler une économie fragilisée par la crise, et qu’elle maintient ensuite ces instruments d’urgence bien après la fin de la crise. Tous les présidents de la Fed qui ont succédé à Greenspan ont approuvé cette pratique risquée, notamment Bernanke, mais aussi Yellen et Powell. Kevin Warsh a soulevé ces mêmes inquiétudes à plusieurs reprises ces dernières années, et à juste titre, selon moi .

5. Souvenons-nous de Paul Volcker. Il a fait preuve de courage et d’une discipline héroïque pour endiguer la Grande Inflation de la fin des années 1970 et du début des années 1980. Cela l’a contraint à mettre en œuvre la politique monétaire la plus restrictive de tous les présidents de la Réserve fédérale de l’époque moderne. Il est l’exemple par excellence qui justifie la nécessité pour les banques centrales de défendre farouchement leur indépendance politique . Pour Kevin Warsh, que Donald Trump a couvert d’éloges et d’attentes politiques, la conjugaison des héritages de Burns et de Volcker pourrait bien constituer la leçon la plus importante de toutes.

En matière d’histoire, Mark Twain, bien sûr, donnait toujours les meilleurs conseils : privilégier les rimes à la répétition. Il en va de même pour la Réserve fédérale et ses huit présidents successifs au cours des 70 dernières années. Tous étaient bien intentionnés et compétents. On peut en dire autant de Kevin Warsh. Mais aucun n’était parfait, et leurs expériences, certes imparfaites, recèlent de précieux enseignements sur les points auxquels le prochain président de la Fed devra être particulièrement attentif.