Troisième vague du cycle dévalorisation du dollar

Crescat Capital

31 janvier 2026

Lettre de recherche

Nous pensons que la panique autour de l’or vendredi, suite à la nomination de Kevin Warsh à la tête de la Réserve fédérale, a provoqué un repli salutaire après une période de surachat conjoncturelle sur les marchés des métaux précieux. Bien que M. Warsh puisse sembler le moins accommodant des candidats du président Trump, nous sommes convaincus qu’il est effectivement favorable à une baisse des taux d’intérêt en 2026, comme l’a également affirmé le président.

Les investisseurs du portefeuille de Crescat, composé de sociétés minières de métaux précieux et critiques sous-évaluées, n’ont pas de raison de s’inquiéter outre mesure. Notre portefeuille minier activiste a surperformé l’or, l’argent et les indices boursiers aurifères, tant vendredi que sur l’ensemble du mois de janvier.

Cette performance a été notamment portée par notre deuxième plus importante position, Tectonic Metals, dont le cours a progressé de 28 % (brut) vendredi, suite à des annonces spécifiques à la société, alors que le cours de l’or au comptant était en baisse de 9 %. Bien qu’il ne s’agisse que d’une performance ponctuelle, c’est de l’alpha ! Nous pensons que le projet Flat de Tectonic en Alaska pourrait bien être l’une des découvertes d’or les plus prometteuses au monde. Nous vous invitons à consulter les derniers résultats de forage publiés dans leurs deux derniers communiqués de presse .

La correction du cours de l’or n’en reste pas moins significative. Nous pensons qu’elle représente une opportunité d’achat. En effet, aujourd’hui plus que jamais, les investisseurs en or doivent éviter la panique, prendre du recul et analyser la situation dans son ensemble.

Nous pensons être à l’aube de la troisième vague de dévaluation du cycle à long terme du dollar américain.

La première vague a eu lieu pendant la Grande Dépression, lorsque le président Franklin D. Roosevelt a promulgué le décret 6102 le 5 avril 1933, obligeant les Américains à remettre la majeure partie de leur or détenu à titre privé à la Réserve fédérale avant le 1er mai 1933. Il a ensuite officiellement dévalué le dollar en relevant le prix de l’or de 20,67 $ à 35 $ l’once le 31 janvier 1934.

La deuxième vague majeure a débuté le 15 août 1971, lorsque le président Richard Nixon a annoncé la fermeture de la « fenêtre or », mettant ainsi fin à la convertibilité directe du dollar américain en or pour les gouvernements étrangers, ainsi qu’au système de taux de change fixes de Bretton Woods.

Le nouveau millénaire a débuté par un faux départ, celui d’une troisième vague, avec la hausse de l’or et la baisse de l’indice du dollar, tant lors de l’éclatement de la bulle technologique au début des années 2000 que durant la crise financière mondiale de 2008.

Depuis lors, cependant, la dette et les déséquilibres du déficit américains ont atteint des niveaux historiques.

Il en va de même pour les valorisations des entreprises technologiques américaines et des indices à forte capitalisation. Sur la base de mesures fondamentales, les multiples de l’indice S&P 500 rivalisent désormais avec ceux des pics boursiers majeurs de 1929, 1972 et 2000.

Pour se rassurer et comprendre qu’il ne s’agit que du début, et non de la fin, de ce nouveau cycle macroéconomique, il convient de prendre du recul et d’examiner le cycle à long terme de l’or, du dollar et de l’indice S&P 500, illustré dans le graphique ci-dessus.

Nous sommes convaincus que la Grande Rotation, dont nous parlons depuis plusieurs années, n’en est qu’à ses débuts. Il s’agit d’un mouvement de rotation des investisseurs à l’échelle mondiale vers les métaux précieux et critiques, les actions du secteur des ressources naturelles et les marchés étrangers, au détriment des géants technologiques américains, des indices boursiers américains à forte capitalisation et du dollar américain. Nous pensons qu’il s’agit d’une excellente opportunité pour les investisseurs qui ont jusqu’ici mal anticipé les tendances et raté des opportunités de se repositionner, en prenant une longueur d’avance.

Un nouveau réalignement de Bretton Woods

Avant sa nomination au poste de secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent évoquait la possibilité d’un nouvel alignement sur les accords de Bretton Woods en matière de politique et de commerce internationaux. D’autres, comme Stephen Miran, membre du conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, ont qualifié ce plan d’« Accord de Mar-a-Lago » afin de réduire le déficit de la balance des paiements courants américaine, de revitaliser le secteur manufacturier et de rééquilibrer le commerce mondial. Ce plan repose sur des alliances commerciales et de sécurité avec les alliés géopolitiques occidentaux, ainsi que sur un dollar américain plus faible, obtenu grâce à une coordination internationale et au recours aux droits de douane comme moyen de pression sur les partenaires commerciaux. Nous pensons que l’Accord de Mar-a-Lago est en pleine action. Depuis l’investiture du président Trump, le 20 janvier 2025, l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux de la Réserve fédérale américaine a baissé de 7,3 %. Cependant, une devise majeure, le yen japonais, a résisté jusqu’à il y a une semaine. Il n’est pas improbable, dans le cadre de l’accord commercial nippo-américain, qu’une politique concertée soit désormais mise en œuvre pour apprécier le yen par rapport au dollar.

Nous craignons que l’une des conséquences imprévues de l’accord de Mar-a-Lago, et de son probable recentrage sur le taux de change dollar/yen, soit l’éclatement de la bulle des grandes capitalisations américaines. Ce phénomène pourrait résulter à la fois du rapatriement des capitaux étrangers et d’une fuite des capitaux américains dans un contexte de dollar faible nouvellement instauré.

Depuis la fin de l’ère des taux de change fixes de Bretton Woods, et alors que les déficits commerciaux américains ont explosé, la part des actions américaines détenues par des investisseurs étrangers est passée de 3,2 % à 29,3 % du marché boursier américain total, comme l’illustre le graphique ci-dessus. Les entrées de capitaux étrangers durant cette période ont contribué de manière constante aux valorisations boursières américaines désormais record. Par conséquent, si un nouvel effort concerté est réellement déployé pour dévaluer le dollar, soutenir le secteur manufacturier américain et améliorer la balance des paiements courants des États-Unis, il est temps pour les investisseurs de se familiariser avec des concepts tels que le dilemme de Triffin et la Trinité impossible. Pour résumer notre point de vue, dans un système de taux de change non fixes où de nouvelles tendances émergent sur le marché des changes, il ne faut pas sous-estimer le rôle que peuvent jouer les flux de capitaux étrangers sur les marchés financiers.

Les tournois majeurs d’or

La surperformance généralisée des grandes sociétés minières aurifères tout au long de l’année 2025 a naturellement soulevé une question cruciale chez les investisseurs : cette dynamique se maintiendra-t-elle en 2026 et au-delà, ou est-elle déjà terminée ? Selon nous, la hausse actuelle s’inscrit dans la phase initiale d’un cycle pluriannuel, et non dans une flambée de fin de cycle. Surtout, nous pensons que le leadership affiché par les grandes sociétés en 2025 devrait se diffuser à l’ensemble des capitalisations boursières, créant ainsi des conditions favorables aux petites sociétés et aux entreprises en phase de développement à mesure que le cycle se poursuit.

Malgré la forte hausse observée en 2025, les grandes sociétés minières aurifères n’affichent pas les multiples « exagérés » qui coïncident généralement avec les sommets du cycle. Le graphique ci-dessous, issu de Bloomberg Intelligence, présente les ratios VE/EBITDA (actuel, plus bas sur 10 ans, moyenne sur 10 ans et plus haut sur 10 ans) de plusieurs grands producteurs d’or au 17 novembre 2025. Globalement, ces ratios se situent actuellement bien plus près de la moyenne sur 10 ans que du plus haut. Autrement dit, malgré une performance boursière convaincante, le marché n’a pas encore intégré dans ses valorisations celles de ces entreprises comme si nous approchions de la fin d’une phase d’exubérance. Du point de vue de la valorisation, le secteur semble encore présenter un potentiel de hausse significatif.

Crescat peut détenir ou non des positions sur les titres mentionnés. Ceci ne constitue ni une recommandation ni une approbation d’un titre ou autre instrument financier. Tout investissement comporte des risques, y compris un risque de perte . Graphique au 17/11/2025

Marges robustes

Bien sûr, une part importante du succès des grandes compagnies minières s’explique par la forte appréciation du prix de l’or et, plus généralement, des métaux précieux. Toutefois, leur capacité à maîtriser leurs coûts a été tout aussi cruciale, alors que de nombreux secteurs continuaient de subir les pressions inflationnistes. Le coût de production global (AISC) représente le coût total par once d’or produite, incluant les dépenses d’investissement de maintien, les frais généraux et administratifs, les coûts d’exploration et d’évaluation, ainsi que les coûts de réhabilitation environnementale.

En moyenne, l’AISC de Newmont, Gold Fields, Barrick, Kinross et Agnico Eagle a progressé d’environ 7 % en 2025, un taux nettement inférieur à l’appréciation du prix de l’or cette année-là, et les analystes prévoient une croissance d’environ 5 % pour 2026. Dans un secteur dépendant des matières premières, l’écart croissant entre le prix de l’or et les coûts d’exploitation est le principal moteur de la rentabilité.

Crescat peut détenir ou non des positions sur les titres mentionnés. Ceci ne constitue ni une recommandation ni une approbation d’un titre ou autre instrument financier. Tout investissement comporte des risques, y compris le risque de perte.

Force du bilan record

L’écart croissant entre les prix des métaux et les coûts de production totaux a directement profité aux résultats des grandes sociétés minières et, par conséquent, à leur bilan. Au troisième trimestre 2025, Newmont Corporation (NEM), Barrick Gold Corporation (ABX/GOLD), Kinross Gold Corporation (KGC) et Agnico Eagle Mines (AEM) affichaient toutes une dette nette négative, ce qui signifie qu’elles disposaient de plus de trésorerie et d’équivalents de trésorerie que de dettes.

Les grandes sociétés abordent l’année 2026 avec les bilans les plus solides observés depuis très longtemps, et l’analyste Daniel Major d’UBS prévoit que cette tendance se poursuivra tout au long de l’année. Selon nous, une telle solidité des bilans ne reflète pas la fragilité souvent constatée en fin de cycle. Elle témoigne plutôt d’un secteur de plus en plus apte à déployer des capitaux de manière opportuniste, suggérant que nous pourrions encore être au début d’un mouvement plus large et assister à une augmentation significative des fusions-acquisitions et des investissements dans les petites sociétés minières.

Crescat peut détenir ou non des positions sur les titres mentionnés. Ceci ne constitue ni une recommandation ni une approbation d’un titre ou autre instrument financier. Tout investissement comporte des risques, y compris le risque de perte.

 Achats d’or par la banque centrale

Depuis mi-2022, les banques centrales mondiales reconstituent leurs réserves d’or, les achats nets trimestriels étant nettement supérieurs à la moyenne de la décennie précédente. Ce niveau élevé et soutenu de la demande des banques centrales a contribué à alimenter le marché haussier de l’or, lui conférant à la fois dynamisme et soutien structurel. Selon nous, cette accumulation n’est pas une tendance passagère, mais bien un effort continu des banques centrales pour repositionner leurs actifs de réserve dans un contexte monétaire mondial en mutation.

La part du dollar américain dans les réserves mondiales de change chute brutalement

Ce changement est de plus en plus visible dans les données relatives à la composition des réserves. Le 20 janvier 2026, la part du dollar américain dans les réserves mondiales de change est passée sous la barre des 40 %, et le lendemain, l’or a dépassé les 30 % de ces réserves. À titre de comparaison, la dernière fois que le dollar est passé sous ce seuil remonte à plus de 30 ans, le 29 juin 1995. Autrement dit, environ la moitié de la population mondiale actuelle a moins de 30 ans, ce qui signifie qu’au 19 janvier 2026, la moitié des personnes vivantes aujourd’hui n’avaient jamais connu une période où le dollar représentait moins de 40 % des réserves mondiales. Il ne s’agit pas d’un détail anodin ; c’est un tournant historique qui souligne l’évolution spectaculaire du paysage des réserves.

Les banques centrales en tête de la transition vers un nouvel étalon-or

Nous pensons que ce déclin de la domination du dollar comme monnaie de réserve, conjugué à la hausse de l’or, n’est pas une anomalie passagère. Il témoigne plutôt d’un changement de paradigme significatif. Selon nous, les banques centrales reconnaissent de plus en plus les limites et les risques inhérents à la concentration des réserves en monnaies fiduciaires, notamment à une époque marquée par un alourdissement de la dette souveraine, une fragmentation géopolitique accrue et une volonté grandissante de renforcer la résilience des réserves. Si la tendance actuelle se maintient, avec une croissance mensuelle des réserves d’or de 8,4 % en glissement annuel et une dépréciation du dollar de 6,1 %, l’or dépassera le dollar pour devenir la principale monnaie de réserve avant fin 2026, aux prix actuels.

Au début du cycle des fusions-acquisitions

Le graphique ci-dessous a été établi à partir de 3 483 opérations de fusions-acquisitions réalisées dans le secteur des mines de métaux précieux depuis 1995. Nous avons ajusté la valeur totale annoncée de chaque transaction en fonction de l’indice des prix à la consommation (IPC) afin d’obtenir sa valeur en dollars au 31 décembre 2025. Il apparaît clairement que l’activité actuelle de fusions-acquisitions demeure nettement inférieure aux niveaux records atteints lors du précédent cycle majeur, qui s’est achevé en 2011. Nous estimons que l’absence de consolidation dynamique suggère que le secteur pourrait encore se trouver au début de sa réévaluation stratégique et que le cycle des fusions-acquisitions n’a peut-être pas encore véritablement commencé.

Un cadre idéal pour les explorateurs

Une étude de Bloomberg Intelligence indique une possible accélération des acquisitions de sociétés d’exploration en 2026, un secteur où le portefeuille activiste de Crescat dans le domaine des métaux est fortement concentré. Selon cette étude, l’expérience de Barrick en matière d’exploration démontre que les coûts de découverte varient de 10 à 30 dollars l’once d’or de réserve. En revanche, le prix d’acquisition des projets en phase de développement avancé se situe entre 116 et 421 dollars l’once de réserve. Cet écart important dans le prix d’acquisition d’un projet en développement reflète la juridiction et la complexité de l’extraction.

Crescat peut détenir ou non des positions sur les titres mentionnés. Ceci ne constitue ni une recommandation ni une approbation d’un titre ou autre instrument financier. Tout investissement comporte des risques, y compris le risque de perte.

Au début du cycle d’investissement

À notre avis, contrairement au secteur technologique actuel, le cycle de croissance des investissements des actions minières n’en est qu’à ses débuts, comme l’illustre le graphique ci-dessous. Notre analyse prévoit de nombreuses années favorables pour ces actions, dans un contexte de dette et de déficits mondiaux insoutenables, et d’inflation nécessaire. Parallèlement, la demande de métaux a explosé, alimentée par les banques centrales, la réindustrialisation, l’électrification, les centres de données et la défense. On observe une pénurie mondiale structurelle de métaux après plus d’une décennie de sous-investissement dans l’exploration et le développement. Nous pensons que le marché ne prend pas pleinement en compte le délai moyen de 15 ans nécessaire pour transformer un gisement métallique, de sa découverte à sa mise en production. Nous sommes convaincus que ces déséquilibres profiteront à notre portefeuille de métaux, axé sur une stratégie activiste, pour les années à venir.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Tout investissement comporte des risques, y compris le risque de perte. Consultez les informations importantes complémentaires ci-dessous.

5 des 16 meilleurs fonds spéculatifs en 2025

Au 31/01/2026, les cinq fonds de Crescat figuraient parmi les 16 meilleurs fonds spéculatifs pour leur performance sur l’année 2025. Cette reconnaissance s’inscrit parmi 2 357 fonds spéculatifs à l’échelle mondiale, selon Preqin, un fournisseur indépendant de premier plan de données et d’analyses sur les actifs alternatifs.

La performance du mois le plus récent est basée sur des estimations susceptibles d’évoluer. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les rendements nets tiennent compte du réinvestissement des dividendes et des gains, ainsi que de la déduction de tous les frais et charges (y compris les frais de gestion les plus élevés et la part incitative, le cas échéant). Les données présentées sont générées par Preqin, un fournisseur de données et d’analyses de premier plan pour le secteur des actifs alternatifs. Les gestionnaires de fonds, dont Crescat, communiquent leurs informations de performance à Preqin. Crescat verse une cotisation annuelle à Preqin pour accéder à sa base de données, ce qui nous permet de générer ce rapport. Le classement est établi par rapport à l’ensemble des 1 142 hedge funds présents dans la base de données Preqin et la performance cumulée depuis le début de l’année est mise à jour jusqu’en décembre 2025 (au 21/01/2026). Aucun prix ni classement ne saurait être interprété comme une garantie de résultats, ni comme une approbation, actuelle ou passée, de Crescat. D’autres informations importantes sont disponibles ci-dessous.

Fonds des métaux précieux Crescat

N° 1 des performances parmi les 13 fonds spéculatifs spécialisés dans les ressources naturelles sur eVestment ;
N° 6 des performances parmi les 2 040 fonds spéculatifs sectoriels sur eVestment

D’après les performances réalisées depuis sa création (1er août 2020), l’univers du fonds Crescat Precious Metals comprend tous les fonds spécialisés dans les ressources naturelles et les secteurs connexes présents dans la base de données eVestment. *Voir les mentions légales importantes ci-dessous. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Tout investissement comporte des risques, y compris le risque de perte.

La stratégie activiste de Crescat dans le secteur des métaux – Crescat Precious Metals Fund et Crescat Institutional Commodity Fund – est axée sur l’extraction de métaux précieux et critiques. Selon notre analyse, le cycle macroéconomique des actions minières est encore récent. Nous sommes convaincus du fort potentiel de valorisation et de croissance future des principales sociétés d’exploration et de développement. Notre analyse prévoit de nombreuses années favorables pour les actions minières, dans un contexte de dette et de déficits mondiaux insoutenables, ainsi que d’inflation nécessaire. Parallèlement, la demande de métaux a explosé, alimentée par les banques centrales, la réindustrialisation, l’électrification, les centres de données et la défense. On observe une pénurie mondiale structurelle de métaux après plus d’une décennie de sous-investissement dans l’exploration et le développement. Nous pensons que le marché ne prend pas pleinement en compte le délai moyen de 15 ans nécessaire pour transformer un gisement métallique, de sa découverte à la production. Nous sommes convaincus que ces déséquilibres profiteront à notre portefeuille activiste pour les années à venir.

Le fonds Crescat Global Macro enregistre 20 années de performances exceptionnelles.

Le 1er janvier 2026 a marqué le 20e anniversaire de notre fonds phare, Crescat Global Macro Fund, notre stratégie la plus complète couvrant tous les thèmes macroéconomiques de la société. Pourquoi choisir le fonds spéculatif macroéconomique mondial de Crescat ?

• 20 ans d’expérience exceptionnelle : Meilleur rendement net annualisé et meilleur ratio de capture des risques de baisse sur plusieurs cycles de marché.
• Performance toutes saisons : L’objectif du fonds est de performer sur les marchés haussiers, baissiers et latéraux.
• Faible corrélation avec les indicateurs de référence traditionnels : offre une différenciation importante par rapport à la concurrence.
• Positionnement actif et à forte conviction : un portefeuille multi-actifs construit autour de thèmes macroéconomiques prospectifs.
• Opportunités mondiales :  Capacité à prendre des positions longues et courtes sur différentes zones géographiques, secteurs et classes d’actifs.

Rendements absolus solides et ratio de capture des risques de baisse élevé

Nos deux fonds macroéconomiques — Crescat Global Macro et Crescat Institutional Macro — ainsi que le fonds Long/Short, permettent aux investisseurs de potentiellement tirer profit des replis des géants de la tech et de se prémunir contre les risques de valorisation du S&P 500 et du NASDAQ 100. Le graphique ci-dessous, extrait d’eVestment, met en évidence non seulement les performances exceptionnelles des fonds Global Macro et Long/Short sur 20 ans, mais aussi leur robustesse en période de baisse des marchés.

D’après les performances réalisées depuis sa création (1er janvier 2006), l’univers du fonds Crescat Global Macro Fund comprend tous les fonds macro mondiaux à gestion discrétionnaire présents dans la base de données eVestment. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Tout investissement comporte des risques, y compris un risque de perte. Voir ci-dessous pour plus d’informations importantes. 

Rendements positifs sur les marchés baissiers

Le ratio de capture à la baisse indique la performance moyenne du fonds Crescat Global Macro Fund depuis sa création, lors des mois de baisse, par rapport à son indice de référence. Un ratio négatif signifie que le fonds a progressé en moyenne les mois où l’indice de référence mondial des fonds spéculatifs et le marché ont tous deux reculé. Par exemple, une capture à la baisse de -41,8 % par rapport au S&P 500 signifie que lorsque le S&P 500 a chuté de 10 % en moyenne, le fonds a progressé de 4,2 %. À l’inverse, une capture à la baisse de -84,4 % par rapport à l’indice HFRX Global Hedge Fund indique que le fonds a progressé de 8,4 % en moyenne lorsque cet indice a reculé de 10 %.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures, le marché boursier américain atteignant des valorisations record et présentant un risque de correction majeure. *Les performances présentées correspondent aux rendements nets du fonds, calculés hors impact du compartiment San Cristobal Mining, Inc. (SCM), désigné le 1er juillet 2024. Ce compartiment comprend un actif de capital-investissement non accessible aux nouveaux investisseurs à compter du 1er juillet 2024. Cet actif était inclus dans les performances du fonds avant cette date. L’exclusion du compartiment SCM après cette date offre une vision plus claire des performances pour les investisseurs entrant dans le fonds après le 1er juillet 2024. Les nouveaux investisseurs ne peuvent pas participer au compartiment SCM et ne partageront pas ses gains ou pertes potentiels. Les investisseurs doivent considérer à la fois la performance globale et la performance hors compartiment pour évaluer les rendements du fonds. Les performances du fonds, incluant le compartiment SCM, sont disponibles sur le site web de la société : https://www.crescat.net/performance/. Les rendements du mois dernier sont basés sur des estimations internes susceptibles d’évoluer après leur finalisation. Des informations complémentaires concernant les risques et les performances présentés sont disponibles ici : https://www.crescat.net/due-diligence/disclosures/

Pourquoi investir maintenant ?

• Les valorisations sont excessives : les marchés actions américains semblent historiquement surévalués dans un contexte de tensions géopolitiques croissantes.
• La rotation thématique est en cours :  les investisseurs commencent à se détourner des géants technologiques surévalués pour se tourner vers des secteurs sous-évalués et protégés contre l’inflation.
• Le marché des matières premières ne fait que commencer :  Crescat offre une exposition unique aux investissements activistes dans les métaux précieux et critiques.
• Les opportunités de vente à découvert abondent :  nos fonds Macro et Long/Short cherchent activement à tirer profit des excès spéculatifs dans les secteurs surévalués.
• Positionnement en vue d’une décennie inflationniste : nos modèles indiquent une inflation structurelle à long terme et une baisse du dollar américain, favorisant les actifs tangibles, l’exposition aux actions étrangères et certains secteurs d’activité.

Comment puis-je m’impliquer ?

Si vous souhaitez investir dans l’une de nos stratégies, nous vous invitons à contacter Marek Iwahashi, responsable des relations investisseurs chez Crescat, à l’adresse  miwahashi@crescat.net . Pour plus d’informations, vous pouvez consulter les  fiches d’information et les rapports de performance du fonds ,  les présentations , ou  planifier un appel  avec notre équipe afin de discuter de la manière dont les stratégies de Crescat peuvent s’intégrer à votre portefeuille. Si vous souhaitez connaître nos analyses les plus récentes des marchés, du contexte macroéconomique et de nos positions minières les plus prometteuses, nous vous invitons à visionner nos récentes  vidéos « Crescat Live Market Call » .

Performance des hedge funds Crescat 2025

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures ; tout investissement comporte des risques, y compris le risque de perte. Consultez les informations importantes complémentaires ci-dessous.

Performance solide en janvier 2026

Crescat a clôturé un mois de janvier exceptionnel pour l’ensemble de ses fonds spéculatifs, surperformant largement l’indice S&P 500 et tous les indices de référence des métaux précieux, malgré le fort repli du marché de l’or vendredi. Les estimations complètes des performances de janvier seront disponibles lundi pour toute personne qui en fera la demande.

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Sincèrement,