L’or est peut-être une « relique barbare », comme l’a un jour observé John Maynard Keynes, mais il demeure la relique de prédilection des banques centrales.

Depuis la crise financière mondiale de 2008, les banques centrales des marchés émergents ont massivement constitué des réserves d’or, plus que doublant leurs avoirs. Le comportement anormal des cours de l’or depuis le début de la guerre avec l’Iran remet-il en question cette stratégie, ou bien y a-t-il d’autres facteurs en jeu ?

L’attrait de l’or tient à sa réputation de valeur refuge et de protection contre l’inflation. Pourtant, en mars, suite au début de la guerre – un événement qui aurait dû stimuler la demande d’or pour ces deux raisons –, son prix en dollars a chuté de 10 % . Les prix sont ensuite restés stables en avril. De toute évidence, l’or n’est pas tout à fait la valeur refuge que les investisseurs misant sur la protection contre l’inflation espéraient.

Plusieurs explications ont été avancées pour expliquer ce comportement anormal. Des opérateurs ayant subi des pertes sur d’autres placements ont pu vendre des contrats à terme sur l’or et des fonds aurifères pour répondre aux appels de marge.

La hausse des taux d’intérêt, ou du moins la diminution des anticipations de baisse des taux, a pu inciter les investisseurs à se détourner de l’or au profit des obligations.

La banque centrale turque a vendu de l’or pour obtenir les devises nécessaires au soutien de la livre turque. D’autres banques centrales ont peut-être suivi son exemple.

Quoi qu’il en soit, cet épisode nous rappelle la volatilité des cours de l’or. Dès lors, les banquiers centraux devraient-ils revoir leurs stratégies d’investissement ?

Il convient d’examiner pourquoi les banques centrales détiennent de l’or.

La détention de lingots d’or est historiquement justifiée, étant depuis longtemps un signe de respectabilité pour les banques centrales. Tout investisseur international souhaitera inclure dans son portefeuille un placement en matières premières, c’est-à-dire un investissement corrélé aux cours des matières premières. Investir dans l’or est une façon d’obtenir cette exposition, même si, dans un monde où les ETF sur matières premières et contrats à terme existent, d’autres instruments offrent de meilleurs compromis entre risque et rendement.

Le facteur le plus important, cependant, est que l’or détenu dans le pays est à l’abri des sanctions. Les réserves de change détenues sous forme de dépôts bancaires et de titres à l’étranger risquent d’être immobilisées, voire saisies, par un gouvernement étranger utilisant les sanctions à des fins de dissuasion, comme la Russie l’a constaté après son attaque contre l’Ukraine en 2022.

La Russie n’ignorait pas le danger : la part de ses réserves de change détenues en or a plus que doublé entre 2014, juste avant l’annexion de la Crimée, et son invasion à grande échelle de l’Ukraine en 2022. Elle a rapatrié la totalité de ces réserves, les stockant dans des coffres-forts à Saint-Pétersbourg et à Moscou.

La Banque populaire de Chine s’est montrée moins loquace concernant ses opérations sur l’or, mais elle est considérée comme le principal acheteur parmi les banques centrales ces dernières années. On pense qu’elle stocke la grande majorité de cet or à Pékin et à Shanghai, probablement en raison des risques de sanctions.

Mes recherches, menées en collaboration avec d’autres auteurs, suggèrent que cette tendance est générale : l’exposition aux sanctions financières américaines accroît significativement la part des réserves détenues sous forme d’or par les économies émergentes et en développement. Plus généralement, ces dernières années, les achats d’or les plus importants effectués par les banques centrales ont été le fait de pays fortement exposés aux risques géopolitiques, non seulement la Russie et la Chine, mais aussi la Pologne, l’Inde et, jusqu’en mars dernier, la Turquie.

Un autre signe révélateur des préoccupations des banques centrales est la chute de la part des réserves d’or officielles détenues par la Réserve fédérale de New York, passée de 30 % du total mondial en 2005 à à peine 20 % aujourd’hui.

Les responsables politiques d’autres pays s’interrogent sur la fiabilité des États-Unis en tant qu’allié et sur celle de la Fed de New York en tant que dépositaire. 

Des rapports récents établissent un lien entre les pressions populaires en faveur du rapatriement de l’or en Allemagne et en Italie et les tensions politiques avec les États-Unis, ainsi que les menaces pesant sur l’indépendance de la Fed. Qui l’eût cru ?

Mais l’or conservé dans des coffres-forts nationaux ne peut être prêté, échangé ni utilisé comme garantie, contrairement à celui stocké à Londres ou à New York. Son utilisation pour les paiements s’avère complexe. En 2019, le gouvernement vénézuélien, soumis à des sanctions américaines, a affrété un Boeing 777 auprès d’une compagnie russe pour transporter 7,4 tonnes d’or en Ouganda, où il a été raffiné et revendu. Le Venezuela a ainsi perçu 300 millions d’euros pour payer des marchandises qui lui auraient été inaccessibles autrement.

Le Venezuela a récidivé en 2020, payant des équipements et des services pétroliers iraniens, également sous sanctions, en affrétant une flotte de 747 pour transporter des lingots d’or. Ces opérations, complexes et fastidieuses, étaient des exceptions qui confirmaient la règle.

En ce sens, les achats d’or par les banques centrales et le rapatriement de l’or sont symptomatiques de la démondialisation. Ils annoncent l’avènement d’un monde géopolitiquement plus fragmenté, où les transactions transfrontalières de toute nature deviendront plus difficiles et plus coûteuses.

Barry Eichengreen

Barry Eichengreen, professeur d’économie et de sciences politiques à l’Université de Californie à Berkeley, est un ancien conseiller principal en matière de politiques au Fonds monétaire international. Il est l’auteur de nombreux ouvrages, dont  Money Beyond Borders: Global Currencies From Croesus to Crypto  (Princeton University Press, 2026).