Deux facettes d’un même problème de gouvernance des actifs

La Chine surinvestit. L’Europe sous-investit. Ces problèmes semblent opposés. Il s’agit en réalité de deux versions d’un même échec.

Le problème commun n’est pas la rareté des capitaux, mais la gouvernance des actifs. Cette défaillance prend différentes formes, mais dans les deux cas, les capitaux sont alloués sans une vision suffisamment claire des actifs, des rendements et des coûts d’opportunité.

C’est important car le modèle d’investissement chinois ne relève plus uniquement du domaine national. Les capitaux d’État ont contribué à générer des surcapacités qui se répercutent sur les marchés mondiaux, font baisser les prix et exercent une pression sur les concurrents étrangers. Cette inquiétude s’accentue : l’excédent commercial record de la Chine a ravivé les craintes d’un second choc chinois, tandis que la reprise des pressions sur les prix de l’énergie pourrait encore accentuer son avantage concurrentiel à l’exportation par rapport à certaines régions d’Europe et d’Asie.

Le problème de fond réside dans la manière dont le capital est alloué – et dont les actifs créés par ce capital sont gouvernés.

Le diagnostic incomplet des investissements chinois

On décrit souvent l’économie chinoise comme souffrant d’un excès d’investissements, d’une consommation insuffisante et de déséquilibres persistants entre l’offre et la demande. Ce diagnostic est globalement juste, mais incomplet. Le problème de la Chine ne se résume pas à un excès d’investissements. Il réside également dans le fait qu’une part importante de ces investissements est réalisée sans les règles de gestion d’actifs requises : propriété clairement définie, évaluation transparente, objectifs de rendement explicites et obligation de rendre des comptes sur la performance.

Dans l’ensemble de l’économie chinoise, une part considérable des actifs est détenue ou contrôlée par l’État : entreprises publiques, structures de financement des collectivités locales, banques publiques, plateformes d’infrastructures, portefeuilles immobiliers urbains et sociétés détenues à différents niveaux de gouvernement. Ces actifs déterminent non seulement les finances publiques, mais aussi la répartition des capitaux dans l’économie.

Pourtant, les décisions d’investissement sont souvent moins motivées par les rendements attendus que par les objectifs budgétaires, les conditions de crédit, les besoins de recettes locales et les incitations administratives.

C’est là que le modèle de croissance chinois introduit son propre biais. Des objectifs de croissance du PIB élevés exigent que les investissements continuent d’augmenter, même lorsque les opportunités productives diminuent.

Soumises à des contraintes budgétaires strictes, les entreprises privées hésitent généralement à investir dans des projets dont les rendements attendus sont faibles. En revanche, les secteurs soumis à des contraintes budgétaires souples – collectivités locales, entreprises d’État, plateformes immobilières et entreprises manufacturières soutenues par l’État – peuvent continuer d’investir car le crédit bon marché, les garanties implicites et les incitations politiques compensent la discipline que les marchés imposeraient autrement.

Le résultat n’est pas simplement un niveau d’investissement élevé. Il s’agit d’un recentrage des investissements sur les domaines où les contraintes budgétaires sont les plus faibles et la discipline en matière de rendement la moins rigoureuse.

Ce modèle a pu se maintenir longtemps car la répression financière a contribué à socialiser les coûts. La faiblesse des rendements pour les épargnants des ménages a permis de mettre des capitaux à bas coût à la disposition des emprunteurs publics, tandis que les investissements qui en ont résulté ont généré des biens publics tangibles, des infrastructures et des emplois. Mais à mesure que les rendements diminuent, la question se pose de savoir ce qui remplace cet équilibre : comment la croissance future est-elle financée et quel contrat social existe entre le secteur public, qui alloue les capitaux, et les ménages dont l’épargne contribue à leur financement ?

C’est important car tous les investissements ne créent pas de richesse. Les infrastructures qui permettent de lever les véritables goulets d’étranglement peuvent accroître la productivité. En revanche, les infrastructures redondantes, le surcroît de logements ou les capacités industrielles publiques peu rentables peuvent absorber des capitaux sans générer de valeur proportionnelle.

Le problème du sous-investissement en Europe

Au fil du temps, l’économie accumule des actifs, mais pas nécessairement de richesse. Les capitaux susceptibles de soutenir la croissance du secteur privé sont immobilisés dans des investissements à faible rendement. Les banques sont exposées à des projets dont la rentabilité économique est incertaine. Le revenu des ménages demeure faible. La consommation peine à progresser. Les surcapacités se répercutent alors sur les marchés mondiaux et deviennent un problème pour tous.

Les économies avancées ont leur propre pendant. L’Europe en est l’exemple le plus frappant. Elle ne souffre généralement pas d’un surinvestissement à la chinoise. Son problème est souvent inverse : sous-investissement, entretien insuffisant et sous-utilisation des actifs publics.

Les terrains publics, les bâtiments, les infrastructures, les services publics, les actifs de transport, les entreprises énergétiques et les entreprises publiques sont répartis entre ministères, agences, municipalités et sociétés publiques. Ils sont rarement gérés comme des portefeuilles cohérents.

Le résultat est prévisible. Les gouvernements connaissent leur dette en détail, mais n’ont souvent qu’une vision partielle de leurs actifs. Ils débattent de leurs marges de manœuvre budgétaires alors qu’ils disposent d’un patrimoine public mal cartographié, mal évalué et mal géré. Ils recherchent des capitaux privés sans parvenir à transformer les terrains publics, les infrastructures, les services publics et les droits de développement en structures d’investissement que les fonds de pension, les assureurs et autres investisseurs à long terme pourraient financer. Il ne s’agit donc pas d’une pénurie de capitaux, mais d’une pénurie d’opportunités bancables.

C’est pourquoi la perspective est importante.

En Chine, trop de capitaux sont mobilisés sans une discipline suffisante en matière de rentabilité. En Europe, les capitaux sont disponibles, mais trop peu d’actifs publics sont structurés de manière à permettre leur déploiement. Un système engendre des surcapacités. L’autre, des portefeuilles de projets peu fournis. Dans les deux cas, l’allocation des capitaux est dictée par des flux politiques et fiscaux plutôt que par une gouvernance professionnelle des actifs.

Une leçon politique inconfortable pour les deux camps

La Chine ne doit pas simplement réduire ses investissements. Elle doit imposer une discipline de rendement plus stricte aux actifs créés par ces investissements. Cela implique une distinction plus claire entre les actifs publics et les actifs commerciaux, une évaluation plus transparente, une gouvernance renforcée des entreprises d’État et des véhicules d’investissement locaux, ainsi qu’une plus grande responsabilisation quant aux rendements du capital.

Les économies avancées n’ont pas simplement besoin d’augmenter leurs dépenses. Elles doivent rendre leurs actifs publics existants visibles, gouvernables et attractifs pour les investisseurs. Un gouvernement qui possède des terres, des infrastructures, des entreprises et des droits de développement, mais qui ne les gère pas comme un portefeuille, n’est pas confronté à une contrainte de capital, mais à une contrainte institutionnelle.

Cette distinction est d’autant plus importante que les gouvernements occidentaux cherchent à contrer la puissance industrielle de la Chine. Bloquer les importations ou subventionner la production nationale peut certes donner un peu de répit, mais ne crée pas en soi une capacité d’investissement productive. Il faut pour cela des projets viables financièrement, des actifs gérés de manière professionnelle et des partenaires publics dignes de confiance pour les capitaux privés.

Les gouvernements ne sont pas de simples institutions de perception et de dépenses publiques. Ils figurent parmi les plus importants détenteurs d’actifs de leur économie. Pourtant, ils agissent rarement comme de véritables propriétaires.

Un propriétaire responsable sait ce qu’il possède, la valeur de ses actifs, les rendements qu’ils génèrent, les risques qu’ils comportent et s’il convient de réinvestir, restructurer ou redéployer le capital. La plupart des gouvernements s’en sortent mal. En Chine, cet échec se traduit par un surinvestissement sans discipline suffisante. En Europe, il s’agit d’un sous-investissement malgré d’importants portefeuilles d’actifs publics. Il ne s’agit pas ici de plaider en faveur de la privatisation. Les actifs publics peuvent rester publics tout en étant gérés de manière professionnelle. Le problème n’est pas la propriété en elle-même, mais sa capacité à instaurer une discipline.

Sans cette discipline, les capitaux publics sont facilement mal alloués. En Chine, cela peut engendrer des surcapacités, de faibles rendements et des pressions sur le secteur privé. Dans les économies avancées, cela peut entraîner la dégradation des infrastructures, des tensions budgétaires et des plaintes récurrentes concernant le manque de projets d’investissement.

L’Occident ne peut pas répondre à la mauvaise allocation des capitaux de la Chine par de simples droits de douane, des subventions ou une politique industrielle. Il doit également assainir ses propres finances publiques.

Le problème de la Chine, c’est un capital sans discipline. Celui de l’Europe, ce sont des actifs sans structure. Une grande partie du monde développé souffre de variantes de ce même problème.

 Dag Detter est directeur de Detter & Co.