Matt Levine Bloomberg

 On annonce que l’introduction en bourse de SpaceX «  est prévue pour le 11 juin » — aujourd’hui — « et que les actions seront négociées dès le lendemain ».

Les banquiers de SpaceX ont démarché les investisseurs ces derniers jours et, cet après-midi, après la fermeture des marchés, ils se réuniront pour analyser la demande et fixer le prix de l’introduction en bourse, c’est-à-dire le prix auquel SpaceX vendra ses actions. Ils détermineront ensuite le nombre d’actions que chaque investisseur recevra et l’informeront de leur acquisition. Demain, l’action sera ouverte à la négociation : certains détenteurs d’actions lors de l’introduction en bourse passeront des ordres de vente, ceux qui n’ont pas obtenu d’actions (ou qui en souhaitent davantage) passeront des ordres d’achat. La bourse prendra quelques heures pour traiter ces ordres, et une fois appariés, l’action pourra être négociée. C’est la procédure habituelle.

SpaceX, cependant, a commencé par annoncer un prix. La société a lancé sa campagne d’introduction en bourse en déclarant vendre 555 555 555 actions à 135 dollars l’unité. La fixation du prix a eu lieu cet après-midi, au sens formel du terme, et il est possible que le prix ou le nombre d’actions émises évoluent encore, mais le prix effectif a probablement été fixé il y a une semaine. ( Selon Bloomberg , « l’offre a suscité une demande plus de quatre fois supérieure au nombre d’actions disponibles » à ce prix de 135 dollars, et le carnet d’ordres a été clôturé hier.) Le Financial Times rapporte :

Le groupe d’Elon Musk, spécialisé dans les fusées et l’IA et actuellement déficitaire, devrait faire son entrée en bourse vendredi, à l’issue de ce qui s’annonce comme la plus importante introduction en bourse de l’histoire. Les actions seront proposées à 135 dollars chacune, un prix fixe qui, selon plusieurs personnes impliquées dans l’opération, a laissé aux banques d’investissement moins de flexibilité que lors d’une cotation classique.

« Elon est arrivé et a annoncé le prix… il n’y a pas eu de concertation sur les prix », a déclaré un cadre d’un important fonds spéculatif américain.

Est-ce exact ? Voici quatre possibilités :

1. Musk a choisi un prix arbitraire totalement erroné, et l’action va chuter de 50 % ou grimper de 300 % demain.
2. Musk a choisi un prix parfaitement adapté, car c’est un génie, et l’action va grimper de 20 % demain. (Une hausse de 20 % est idéale pour une introduction en bourse : elle permet aux investisseurs de gagner de l’argent sans trop en perdre.)
3. Musk a fixé un prix arbitraire, mais grâce à son don pour manipuler la réalité, ce prix est devenu le prix idéal. « Si Elon Musk annonce un prix d’introduction en bourse de 135 dollars, alors c’est le prix parfait », diront tous, et demain, l’action bondira de 20 % comme par magie. Peu importe l’ avis des autres sur la valeur de SpaceX ; seul compte ce que dit Musk.
4. En réalité, il y a bien eu une phase de détermination du prix, et SpaceX entre en bourse à un prix proche de celui qui correspond à l’équilibre du marché. L’entreprise n’avait simplement pas besoin d’organiser une tournée de présentation aux investisseurs pour fixer ce prix.

L’option n° 1 est évidemment la plus drôle, et la n° 3 est la plus cohérente avec mon hypothèse Elon Markets , mais je pense que la n° 4 est la plus proche de la vérité. (Ceci n’est pas un conseil en investissement !) L’article du Financial Times se poursuit :

Musk et son équipe testaient leur objectif de 135 dollars par action auprès des investisseurs bien avant le début officiel de la tournée de présentation la semaine dernière, selon une personne au fait du processus.

« [135 dollars par action], c’est le prix auquel Elon veut la vendre et ils l’ont testée auprès d’un nombre suffisant de personnes pour penser qu’ils peuvent y arriver », a déclaré la personne.

Elon Musk a une longue expérience en matière de levée de fonds auprès d’investisseurs et de maximisation des profits pour ces mêmes investisseurs. On peut supposer qu’il possède un excellent sens de la valorisation acceptable et qu’il connaît les numéros de téléphone des investisseurs qu’il peut contacter.

Cependant, « les marchés privés sont les nouveaux marchés publics », et les actions SpaceX font l’objet d’échanges secondaires depuis un certain temps. Hiive, une plateforme d’échange d’actions non cotées, affiche un graphique des cours de SpaceX. Ces prix sont quelque peu théoriques (une « estimation indicative du prix dérivée d’un modèle… calculée quotidiennement à l’aide d’une combinaison pondérée par le volume et atténuée dans le temps de (a) les transactions confirmées et (b) le point médian entre l’offre et la demande, pondérée en faveur des offres »), mais Hiive affiche un prix de 136,18 $ au 3 juin (la veille du lancement de la tournée de présentation de l’introduction en bourse) et de 149,02 $ en début d’après-midi. Le premier prix correspond à l’hypothèse d’un lancement de l’introduction en bourse au prix d’équilibre du marché ; le second suggère une légère hausse du cours après l’introduction en bourse. Forge, une autre plateforme d’échange d’actions non cotées, a suspendu la cotation de SpaceX après le dépôt de sa demande d’introduction en bourse en mai, mais son dernier prix ( également dérivé d’un modèle ) était de 128,84 $ . Plutôt proche.

Il existe aussi des marchés de paris où l’on négocie non pas des actions SpaceX, mais plutôt des paris sur leur cours futur. La semaine dernière, nous avons évoqué les contrats à terme perpétuels pré-IPO, qui sont essentiellement des marchés de paris en cryptomonnaie sur le prix de l’action SpaceX. Ces marchés évoluent dans une zone grise juridique et ne sont généralement pas accessibles aux investisseurs américains, mais qu’importe. CNBC a rapporté hier :

Les investisseurs en cryptomonnaies qui ont investi dans les contrats à terme perpétuels pré-IPO de SpaceX s’attendent à une première journée exceptionnelle pour la société spatiale très médiatisée d’Elon Musk.

Le contrat à terme perpétuel se négocie actuellement autour de 162 $ sur la plateforme de trading Hyperliquid, un marché dominé par des traders de cryptomonnaies très actifs et recherchant l’effet de levier. Cela représente environ 20 % de plus que son prix d’introduction en bourse fixe de 135 $ par action, mais une forte baisse par rapport aux sommets atteints à plus de 220 $ peu après son lancement en mai. Les contrats à terme perpétuels de SpaceX sur Binance se négociaient à un niveau similaire.

Une hausse parfaite de 20 % pour une introduction en bourse. La semaine dernière, Reid Noch, analyste de la structure de marché chez TD Securities, et son équipe ont publié une note de recherche sur les contrats à terme perpétuels, soulignant qu’il s’agit de paris purement spéculatifs sans lien avec les actions sous-jacentes.

Un PERP pré-IPO fonctionne différemment d’un PERP standard. Un PERP classique se base sur un marché au comptant, un prix à terme ou un indice. Un PERP pré-IPO, quant à lui, ne dispose d’aucun cours de bourse de référence, l’entreprise n’étant pas encore cotée. Les prix du marché sont donc uniquement déterminés par l’offre et la demande. Dès que l’action commence à être négociée, le contrat peut s’ancrer au cours de l’action cotée. Jusqu’à ce moment, il fonctionne davantage comme un marché de prédiction continu à effet de levier que comme un substitut à la détention d’actions.

Mais aussi qu’ils fonctionnent :

Cerebras en est le meilleur exemple à ce jour. L’entreprise a fixé le prix de son introduction en bourse à 185 dollars par action, mais son cours a ouvert autour de 350 dollars sur le Nasdaq, soit une prime de 89 % par rapport au prix d’introduction. Avant même que l’action ne soit négociable en bourse, l’écosystème Hyperliquid avait déjà intégré cette variation dans les cours. Son PERP CBRS pré-IPO s’est négocié principalement entre 200 et 300 dollars avant la cotation, puis a connu une forte hausse la veille de l’ouverture.

L’élément essentiel est qu’Hyperliquid a largement prédit la forte hausse post-IPO sans offrir une véritable exposition à l’action sous-jacente et sans prix de référence public pour ancrer le contrat. Les traders ne possédaient pas d’actions Cerebras, ne bénéficiaient pas de droits d’attribution lors de l’introduction en bourse et ne disposaient d’aucune créance contre l’émetteur. Ils négociaient un dérivé réglé en espèces sur la base des anticipations du marché quant au cours d’ouverture de l’action.

SpaceX représente désormais le prochain test majeur. Les PERP de SpaceX affichent des volumes d’échanges significatifs sur Hyperliquid, malgré l’absence d’exposition directe aux actions proposée par le fournisseur le plus populaire. Si le marché confirme ses prévisions, l’intérêt des investisseurs institutionnels et particuliers pour les PERP pré-IPO devrait continuer de croître.

D’ailleurs, les marchés de paris classiques prennent également en compte la valorisation de SpaceX. Le mois dernier, nous avons évoqué l’offre de paris binaires de Polymarket sur les valorisations d’entreprises non cotées. Polymarket propose un marché intitulé «  Capitalisation boursière de clôture de l’IPO de SpaceX supérieure à ____ », qui affiche cet après-midi 84 % de chances de clôturer au-dessus de 1 800 milliards de dollars (soit environ le prix de l’IPO) et 45 % de chances de clôturer au-dessus de 2 200 milliards de dollars (soit une hausse d’environ 20 % par rapport à l’IPO).

• Des paris purs, et non des transactions réelles sur les actions de SpaceX, et
• Techniquement non ouverte aux investisseurs américains, et les volumes étant minimes par rapport à la taille de l’introduction en bourse, cette opération n’en demeure pas moins potentiellement instructive.

Traditionnellement, une introduction en bourse (IPO) est un événement marquant, car elle représente un tournant dans l’existence d’une entreprise. Avant l’IPO, il n’existe pas de véritable valeur marchande pour l’entreprise. Lors de l’IPO, les banquiers de l’entreprise mènent une négociation de prix, certes imparfaite, avec des investisseurs potentiels sélectionnés, afin d’obtenir une estimation approximative de la valeur que le marché attribue à l’entreprise et d’utiliser cette estimation pour fixer le prix de l’IPO. Après l’IPO, les actions commencent à être négociées et le marché révèle la valeur réelle de l’entreprise. Cette transition est abrupte et incertaine, et les entreprises peuvent se tromper. Il arrive parfois qu’une entreprise annonce une fourchette de prix pour son IPO, et que les investisseurs lui fassent des remarques telles que « en fait, vous devriez demander beaucoup moins », « en fait, vous devriez demander beaucoup plus » ou encore «  lol, aucune offre », et que le prix de l’IPO soit alors supérieur ou inférieur à la fourchette de valorisation initialement prévue. Il arrive parfois qu’une entreprise fixe le prix de son introduction en bourse, et que le lendemain, le cours de l’action augmente de 300 % ou diminue de 50 %, car même les meilleurs efforts de l’entreprise, des banquiers et des investisseurs en introduction en bourse n’ont pas permis de trouver le prix adéquat.

Mais est-ce que tout cela est peut-être terminé ? Il est possible que les géants privés puissent entrer en bourse sans trop de difficultés, car leurs actions sont déjà négociées et que la fusion moderne des marchés financiers et des marchés de paris permet une formation efficace des prix. Si le marché estimait la semaine dernière que SpaceX valait 135 dollars par action, alors l’entreprise devrait entrer en bourse cette semaine à 135 dollars par action, et il n’y a pas lieu de s’inquiéter. Les marchés de négociation et de paris pré-IPO sont différents des marchés publics post-IPO et ne sont pas particulièrement intégrés à ces derniers. [2] Mais cela ne signifie pas qu’ils sont inefficaces ; ils pourraient aboutir à des conclusions similaires quant à la valeur de SpaceX, tout comme les marchés publics. Ces derniers ne nous apprendront peut-être pas grand-chose sur SpaceX que nous ne sachions déjà.

Ou pas du tout ! Si l’action SpaceX atteint 60 $ demain, ou même 600 $, nous — Elon Musk, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Polymarket, Hyperliquid et moi-même — aurons tous l’air bien bêtes. Les marchés de paris donnent une idée des prévisions, mais SpaceX doit réussir son introduction en bourse pour le savoi