Pendant des mois, tout le monde a qualifié cela de problème de liquidité. Ce n’est plus un problème de liquidité.

Ce ne sont pas seulement les investisseurs qui retirent leur argent. Ce sont des investisseurs qui ne veulent plus acheter. C’est le problème plus grave.

Toute la flambée reposait sur les flux. Les gestionnaires de patrimoine, les fonds de pension, les assurances, le public. La machine devait continuer à tourner. Maintenant, elle s’inverse.

Les nouvelles émissions de prêts directs sont passées de 74,6 à 44,8 milliards en un trimestre, selon Reuters et PitchBook. Une chute d’environ 40 %.

Et les rachats continuent d’affluer. HLend de BlackRock a plafonné les demandes après que les investisseurs ont tenté de retirer 13 %. En hausse par rapport à 9 % le trimestre précédent.

La ruée vers la sortie s’accélère.

Ce n’est pas un seul fonds. Blackstone a atteint ses limites. Les demandes de Cliff Water ont augmenté. Partners Group a plafonné un fonds de private equity à près de 10 % de la NAV. La pression ne reste pas dans une seule voie.

Maintenant, le signal public. Les BDC cotés en bourse ne rebondissent pas, même si le marché s’envole. Ils sont la version liquide du même trade. Les chasseurs de bonnes affaires ne se montrent pas.

C’est une grève des acheteurs. Et la vraie peur, ce sont les dividendes. Si vous espériez 9 % et que vous n’en obtenez que 4 %, pourquoi prendre le risque sur le reste ? Vous ne détenez pas le fonds en espérant que Blue Owl ait raison.

Le stress se propage. Les prêts logiciels ont chuté de 4,7 % cette année alors que l’indice a progressé de 1,2 %. Et les logiciels chevauchent à la fois les prêts à effet de levier et le crédit privé.

Les défauts viennent d’atteindre un sommet de 2023 dans un indice de crédit privé de 300 milliards de dollars. Et les défauts ont un effet de retard. Les amendements, les prolongations, les PIK viennent en premier.

Voici le mécanisme. Les nouveaux fonds ralentissent, l’argent ancien veut sortir, donc les gestionnaires protègent la liquidité. Ils prêtent moins. Les transactions ralentissent. Les sorties disparaissent. Les distributions rétrécissent. La levée de fonds s’affaiblit. La boucle se referme sur elle-même.

Il n’a pas besoin d’une explosion Lehman pour s’auto-alimenter. Ce n’est pas une seule explosion. C’est un système qui ne peut plus s’éclaircir.

L’argument de l’intérieur est que les investisseurs ne savent pas de quoi ils parlent. Que tout cela n’est rien. Mais autant de personnes qui veulent sortir, et autant qui refusent d’entrer, ce n’est pas rien.

Le crédit privé peut survivre à de mauvaises manchettes. Des prêts problématiques. Même des rachats. Ce qu’il ne peut pas survivre, c’est une grève des acheteurs, car toute la flambée supposait que le capital continuerait d’arriver.

Donc ce n’est plus 2021. Le cycle du crédit a changé. Et les gens qui ont demandé leur argent en retour n’ont jamais été idiots . Ils étaient juste en avance.