Le cauchemar de tout Premier ministre britannique

Alors que Keir Starmer devrait démissionner prochainement, voici mon analyse du dilemme auquel est confronté Andy Burnham, et d’ailleurs tout Premier ministre britannique.

La véritable nature de la « relation spéciale » entre la Grande-Bretagne et les États-Unis tient bien plus à la volonté des financiers américains de continuer à emprunter pour acheter de la dette publique britannique qu’à l’histoire, à la culture ou aux besoins de défense du Royaume-Uni.

C’est le fardeau que chaque Premier ministre britannique doit porter.

Mike Tyson a dit, et c’est resté célèbre : « Tout le monde a un plan jusqu’à ce qu’il prenne un coup. » On pourrait en dire autant des aspirants Premiers ministres britanniques, surtout après la chute spectaculaire de Liz Truss. Ils ont tous un plan jusqu’à ce que la question se pose .

Andy Burnham, Nigel Farage, mon ami Zack Polanski devront y faire face s’ils accèdent un jour au 10 Downing Street. Je pense qu’ils en sont conscients. Mais je doute qu’ils saisissent la véritable ampleur et la nature de leur situation.

On considère généralement que le marché obligataire regroupe des personnes souhaitant investir leur épargne dans la dette publique. Elles recherchent le juste équilibre entre un taux d’intérêt plus élevé et le risque accru que cela implique. Par exemple, des rendements obligataires plus élevés peuvent indiquer que le marché anticipe une inflation future susceptible de réduire la valeur des paiements d’intérêts fixes que rapporteront ces obligations. Pire encore, cela peut présager un risque de défaut de paiement de l’État, comme ce fut le cas en Argentine et en Grèce.

C’est plus ou moins ce qu’on enseigne aux étudiants de première année en économie et finance.

Et c’est tout à fait vrai.

Sauf que, dans le cas du Royaume-Uni, ce récit omet l’aspect le plus fascinant et le plus inquiétant de son marché des obligations d’État : la capacité du gouvernement britannique à refinancer sa dette publique de près de 3 000 milliards de livres ne dépend pas du choix des épargnants d’investir dans ces obligations.

En réalité, sa capacité à vendre des obligations d’État repose en grande partie sur la volonté de nombreuses institutions financières américaines d’emprunter des sommes considérables en dollars pour acheter ces obligations, qu’elles utilisent ensuite comme garantie pour emprunter à leurs propres fins aux États-Unis.

Et c’est là que le bât blesse. Il y a un monde de différence entre emprunter auprès d’épargnants et dépendre de spéculateurs qui s’empruntent eux-mêmes pour vous prêter. Les épargnants qui vous prêtent privilégient votre capacité de remboursement à long terme. Ils peuvent tolérer votre désir d’investir dans des infrastructures, ce qui pourrait accroître votre dette à court terme, en échange de profits futurs qui vous aideront à les rembourser à l’échéance de leurs obligations.

En revanche, les spéculateurs qui empruntent pour prêter sont d’une toute autre nature. Ils sont beaucoup plus nerveux et sujets aux appels de marge : si les obligations qu’ils vous ont achetées commencent à perdre de la valeur, craignant de ne pouvoir rembourser leurs propres créanciers, ils revendent vos obligations, transformant ainsi leur baisse en krach.

Une question se pose : pourquoi les obligations britanniques, ou gilts, dépendent-elles bien plus des emprunts contractés par les spéculateurs américains pour les acquérir que les bunds allemands, les obligations japonaises, italiennes ou grecques ? Pourquoi chaque gouvernement britannique est-il si fortement dépendant des flux de capitaux américains à effet de levier ?

Tout a commencé dans les années 1950, lorsque la City de Londres a trouvé le moyen d’éviter le même sort que l’Empire britannique et son déclin.

Le secret résidait dans sa capacité à se tailler une place de choix au sein de l’empire du dollar naissant, institutionnalisé par le système de Bretton Woods. Les financiers américains étaient soumis à un contrôle des capitaux strict au sein de ce système, mais la City de Londres a su contourner ces contraintes grâce à trois atouts inestimables.

Premièrement, l’expertise commerciale et le système juridique londoniens offraient aux financiers américains une efficacité optimale, assortie d’une immunité totale face à toute forme d’intervention, y compris la responsabilité démocratique.

Deuxièmement, le réseau britannique de juridictions offshore offrait des opportunités exceptionnelles d’optimisation fiscale.

Troisièmement, Londres est rapidement devenue le dépositaire central d’un torrent de pétrodollars et d’eurodollars, sans parler des dollars opaques créés hors des États-Unis par des banquiers étrangers.

Ainsi, le paradoxe britannique se dessine : tandis que l’économie réelle du Royaume-Uni déclinait, la City de Londres prospérait.

Lorsque le système de Bretton Woods s’est effondré dans les années 1970, les financiers américains ont trouvé une autre utilité à la City : ils empruntaient des dollars américains à court terme pour acheter des obligations d’État britanniques à long terme, qu’ils revendaient ensuite rapidement pour rembourser leurs prêts. Ils répétaient alors l’opération inlassablement, engrangeant des profits considérables.

C’est ainsi que le gouvernement britannique est devenu dépendant des institutions américaines fortement endettées. Pour continuer à fonctionner comme avant, Londres a aujourd’hui besoin de bilans américains capables de se développer par l’emprunt et d’utiliser les obligations d’État britanniques comme garantie afin de maintenir la liquidité aux États-Unis.

Autrement dit, le revers de la médaille du succès de la City est que, même si elle emprunte dans une monnaie qu’elle émet, le Royaume-Uni n’est pas financièrement souverain.

Certes, la City occupe une position stratégique au sein du système financier mondial, mais en contrepartie, la souveraineté du gouvernement britannique est limitée par sa priorité absolue : maintenir le rôle central de la City dans la finance américaine. Tant que cette priorité demeure, le locataire du 10 Downing Street est comparable au capitaine dont les pouvoirs se limitent à réarranger les chaises longues sur le Titanic.

Existe-t-il une alternative à cette forme particulière de dépendance financière envers les financiers américains à effet de levier ? Oui, mais elle suppose d’accepter la chute de la livre sterling et des prix de l’immobilier, tout en augmentant les investissements publics par le biais d’une nouvelle banque d’investissement émettant des obligations garanties par la Banque d’Angleterre.

Tout Premier ministre qui tenterait de maintenir la dépendance financière du Royaume-Uni vis-à-vis du capital américain tout en investissant dans les services publics risque fort de conduire la Grande-Bretagne vers le FMI, dont le seul but, ne l’oublions pas, est de créer un levier politique permettant d’obtenir – comme ce fut le cas en Grèce – la perte définitive de souveraineté sur la politique fiscale et budgétaire.

La question est donc la suivante : les candidats actuels à la tête du gouvernement britannique en sont-ils conscients ?