RJ BROOKS

Dans le roman dystopique « 1984 » de George Orwell, le Ministère de la Vérité réécrit l’histoire à des fins de propagande.

La BCE s’adonne depuis longtemps à cette pratique, inventant des termes comme « fragmentation » pour justifier son intervention sur les marchés obligataires souverains lorsque les rendements des pays fortement endettés atteignent des niveaux excessifs.

Un récent discours d’Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, va encore plus loin en réécrivant l’histoire. Ce discours évoque la pression croissante exercée sur les banques centrales pour plafonner les rendements des obligations d’État, tout en vantant la résistance exemplaire de la BCE face à ces pressions.

Il présente une version absurdement édulcorée des événements de 2022, alors qu’en réalité, la BCE a cédé aux pressions de pays fortement endettés comme l’Italie et l’Espagne. Non seulement elle a plafonné leurs rendements, mais elle a également introduit un nouvel instrument, l’Instrument de Protection de la Transmission (IPT), qui maintient artificiellement les rendements des pays fortement endettés à un niveau bas depuis lors.

Isabel Schnabel est parfaitement au courant de tout cela.

En 2022, en tant que représentante de l’Allemagne au directoire de la BCE, elle était la principale instigatrice du plafonnement des taux d’intérêt afin d’éviter la fragmentation des marchés dans la zone euro.

Ce plafonnement décourage les ajustements budgétaires dans des pays comme l’Italie et l’Espagne ; il peut donc paraître étrange qu’une personne d’Europe du Nord puisse le soutenir. Mais, comme je l’écrivais dans un article en novembre dernier, les représentants actuels de l’Allemagne à la BCE ont cédé aux pressions de la majorité des pays fortement endettés, ce qui signifie que l’Allemagne a de facto perdu son influence au sein de la BCE.

Note BB j‘ai analysé tout cela à l’époque de Merkel car c’est elle qui a imposé ce choix d’abandon de l’orthodoxie Allemande pour sauver l’œuvre de son mentor Helmut Kohl.

C’est ainsi que l’on se retrouve avec une réécriture de l’histoire de la part d’une banque centrale qui a lamentablement échoué en 2022. À mon avis, la seule solution est que l’Allemagne refonde complètement sa relation avec la BCE, en commençant par brandir la menace d’ une sortie de la zone euro si les pays fortement endettés continuent de dicter la politique de la BCE.

J’ai reproduit ci-dessus le passage clé du récent discours de Schnabel . Permettez-moi de souligner les aspects essentiels du « Ministère de la Vérité » :

• Fragmentation : ce discours affirme que l’union monétaire est particulièrement vulnérable aux attaques spéculatives sur les marchés obligataires des pays fortement endettés. C’est faux. L’euro n’est qu’un ensemble de taux de change fixes. Par conséquent, les marchés ne peuvent pas exprimer leurs opinions en dévaluant les monnaies ; ils les expriment donc naturellement sur les marchés obligataires.
• Le Japon, sur lequel j’ai beaucoup écrit , constitue un contre-exemple. Le yen est une monnaie à taux de change flottants et subit une spirale de dévaluation car la banque centrale plafonne les rendements obligataires.
• Cela montre que l’euro n’a rien d’unique. Si l’Italie et l’Espagne avaient leurs propres monnaies, le même phénomène se produirait. Comme ce n’est pas le cas, leurs rendements obligataires subissent inévitablement une pression à la hausse. Il ne s’agit pas de « fragmentation », mais de la prise en compte par les marchés d’un niveau d’endettement élevé et persistant.

• Ce qui s’est réellement passé en 2022 : le discours omet totalement l’instrument des opérations monétaires sur titres (OMT) de la BCE, introduit en 2012 après le discours de Draghi sur la politique monétaire « quoi qu’il en coûte » et de facto remplacé par l’Initiative de prix de transfert (TPI). Cette décision s’explique par le fait que les pays fortement endettés considéraient les conditionnalités de type FMI imposées aux OMT comme une atteinte à leur souveraineté. La TPI étant exempte de telles conditions, son introduction constituait une concession majeure à l’Italie et à l’Espagne. Le discours omet également les achats d’obligations d’État italiennes et espagnoles par la BCE durant l’été 2022, alors que le choc inflationniste post-COVID exerçait une pression à la hausse sur les rendements mondiaux. La courbe rouge du graphique ci-dessus illustre un pic d’achats d’obligations italiennes en juillet 2022, financés par des obligations d’État allemandes arrivant à échéance (courbe noire). Ces achats ont coïncidé avec la chute du gouvernement de coalition de Draghi, qui risquait de plonger l’Italie dans une crise profonde. Il est difficile d’imaginer un scénario plus catastrophique si l’on s’inquiète de l’indépendance des banques centrales et du risque moral.

• La BCE n’est pas la Banque d’Angleterre : ce discours assimile les actions de la BCE en 2022 à celles de la Banque d’Angleterre (BoE) lors de la crise des obligations d’État en septembre 2022. Or, les deux situations sont radicalement différentes. L’aide de la BoE au marché des obligations d’État était temporaire. De fait, c’est la réaffirmation de ce point par le gouverneur Bailey le 12 octobre 2022 qui a entraîné la chute du gouvernement Truss.
• À l’inverse, le TPI de la BCE est un mécanisme permanent. Les marchés anticipent logiquement son utilisation lorsque les rendements des pays fortement endettés s’envolent. C’est pourquoi, selon moi, l’écart de rendement des obligations souveraines italiennes par rapport aux obligations allemandes s’est considérablement réduit, comme le montre le graphique ci-dessus. Les marchés anticipent une intervention de la BCE .

Si l’on veut vraiment défendre l’indépendance de la BCE et lutter contre l’aléa moral, on ne prononce pas de discours qui réécrivent l’histoire. Il faut s’opposer aux gouvernements quand c’est nécessaire.

L’été 2022 fut un tel moment et, malheureusement, la BCE a commis une grave erreur. Une question se pose : pourquoi le discours de Schnabel n’a-t-il pas incité les gens à révéler la vérité ?

J’ai une expérience personnelle, plutôt désagréable, à ce sujet. Dans ma carrière, je n’ai été menacé professionnellement que par deux institutions. La première est le SAFE chinois, suite à un article que j’ai écrit sur les interventions sur le marché des changes en 2012, alors que je travaillais encore chez Goldman Sachs. Cet exemple ne surprendra personne, je pense. La seconde est la BCE, où l’on m’a répété à maintes reprises que je devais cesser d’écrire ce genre de choses. Ces incidents ont été très désagréables, il n’est donc guère surprenant que le discours de Schnabel soit resté sans réaction.

En fin de compte, sa tentative de réécrire l’histoire témoigne d’une profonde insécurité quant à l’euro, ce qui se justifie étant donné que la BCE s’aventure de plus en plus sur des terrains qu’elle ne devrait pas explorer.