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L’inflation reste obstinément élevée et la Fed examine l’opportunité de relever ses taux. Que dit la théorie économique actuelle sur la question centrale : quel est l’impact d’une hausse des taux d’intérêt sur l’inflation ?

Voici la meilleure réponse en un seul graphique que je puisse donner à cette question, tirée d’ un article récent (également résumé dans « Inflation »). i est le taux d’intérêt, 𝜋 est le taux d’inflation.

La simulation commence de façon classique. La hausse des taux d’intérêt fait baisser l’inflation. Évidemment, me direz-vous, pas besoin de théorie économique pour ça.

Des taux d’intérêt plus élevés diminuent la production et l’emploi, et cette baisse, via la courbe de Phillips, entraîne une diminution des prix et des salaires. La simulation ressemble étrangement au point de données historique majeur de 1980-1982. Alors, monsieur Warsh, on y va et on relève les taux !

Mais l’inflation peut ensuite s’inverser. À long terme, des taux d’intérêt plus élevés alimentent l’inflation. Et inversement, des taux d’intérêt plus bas la réduisent.

Vous pourriez penser que j’ai perdu la tête, mais vous auriez tort. Il s’agit d’une conclusion solide et quasi incontournable de la théorie économique fondamentale, présente dans tous les modèles économiques contemporains (enfin, dans tous ceux que je connais). Elle est pourtant peu reconnue.

La plupart des modélisateurs se concentrent sur le court terme et n’interrogent pas leurs modèles sur les conséquences d’une hausse durable des taux d’intérêt. Or, cette conclusion est bien réelle.

Cette prédiction repose sur deux propositions fondamentales.

Premièrement, l’économie est neutre à long terme. Cela signifie simplement que les réalités ne dépendent pas des unités de mesure. En physique, les notions sont identiques en mètres et en pieds. En économie, à long terme, les notions sont identiques en dollars et en yens. Le pouvoir d’achat réel et l’emploi actuels sont sensiblement les mêmes que si le dollar valait la même valeur qu’en 1947, au lieu de 6,3 cents de 1947. (C’est le cas.)

La neutralité implique qu’à long terme, un taux d’intérêt nominal plus élevé doit correspondre à une inflation plus élevée, et non à un taux de rendement réel durablement plus élevé. Les pays connaissant une forte inflation affichent des taux d’intérêt élevés. Une corrélation positive entre les taux d’intérêt et l’inflation caractérise également l’histoire des États-Unis.

L’économie des années 1960 reconnaît la neutralité, mais soutient que l’instabilité visible sur le premier graphique est permanente. Les taux d’intérêt et l’inflation évoluent dans le même sens car les banques centrales ajustent rapidement les taux d’intérêt en fonction de l’inflation, à l’instar d’un phoque qui tente de maintenir une balle en équilibre sur son nez, et non l’inverse.

Les théories économiques des années 1970, qui ont abouti aux objectifs de taux d’intérêt dans les années 1990, disent non et ajoutent la deuxième proposition fondamentale : l’économie est stable sous un objectif de taux d’intérêt.

Si l’économie est stable et neutre à long terme, il n’y a pas grand-chose à faire : des taux d’intérêt plus élevés finissent par faire augmenter l’inflation.

Les personnes pragmatiques se rebellent, mais elles ont peu d’expérience du long terme.

L’économie est très utile pour démêler les propositions à long terme. De nombreux éléments, notamment la stabilité de l’inflation autour de son niveau zéro prolongé, plaident également en faveur de cette stabilité à long terme. («  L’inflation » est mon dernier résumé.)

En résumé, mon graphique principal illustre la conclusion fondamentale et incontestable des principes économiques actuels : à court terme, la hausse des taux d’intérêt fait baisser l’inflation ; mais à long terme, l’économie finit par se stabiliser et devenir neutre, et la hausse des taux d’intérêt finit par faire remonter l’inflation.

La tâche de M. Warsh, et celle de l’ensemble du FOMC, est donc loin d’être simple. C’est comme conduire un bus lancé à toute allure sur une autoroute, balayée par de violents vents latéraux et des irrégularités de la chaussée. Tourner le volant à gauche fait d’abord dévier le bus vers la droite, mais cette action génère une force qui finit par le ramener vers la gauche.

Ce graphique suggère également que nous en sommes arrivés à la situation actuelle, déplaisante, d’une inflation persistante.

Lorsque la Fed a commencé à relever ses taux en 2022, mon graphique montre qu’elle a fait baisser l’inflation plus rapidement que prévu. Mais cela s’est fait au prix d’une inflation future légèrement plus élevée et stable, comme je l’avais prédit à l’époque. Nous vivons donc actuellement dans la partie positive de ma simulation, celle qui suit la forte hausse des taux d’intérêt de 2022.

En résumé, oui, la Fed pourrait relever ses taux dès maintenant et faire baisser l’inflation à court terme. Mais une telle mesure aurait inévitablement pour effet d’accroître encore davantage l’inflation de base actuelle lorsque les effets à long terme se feront sentir.

Chris Sims a décrit cette prédiction et l’a proposée comme explication des années 1970. À trois reprises, la Réserve fédérale a relevé ses taux pour endiguer l’inflation. Cela a fonctionné à court terme, mais l’inflation est ensuite revenue. Il a comparé cette situation à « marcher sur un râteau ». L’inflation n’a diminué durablement que lorsque des réformes budgétaires et une croissance microéconomique sont venues compléter les hausses de taux d’intérêt de la Fed. Nous sommes de nouveau en 1979 .

On pourrait se dire : « Super, suivons la tendance néo-fisherienne et baissons les taux d’intérêt pour faire baisser l’inflation. » Je suis d’ailleurs un peu surpris que les partisans de la baisse des taux n’aient pas tenté cette approche. Mais le graphique illustre l’un des nombreux dangers. L’inflation augmenterait d’abord, et qui sait combien de temps il faudrait pour que les effets à long terme se fassent sentir ?

Une meilleure politique budgétaire repose sur une désinflation durable. Mais la Fed n’a pas beaucoup de marge de manœuvre à ce sujet.

Quelques hypothèses :

Je demande au modèle ce qui se passe si la Fed relève les taux d’intérêt, mais que le Congrès ne modifie ni les impôts ni les dépenses. De nombreux modèles similaires associent implicitement austérité budgétaire et hausse des taux d’intérêt, ce qui donne des résultats différents. Mais pour répondre à la question « que peut faire la Fed » face à l’inflation, je dissocie ici ces deux facteurs.

La stabilité repose en fin de compte sur les « anticipations rationnelles », un concept controversé à court terme. Il est toutefois difficile de fonder une théorie économique sur l’idée que les individus ne prennent jamais conscience de l’inflation, qu’ils ne se préoccupent jamais de l’inflation future plutôt que de l’inflation passée lorsqu’ils décident du montant de leurs mensualités de crédit immobilier, du montant de leur emprunt professionnel ou de la somme à épargner par rapport à une sortie au restaurant. Ainsi, lorsqu’ils finissent par comprendre et constatent l’écart croissant entre l’inflation et les taux d’intérêt, comme illustré dans mon premier graphique, ils réagissent et leurs prix, ainsi que ce qu’ils sont prêts à payer, s’alignent sur les taux d’intérêt et non l’inverse.

Partie 2 : Commentaires sur l’analyse classique :

La plupart des analyses de la Fed actuelle peuvent se résumer à la courbe de Phillips prospective standard :

Inflation = Inflation anticipée + (petit nombre) * emploi + chocs.

Cela se lit de droite à gauche, avec causalité.

Dans ce contexte, la hausse des taux d’intérêt fait baisser l’inflation en réduisant l’emploi, un processus lent et douloureux. Des chocs pourraient survenir ; l’idée que l’IA augmentera la productivité repose sur l’espoir d’un choc majeur qui stimulerait à la fois l’inflation et l’emploi. La prière pourrait être utile. La déréglementation microéconomique l’est également.

Il nous reste donc l’inflation anticipée, qui est au cœur du débat. Si la Fed peut communiquer à la baisse sur l’inflation anticipée, elle n’aura pas à prendre de mesures drastiques immédiatement. À mon avis, Warsh fait preuve de sagesse en abandonnant les indications précises sur les taux d’intérêt futurs de la Fed. Il adopte une approche plus souple, à la Mario Draghi, du type « nous ferons le nécessaire ».

Compte tenu des incertitudes quant à l’impact de la Fed sur l’inflation (nonobstant ce qui précède), cette approche est très séduisante. Peut-être que les taux d’intérêt ne fonctionnent pas, auquel cas la Fed tentera un resserrement quantitatif. Ou reviendra au monétarisme. Ou autre chose. Mais cette approche suppose que l’on croie à l’engagement institutionnel de Warsh et du FOMC en faveur d’une faible inflation, et à leur indépendance pour faire face aux conséquences de leurs actes. Seront-ils capables de réitérer le scénario de 1980-1982, si nécessaire ? Si l’on y croit, alors l’inflation anticipée sera plus faible.

Finalement, il faut que les paroles s’accompagnent d’une conviction concrète : la Fed agira, et agira avec fermeté. La dissuasion n’est pas un vain mot. Parlez doucement, mais ayez un gros bâton. Où est ce bâton ?

L’argument principal en faveur d’une hausse des taux maintenant ne repose donc pas sur l’idée qu’elle réduira directement l’inflation en diminuant l’emploi. Il s’agit plutôt d’une démonstration de fermeté, destinée à convaincre que Warsh et la Fed sont prêts à prendre les mesures nécessaires.

Or, une hausse des taux à court terme, prudente, timide et controversée, prête à faire marche arrière si les coûts s’avèrent trop élevés… eh bien, c’est précisément ce qu’a fait la Fed dans les années 1970.

En résumé : la baisse de l’inflation due à la hausse des taux d’intérêt n’a rien de mécanique. Bonne chance avec ce bus !