Joe Calhoun

Des questions, toujours des questions. Les investisseurs ont toujours beaucoup de questions, la plupart concernant l’avenir, …Impossible d’y répondre. Cela ne signifie pas pour autant que les questions sont inutiles, et c’est pourquoi je fais cet exercice tous les quelques mois. Réfléchir à ce que nous ignorons peut nous préparer à l’avenir, quel qu’il soit. Et aujourd’hui, comme toujours, il y a beaucoup de choses que nous ignorons.

Alors, allons-y. 

Les taux d’intérêt vont-ils continuer à augmenter ? C’est probablement la question la plus importante pour les investisseurs, notamment ceux qui investissent en actions. Les taux d’intérêt ont augmenté de manière généralisée cette année, mais la manière dont ils ont augmenté est peut-être plus intéressante que le fait même de cette hausse.

Le taux des obligations du Trésor à 30 ans a fait l’objet de beaucoup d’attention ces derniers temps, car il a atteint son plus haut niveau depuis 2007, mais ce n’est pas le segment de la courbe des taux qui a connu la plus forte hausse cette année. La hausse a été la plus marquée sur le court terme (70 points de base pour les obligations à 2 ans) et plus modérée sur les échéances plus longues (64 points de base pour les obligations à 5 ans et 53 points de base pour les obligations à 10 ans).

Le taux des bons du Trésor à 3 mois n’a pas suivi cette tendance, avec une hausse de seulement 36 points de base sur l’année. Qu’est-ce que cela signifie ? Le marché anticipe des hausses de taux, mais pas immédiatement, et peut-être jamais. La probabilité d’une hausse de taux de 0,25 % n’excède pas 50 % au cours de l’année à venir. Plus intéressant encore, la hausse des taux cette année n’est pas liée aux craintes d’inflation. Le rendement des TIPS à 10 ans a progressé de 49 points de base cette année, soit quasiment la même valeur que le rendement nominal à 10 ans ; les anticipations d’inflation sont restées quasiment inchangées.

Comme je le dis depuis plusieurs années, les taux évoluent dans une fourchette de fluctuation et, tant qu’ils n’en sortiront pas, il ne faut pas s’attendre à des changements significatifs dans l’économie. Le seuil clé à surveiller, à mon avis, est celui de 5 % pour le taux à 10 ans. Un franchissement de ce seuil entraînerait une sortie de la fourchette de fluctuation et aurait probablement un impact négatif important sur les actions.

Les valorisations boursières élevées d’aujourd’hui signifient-elles que les actions sont vulnérables à une chute brutale ? En quelque sorte. Les valorisations boursières sont élevées aujourd’hui car les anticipations de croissance des bénéfices sont fortes. Deux facteurs pourraient impacter les cours des actions : une modification de ces anticipations ou une hausse des taux d’intérêt. Avec un rendement des bénéfices du S&P 500 d’environ 4,75 % (sur la base d’un PER prévisionnel d’environ 21), la prime de risque actions (le rendement excédentaire exigé par un investisseur pour détenir des actions plutôt que des obligations) est probablement d’environ 2,5 %. La moyenne à long terme se situe autour de 4,5 %, donc, théoriquement, les actions sont plus vulnérables aux hausses de taux aujourd’hui.

Mais les anticipations de bénéfices sont probablement plus problématiques. Les anticipations actuelles sont historiquement très élevées, autour de 18 % pour les deux prochaines années. Historiquement, des taux de croissance de ce niveau sur une courte période ont été associés à des reprises après une récession, partant d’un niveau bas. Il existe des exceptions, mais elles sont rares. Depuis 1950, une croissance des bénéfices de l’ampleur attendue aujourd’hui ne s’est produite que dans environ 10 % des cas, et toujours à partir de valorisations initiales inférieures à celles d’aujourd’hui. Une déception semble donc plus probable qu’improbable.

Pourquoi les taux d’intérêt réels sont-ils si élevés aujourd’hui ? L’explication classique est la forte demande de capitaux pour l’investissement, et nous le constatons certainement aujourd’hui, d’autant plus que le développement de l’IA est financé par l’emprunt. Mais d’autres facteurs peuvent expliquer la hausse des taux d’intérêt réels : des déficits budgétaires persistants (choc d’offre d’obligations), la réduction du bilan de la Fed (QT), la démondialisation (la diminution des excédents commerciaux ailleurs signifie moins de dollars à réinvestir dans les bons du Trésor), et une aversion accrue au risque sur les marchés obligataires (hausse des primes de terme). Nous sommes confrontés, à des degrés divers, à tous ces facteurs, ce qui explique la hausse des taux d’intérêt réels. Quelle qu’en soit la cause, des taux d’intérêt réels plus élevés rendent les autres investissements plus compétitifs.

Les TIPS à long terme offrent aujourd’hui des rendements réels compétitifs par rapport à un large éventail d’actifs. Les rendements réels des obligations à long terme se situent en moyenne entre 2 % et 2,5 % depuis 1900, et vous pouvez les garantir aujourd’hui avec un TIPS à 10 ans (2,4 %). Les rendements réels des actions ont été plus élevés, mais pas lorsque les valorisations sont aussi élevées. Selon différentes techniques, le rendement réel attendu des actions américaines au cours des 10 prochaines années se situe entre 2 et 4 %, et vous pouvez obtenir la totalité, voire la majeure partie, de ce rendement grâce aux TIPS (obligations indexées sur l’inflation). Ne considérez pas les taux d’intérêt réels élevés comme un problème potentiel, mais plutôt comme une opportunité.

La situation budgétaire actuelle est-elle tenable ? Avec une dette nationale avoisinant les 40 000 milliards de dollars et des déficits annuels représentant 6 % du PIB, il est difficile de croire que nous n’ayons pas encore connu de crise. J’entends parler de la crise budgétaire imminente depuis le début de ma carrière et, jusqu’à présent, le marché n’a eu aucun mal à absorber toujours plus de dette américaine. Y a-t-il une limite ? Je suppose que oui, mais nous ne l’avons pas encore trouvée. L’autre crainte liée aux déficits importants est que l’augmentation des emprunts publics « évince » l’investissement privé, entraînant un ralentissement de l’économie. Eh bien, pas vraiment. On peut établir un lien direct entre les déficits publics et les profits des entreprises. De plus, les déficits publics ne rendent pas les entreprises moins solvables ni ne réduisent la capacité des banques à prêter, qui sont les véritables freins à l’emprunt du secteur privé.

Les problèmes budgétaires du Japon auront-ils un impact négatif sur les marchés mondiaux ? Cette question revient chaque année sans que la réponse ne soit jamais apportée. La dette publique japonaise rend la situation américaine presque anodine. Avec 250 % du PIB, elle est la plus élevée des pays développés. En contrepartie, le Japon est aussi le premier créancier mondial, avec une position nette d’investissement international d’environ 3 300 milliards de dollars, dont un tiers en bons du Trésor américain. On craint que si le Japon est contraint de relever rapidement ses taux d’intérêt pour défendre le yen, les capitaux japonais ne soient rapatriés, ce qui entraînerait la vente de ces actifs étrangers, notamment de leurs bons du Trésor. Ce qui explique l’empressement du secrétaire au Trésor, M. Bessent, à acheter des yens récemment. Ces dernières années, on a beaucoup parlé de la démondialisation et de son impact sur l’économie mondiale, mais peu des répercussions potentielles d’une démondialisation de la finance. Le démantèlement des investissements transfrontaliers pourrait s’avérer très complexe.

L’inflation va-t-elle se modérer ou continuer à s’aggraver ? Je suis d’avis que le cycle des taux d’intérêt à long terme s’est inversé. Après quarante ans de marché haussier des obligations, les taux d’intérêt sont désormais orientés à la hausse. Pourquoi ? La démographie, la démondialisation, une politique monétaire inefficace et une dette publique excessive. Depuis plus de trente ans, on entend souvent dire que le Japon prouve qu’une population vieillissante est déflationniste, mais je n’y crois pas. Le Japon a connu une déflation (en réalité, une stagnation des prix ; les prix y ont augmenté à un taux annuel moyen d’environ 0,3 % entre 1990 et aujourd’hui) pour la même raison que le reste du monde a connu une faible inflation : l’entrée de la Chine dans le système commercial mondial. Une démondialisation d’envergure inverserait cette tendance. Je n’entrerai pas ici dans les détails de la politique monétaire, car cela prendrait trop de temps, mais je pense que personne ne croit à une politique monétaire efficace depuis très longtemps. Quant à la dette publique, elle n’est pas nécessairement inflationniste en soi, mais les mesures prises pour la réduire le ratio dette publique/PIB le sont souvent. Si les responsables politiques devaient choisir entre austérité et inflation pour réduire la dette publique/PIB, quelle option choisiraient-ils, selon vous ? Je m’attends à ce que l’inflation et les taux d’intérêt continuent d’augmenter au cours de la prochaine décennie, voire plus. Je peux me tromper, mais compte tenu de la tendance actuelle, cette perspective me semble assez plausible. Sans pour autant être trop optimiste ; je me suis souvent trompé dans ma vie et, même si je suis plus âgé, cela ne signifie pas que mes dons de voyance se sont améliorés.

La guerre contre l’Iran va-t-elle faire grimper les prix de l’énergie de manière significative ?  La plus grande surprise de ce conflit est sans doute la faible hausse du prix du pétrole brut. Pourtant, les prix de l’énergie ont fortement augmenté cette année : le fioul domestique a doublé, le prix de l’essence a bondi de 85 % et celui du brut de 43 %. Le gaz naturel fait exception, avec une baisse de 26 %. Pourquoi le brut ne dépasse-t-il pas les 100 $ ? Plusieurs raisons l’expliquent : la baisse de la demande chinoise, le déblocage des réserves stratégiques, la modification des itinéraires de transport, et l’importante production des États-Unis et d’autres pays non membres de l’OPEP (Guyane, Canada, Brésil). Quel sera le scénario probable à long terme ? Difficile à dire, mais je pense que maintenant que l’Iran a conscience de son influence sur le détroit d’Ormuz, il est peu probable qu’il y renonce. Les pays du Moyen-Orient vont investir massivement dans la recherche de voies d’exportation alternatives (oléoducs, etc.), mais cela prendra du temps. Un blocus pur et simple ne sert les intérêts de personne, y compris de l’Iran. Compte tenu de tout cela et d’autres facteurs que nous pouvons prendre en compte, je dirais que le scénario de base devrait prévoir un maintien des prix élevés, sans toutefois qu’ils ne remontent jusqu’à 120 dollars, niveau atteint juste après le début de la guerre. Cela présente évidemment des avantages et des inconvénients pour les États-Unis. Les États-Unis étant un important producteur de pétrole brut, des prix plus élevés sont un atout, mais la hausse des prix des carburants pénalise les consommateurs (particuliers et entreprises).

La Chine profitera-t-elle de la réduction des capacités militaires américaines pour s’emparer de Taïwan ? Tout est possible, mais je n’en vois pas l’intérêt pour le moment. À qui profite le crime ? Si la Chine prenait Taïwan, elle pourrait bouleverser l’économie mondiale, mais pourquoi le ferait-elle maintenant ? Elle s’efforce actuellement de renflouer ses caisses grâce aux exportations, malgré une demande intérieure atone. Parasiter l’économie mondiale en ce moment ne serait pas dans son intérêt.

Le reste du monde pourra-t-il se passer des approvisionnements chinois en minéraux critiques (terres rares, etc.) ?  L’administration Trump encourage l’extraction de ces matériaux par le biais d’investissements dans plusieurs entreprises, mais le véritable obstacle réside dans leur traitement et leur raffinage. La Chine contrôle environ 60 % de l’extraction mondiale de terres rares, mais 90 % des capacités de raffinage. L’administration a également financé plusieurs entreprises dans ce domaine, mais les progrès sont très lents en raison des problèmes d’autorisation et d’environnement (ce n’est pas un hasard si nous avons cessé ces activités depuis longtemps). Nous ne possédons pas non plus l’expertise de la Chine, qui a consacré des décennies à perfectionner les procédés de raffinage. La Chine a également pris de l’avance dans ce secteur à l’étranger, notamment au Brésil. En résumé, la Chine dispose de nombreux leviers d’influence concernant les terres rares. Je ne pense pas que ce problème sera résolu de sitôt et, en attendant, il confère à la Chine un avantage considérable dans les négociations commerciales.

Les guerres commerciales vont-elles s’aggraver ou l’administration Trump finira-t-elle par revenir à la raison ?  Il est fort peu probable que le président Trump change d’avis sur les droits de douane, quelles que soient les preuves. Les problèmes qu’il tente de résoudre sont bien réels, mais sa solution ne fonctionne pas et ce n’est pas qu’une question de temps. D’autres pays vont-ils riposter davantage ? Certes, ce n’est pas dans leur intérêt, alors j’espère que non, mais l’histoire montre que la politique intérieure l’emporte souvent sur le bon sens. Ainsi, oui, la situation commerciale se compliquera probablement si l’administration parvient à trouver une forme de droits de douane lui permettant de contourner le Congrès et d’être validée par la Cour suprême. Si la Cour suprême se prononce contre cette nouvelle série de droits de douane, je ne sais pas quelle sera la suite, mais il semble peu probable que le Congrès approuve des droits de douane à des niveaux proches des niveaux actuels. Quoi qu’il en soit, comme nous l’avons constaté l’année dernière, porter l’affaire devant la Cour suprême est un processus long. Une chose est sûre concernant les droits de douane précédents : maintenant que les remboursements sont en cours, ils apparaissent comme une aubaine et un stimulant opportun pour la croissance avant les élections de mi-mandat. L’une des raisons pour lesquelles les bénéfices des entreprises ont été bons ces derniers temps est que les remboursements de droits de douane se répercutent directement sur les résultats.

En tant qu’investisseurs, nous nous posons des questions pour explorer les différentes possibilités et, éventuellement, évaluer certaines probabilités. L’objectif n’est pas d’améliorer nos prévisions, mais notre capacité à prendre de meilleures décisions. Si vous savez quels actifs privilégier lorsque les taux d’intérêt augmentent et lesquels privilégier lorsqu’ils baissent, les raisons de ces variations importent peu. Bien sûr, comprendre ces raisons permettrait de prendre de meilleures décisions, et nous essayons donc de le faire, mais ce n’est pas indispensable. Se poser des questions nous permet de nous préparer à toute éventualité, même si elle n’est pas celle que nous anticipons.

La manière dont nous posons les questions est également importante. Les questions ci-dessus sont en réalité liées, chacune amenant la suivante. La première question, relative aux taux d’intérêt, conduit à la deuxième, portant sur la valorisation des actions, qui elle-même amène à la troisième, concernant les taux d’intérêt réels. La quatrième, relative à notre situation budgétaire, conduit enfin à la cinquième, relative à l’inflation. Chaque question en entraîne toujours une autre, chacune étant conçue pour nous aider à prendre la décision qui s’impose. Si les taux d’intérêt continuent d’augmenter, nous savons que les actions y seront probablement peu sensibles, car la prime de risque est faible. Cette information nous permettra de prendre une décision plus éclairée si les taux d’intérêt poursuivent leur hausse et sortent de leur fourchette des quatre dernières années.

Investir avec succès en période d’incertitude – ce qui est toujours le cas – exige une bonne compréhension du contexte*, un terme que l’on entend beaucoup ces derniers temps. On ne peut pas connaître l’avenir, mais il faut connaître le présent. 

Joe Calhoun

Un fonds spéculatif nommé Situational Awareness, dirigé par un très jeune expert en IA, a perdu 35 milliards de dollars en quelques jours fin juillet. Visiblement, ce jeune gérant n’avait aucune lucidité lorsque la correction des cours des actions du secteur de l’IA a anéanti son fonds. Cependant, d’après les médias, son fonds affiche toujours une performance positive depuis le début de l’année ; peut-être n’est-il pas si incompétent après tout.