Le piège de la dette s’est refermé sur nous. La dette souveraine est maintenant sur le devant de la scène. Subterfuges techniques, impasse structurelle et l’illusion du statu quo. Mon analyse

BRUNO BERTEZ

Le 20 Aout

La question de la dette souveraine , tant au niveau mondial qu’au niveau spécifique des États-Unis, du Japon, du UK ou de la France occupe aujourd’hui le devant de la scène.

Pourtant, elle n’y figure pas pour les raisons que l’on pourrait attendre. Ce n’est pas l’annonce de plans de consolidation budgétaire ou de mesures destinées à réduire les déficits qui mobilise l’attention des marchés et des décideurs.

C’est, au contraire, la multiplication de subterfuges techniques et de manœuvres de trésorerie destinées à permettre la poursuite, voire l’accélération, de l’émission de nouvelles dettes.

L’actualité c’est « le kick the can », comment continuer?

Le Kick the can a été bien défini par l’un des grands chefs gnomes, l’ancien Secretaire au Tresor Lawrence Summers; « cela consiste à faire plus de tout ce qui a conduit a la crise tout en promettant de corriger et d’en faire moins à l’avenir »

Le « kick the can down the road » a été mis en place il y a longtemps par le Japon et il a ensuite été imité par tout l’Occident. Ce n’est plus une stratégie temporaire : il est devenu la seule politique possible.

Face aux problèmes non résolus le monde a choisi de repousser les échéances tout en les augmentant. On a appelé cela le « extend and pretend« , repousser les echéances , augmenter les dettes et prétendre que le monde restait solvable.

Le « extend and pretend » s’est fracassé au début des années 2010 quand la reprise economique n’est pas venue, quand les fameuses « jeunes pousses » de Bernanke ont pourri au lieu de prendre racine et quand il a fallu s’enfoncer encore plus dans les politiques non conventionnelles pour limiter la Grande Dépression. On a alors chois de suivre les traces du Japon. Depuis, j’affirme régulièrement: « le Japon est notre avenir. »

On a choisi , si on peut dire car en fait on n’avait deja plus le choix, on a choisi de vivre dans un monde d’illusions.

Ce monde est une fiction, un mensonge, une illusion; dans le monde il n’y a pas de magicien capable de réduire la dette, ou capable d’accélérer fortement la croissance economique réelle; il n’y a que des illusionnistes pour faire croire que la dette est bonne, bonne comme de la monnaie et faire croire que la monnaie aussi, elle est bonne comme la bonne vieille monnaie d’antan gagée sur l’or.

L’actualité immédiate c’est gérer l’émission, non la réduire!

Aux États-Unis, la dette fédérale a franchi le seuil des 40 000 milliards de dollars. Le déficit demeure structurellement élevé à perte de vue (autour de 6à 7 % du PIB).

Face à la remontée brutale des rendements longs – le 30 ans a touché des niveaux inédits depuis 2007 –, le Trésor a répondu non par une restriction de l’offre, mais par un doublement des opérations de rachat de titres longs (buybacks). Cela s’appelle soutenir les cours de sa dette là ou elle est la plus vulnerable, là ou il y a le moins d’acheteurs intéressés.

Ces opérations ne diminuent ni le stock de dette ni le besoin de financement. Elles se contentent de retirer des titres peu liquides pour en réémettre de plus courts, lissant temporairement la courbe des taux et préservant la capacité d’émission.

Au Japon, le plan d’émission de JGBs pour l’exercice 2026 reste massif (près de 181 000 milliards de yens). La Banque du Japon poursuit une réduction de la taille de son bilan canada dry, extrêmement graduel tout en se réservant explicitement le droit d’augmenter ses achats en cas de mouvement désordonné des taux.

Le ministère des Finances ajuste discrètement la structure des maturités (réduction des super-longs, maintien des segments intermédiaires). Là encore, l’objectif n’est pas de freiner l’endettement, mais de maintenir les conditions de marché permettant de continuer à émettre.

Ces dispositifs techniques – buybacks, ajustements de calendrier, facilités de repo, interventions de change adossées à des collatéraux – constituent la face visible d’une réalité plus profonde : le système ne cherche plus à revenir en arrière. Il cherche uniquement à préserver la capacité de produire de nouveaux flux de dette.

L’option de la consolidation a disparu, pourquoi? Je l’explique depuis des années, pas de retour en arrière possible, nous avons brulé nos vaisseaux. . La réponse est structurelle. Le stock de dettes accumulé (plus de 300 % du PIB mondial pour la dette totale publique et privée) a atteint un niveau tel que l’arrêt, même partiel, de la production de nouveaux trillions de dettes chaque année déclencherait une dynamique déflationniste d’une ampleur supérieure à celle de 2008.

Trois mécanismes se combinent :

-La disparition du « credit impulse ». Dans une économie où la croissance dépend largement de la variation nette de la dette, un freinage brutal des émissions souveraines ferait basculer ce credit impulse en territoire négatif. La demande agrégée s’effondrerait.

-Le mur du refinancement. Une part dominante des émissions actuelles sert déjà à rouler des dettes arrivant à échéance. Les besoins de refinancement souverains dans les seuls pays de l’OCDE dépassent 14 000 milliards de dollars. Sans flux continus de nouvelles émissions, les titres arrivant à maturité ne trouvent plus d’acheteurs. Les « tuyauteries » financières se colmateraient.

-L’effet de bilan. Banques, assureurs, fonds de pension et marchés monétaires détiennent des volumes considérables de titres souverains utilisés comme collatéral. Une interruption des émissions créerait un risque qui provoquerait une dépréciation immédiate de ces actifs, une contraction du crédit privé et une spirale de debt-deflation (Fisher, 1933). Les rouages du système de repo et de liquidité se bloqueraient.

2008 a été un coup d’arrêt du crédit privé. Un arrêt du crédit public, dans le système actuel où les États sont devenus les principaux fournisseurs de collatéral sûr et les ultime backstops, serait d’un ordre de magnitude supérieur.

C’est cette perspective qui a rendu politiquement et techniquement inacceptable toute volonté réelle de consolidation .

Le système est verrouillé, en auto pilote, pris dans un engrenage: les pilotes ne font que faire semblant de le conduire ; en réalité ils le suivent en agrémentant le voyage vers l’abime de récits plus ou moins imaginatifs.

Le « kick the can » n’est donc plus un choix tactique. Il est la conséquence logique, objective d’un système devenu structurellement dépendant de la création continue de dette pour éviter l’implosion.

Les autorités monétaires et budgétaires des principales économies avancées agissent en conséquence : elles multiplient les dispositifs techniques permettant de poursuivre l’émission tout en gérant, tant bien que mal, les tensions de marché.

Cette configuration pose désormais la question centrale.Que va-t-il se passer, Que faire ? Et que se passera-t-il si l’on ne fait rien ?

Si l’on ne fait rien, c’est-à-dire si l’on continue purement et simplement le kick the can sans modification substantielle des trajectoires de déficits et de dette , plusieurs scénarios se dessinent, par ordre de probabilité croissante à court-moyen terme :

-Une hausse progressive mais persistante des primes de terme et des coûts de financement, qui freine la croissance sans provoquer de rupture immédiate.

-Une érosion graduelle de la confiance des investisseurs, se traduisant par une plus grande volatilité des marchés obligataires et une pression croissante sur les banques centrales pour qu’elles interviennent de manière encore plus active avec monétisation implicite ou explicite.

À plus long terme, un risque de basculement dans un régime de « dominance fiscale », où la politique monétaire est subordonnée aux besoins de refinancement de la dette, avec des conséquences hyper inflationnistes ou de répression financière féroce comme en temps de guerre .

Que faire ? Les options conceptuelles existent, mais chacune comporte des coûts élevés et des obstacles politiques majeurs :

• Une consolidation budgétaire progressive et crédible, combinée à une croissance nominale supérieure aux taux d’intérêt
• Une répression financière plus assumée : taux d’intérêt maintenus artificiellement bas, orientation forcée de l’épargne domestique vers la dette publique, taux zero avec limitation des libertes de mouvements de capitaux domestiques et internationaux .
• Une monétisation partielle et contrôlée, avilissement monétaire
• une restructuration ordonnée, conversion, euthanasie de certaines dettes..

Tout cela est irrealiste compte tenu de l’état du monde dominé par la competition strategique et la marche vers la guerre d’une part et la polarisation politique domestique avec le populisme d’autre part.

Aucune de ces voies n’est aujourd’hui politiquement ou géopolitiquement consensuelle, ou techniquement aisée à mettre en œuvre à l’échelle requise.

Le système reste donc engagé dans une trajectoire de prolongation technique du statu quo.

La question n’est plus de savoir si l’on peut « revenir en arrière ».

Elle est de savoir combien de temps le kick the can peut encore être prolongé avant que les limites de la technique et de la confiance ne soient atteintes … et ce qui se passera alors.

C’est la Grande Aventure, nous sommes sur un territoire nouveau, inexploré, sans carte et sans boussole.