Kevin Warsh est un agent commercial dont la fonction est de faciliter le financement des déficits americains et celui des investissements stratégiques. Il est au service du grand combat pour maintenir l’exceptionnalisme.

Le système survit grace à l’ignorance; les décisions sont prises sur la base de savoirs anciens obsoletes, situation qui confère aux autorités la possibilité de tromper, de jouer sur cet intervalle d’obscurantisme.

Les crises ont toujours rapport avec le stade developpmeent des savoirs. C’est pour cela quelles se reproduisent et qu’on lutte toujours contre les dernières crises, jamais contre celles qui sont à venir.

BRUNO BERTEZ

Le 29 Aout

Vendredi 28 août 2026, Kevin Warsh, président de la Réserve fédérale depuis mai, a prononcé son premier discours-clé au symposium de Jackson Hole, c’était son 100e jour à la tête de la Fed.

Le thème officiel était l’innovation financière et les paiements. Les marchés, eux, n’attendaient qu’une chose : une clarification sur l’inflation et la politique monétaire.

Warsh a dit aux marchés ce qu’ils avaient envie d’entendre. Il a donc été accueilli favorablement.

Le contraire m’eût étonné.

Depuis Bernanke, la Communication et ses conséquences sur les marchés sont devenues la priorité. Pas la monnaie. Pas le crédit. La communication.

Les réactions ont été, comme on pouvait s’y attendre, positives : les marchés voulaient un ton un peu plus hawkish, une ambiance, une posture. Ils l’ont eue.

Ce sont les perceptions qui étaient visées. Warsh et ses conseillers ont visé juste.Le discours a été jugé hawkish.

Les marchés ont relevé les chances d’une hausse des taux en septembre. Le dollar et les rendements courts ont grimpé. Les actions américaines ont clôturé modestement en baisse.

Warsh a d’emblée écarté le « forward guidance » traditionnel. Il a présenté son plan comme une « carte de randonnée », pas comme une indication de trajectoire des taux, et plaidé pour une Fed « plus silencieuse », qui ne nourrisse pas les paris des marchés.

Cela s’inscrit dans la continuité de ses discours précédents. Mais cela ne signifie pas grand-chose. La preuve ? Il voulait imposer une interprétation légèrement hawkish. Il l’a obtenue. Pas besoin de forward guidance plus explicite pour obtenir, à court terme, ce que l’on veut des marchés. Il suffit de bien les connaître et de savoir leur parler. La claque des médias et des grands commentateurs fait le reste.

Sur l’économie, le ton était plutôt positif : résilience de Main Street et de Wall Street face aux chocs, marché du travail compatible avec le plein-emploi, consommation saine. Certains secteurs — logement, agriculture — restent sous tension, mais les conditions financières globales ne lui apparaissent pas restrictives.

Les marchés du crédit et des prêts montrent peu de signes de resserrement. L’inflation, en revanche, reste le sujet prioritaire.

Warsh a indiqué que les lectures récentes du PCE et du CPI étaient « meilleures que prévu », mais qu’elles ne montraient pas une amélioration significative de la tendance sous-jacente.

Visiblement, il marche sur des œufs. Ou plutôt : il ne souhaite pas renverser la cariole de pommes.

L’objectif de 2 % mesuré par le PCE sur 12 mois reste « ferme et fixe ». Il a confiance que l’inflation sous-jacente se rapprochera clairement et assez vite de cet objectif, mais « nous avons du travail à faire ». Le focus prédominant de la Fed doit être les prix.

Il a aussi relativisé la croissance des salaires comme indicateur fiable de l’inflation future.

Il a par ailleurs évoqué l’intelligence artificielle comme technologie générale susceptible de soutenir la productivité, tout en maintenant que les anticipations d’inflation restent ancrées… à condition de les surveiller de près.

Ben voyons.

Réaction des marchés : pas de bavure.Les indices ont d’abord reculé pendant le discours, rebondi à sa conclusion, puis cédé leurs gains. À la clôture :

• Dow Jones : −0,02 % à 53 559,99
• S&P 500 : −0,25 % à 7 711,76
• Nasdaq Composite : −0,52 % à 26 402,42

Le mouvement reste modeste au regard des « feux d’artifice » de certains Jackson Hole passés.

La technologie a sous-performé. Nvidia a notamment reculé d’environ 4,6 % après un fort rebond la veille. Les secteurs discrétionnaire et communication ont mieux résisté.

En Europe, le FTSE 100 a gagné 0,3 % et le Stoxx 600 environ 0,56 %.

C’est sur le marché obligataire que la lecture voulue comme « hawkish » a été la plus nette. Le rendement à 2 ans, très sensible aux anticipations de politique monétaire, a bondi d’environ 11 à 12 points de base, vers 4,35 %, l’une des plus fortes hausses quotidiennes de l’année.

Le 10 ans a progressé de 4 à 5 points de base, autour de 4,71-4,73 %.

Le 30 ans a moins bougé, voire légèrement reculé selon les sources, ce qui a un peu aplati la courbe longue.

Les contrats à terme ont révisé les probabilités : la chance d’une hausse de 25 points de base à la réunion des 15-16 septembre est passée d’environ 35 % avant le discours à 55-58 % après.

Le dollar a suivi.

L’indice DXY a gagné environ 0,6 %, plus forte hausse quotidienne depuis mi-juin, vers 99,69-99,73. L’euro a reculé d’environ 0,6 %, vers 1,158 dollar.

Les anti-dollars ont réagi comme il convenait qu’ils réagissent.

Or, bitcoin et actifs « anti-taux » : l’or a corrigé de l’ordre de 2,4 % à 3,2 %, interrompant la hausse d’août. Le bitcoin a perdu environ 3 %, glissant sous les 78 000 dollars après un pic proche de 81 000 dollars, avec des liquidations de positions longues.

Ces actifs, qui avaient bénéficié d’anticipations plus accommodantes et de débats sur d’éventuels rachats de Treasuries, ont souffert du « repricing » de taux plus élevés et d’un dollar plus fort. Leur comportement convient parfaitement aux perceptions recherchées autour d’une communication pseudo-hawkish.

En fait, il y a eu un petit élément pour chacun.

Plusieurs analystes y ont vu une clarification utile plus qu’un virage brutal. Warsh a resserré le diagnostic économique — plein-emploi, inflation encore trop élevée, conditions financières peu restrictives — ce qui a des implications hawkish. Il a aussi réaffirmé l’ancrage de l’objectif à 2 % PCE, ce qui a un peu rassuré ceux qui s’inquiétaient d’une perte de crédibilité.

En même temps, il n’a pas donné de « fonction de réaction » précise ni annoncé une hausse. Il a même rappelé que la compréhension de l’économie n’est pas mécanique. D’où une réaction modérée, équilibrée, contrastée : les taux courts et le dollar ont réagi ; les actions n’ont fait qu’abandonner leurs gains du matin.

Certains commentateurs ont parlé d’un discours qui « calme quelques nerfs » tout en laissant ouvertes les questions de calendrier. Septembre n’est pas acquis. Un rapport emploi et un chiffre d’inflation restent à paraître avant la prochaine réunion.

En résumé, Jackson Hole 2026 n’a produit ni krach ni rallye. Les investisseurs ont répondu en relevant un peu les paris de hausse des taux et en renforçant le dollar.

À la lecture du tableau des réactions, on peut dire que le marché obligataire ne sait plus sur quel pied danser. La Fed a adopté une orientation « restrictive », sans pour autant avoir l’intention de durcir réellement les conditions financières.

La perspective de devoir financer des milliers de milliards de dollars d’obligations du Trésor et de dettes liées à l’IA est évidemment présente dans tous les esprits. Il ne peut y avoir de véritable resserrement monétaire. Cela peut paraître intimidant. Surtout dans un contexte de hausse des rendements mondiaux.

Le phénomène le plus significatif est la réaction de Trump. Elle nous dit tout : il n’a pas exprimé de désaccord avec le discours de Warsh. Il est évident qu’il y avait eu concertation, au moins par l’intermédiaire du secrétaire au Trésor. Après la réunion du FOMC et la conférence de presse du 29 juillet, Trump a déclaré : « C’est un homme brillant. Je sais qu’il aimerait voir des taux d’intérêt plus bas, mais il a un conseil d’administration, et c’est un conseil politique, et ils veulent maintenir les taux élevés. Mais nous nous battons pour maintenir les taux. »

Le secrétaire au Trésor Bessent avait briefé Trump : « Ne vous étonnez pas, Monsieur le Président, tout est conforme. Kevin joue bien le jeu convenu. Il doit juste afficher un peu la carte de la fermeté pour ne pas avoir à augmenter les taux. Regardez, le Dow Jones est resté quasiment stable aujourd’hui, juste en dessous de ses records historiques. »

Quand on y regarde de plus près, Warsh n’a rien dit. Il a tracé un cadre vide, creux, qu’il pourra remplir à son gré dans le futur. Il n’est engagé à rien. Il n’y a rien de révolutionnaire. On parle à la marge. On reste dans la financiarisation, dans l’inflationnisme, dans l’imaginaire.

Le cadre de Warsh se situe dans l’imaginaire. La logique reste bien celle des marchés, en particulier du marché financier, dont Warsh espère visiblement beaucoup — y compris une capacité à renseigner sur les risques.

Warsh à Jackson Hole : « Pour mener à bien une politique économique, il est essentiel d’établir une relation saine entre les marchés financiers et la banque centrale. La Fed a besoin de signaux de marché clairs et aussi directs que possible, provenant notamment des indicateurs internes du marché, du niveau et de l’évolution des prix des actifs dans tous les secteurs, des prix et des volumes d’échanges des titres du Trésor, du taux de change du dollar, du coût et de la disponibilité du crédit, ainsi que du prix d’un large éventail de matières premières.

Ces indicateurs, parmi d’autres, devraient éclairer les perspectives à court terme de la Fed concernant l’activité économique et l’inflation tout au long du cycle économique. Ils devraient également révéler l’état des conditions financières générales, ainsi que les risques et les incertitudes liés au cycle financier.

Parallèlement, les acteurs du marché doivent suivre de près l’information économique réelle. Ils doivent tirer leurs propres conclusions, se forger leurs propres anticipations concernant la production, l’emploi et l’inflation, et rester très attentifs aux risques.»

Comment oser prétendre que les marchés sont capables d’accomplir toutes ces fonctions d’indication, de prévision et d’appréciation des prix et des risques — après les successions de crises que nous avons connues, après les QE1, QE2, le QE illimité, la politique du « quoi qu’il en coûte », la folie de la pandémie et ses conséquences désastreuses, ainsi que des décennies de soutiens réguliers à la liquidité de la Fed et de Washington, après la dérive des repos et les ingénieries destinées à repousser toute limite à la production de monnaie, de crédit et de dettes ?

Tout est fait, au contraire, pour que les marchés soient incapables de produire les informations utiles et que, quand ils le font, le secrétaire au Trésor les manipule pour les faire taire.

Le cadre analytique de Warsh est bidon. Publicitaire.

Qu’on en juge.

Warsh : « La monnaie a son importance. Ce n’est pas à la mode, mais je suis convaincu que la monnaie joue un rôle important dans la politique monétaire. Nous devons prêter attention à la monnaie créée par la banque centrale et à celle qui provient des systèmes bancaire et financier. Certes, les innovations financières et d’autres facteurs modifient les mécanismes qui lient la base monétaire, la vitesse de circulation de la monnaie et l’économie en général. Mais ce n’est guère une raison pour ignorer les effets ultimes de la monnaie sur les conditions financières et les prix. »

Bref : nous sommes ignorants, nous avons été dépassés par nos créatures, elles nous ont échappé… mais ce n’est pas une raison pour ne pas faire semblant d’y connaître quelque chose.

Warsh prétend réintroduire la notion de « monnaie » dans l’analyse de la politique monétaire de la Fed. Il se moque de nous. On sait, depuis les silences de Friedman et surtout depuis les remarques de Greenspan, que les autorités ne savent plus ce qu’est la monnaie, ce qui est monnaie et ce qui ne l’est pas, ce qui en fait office.

Cet aveu vient de Greenspan lui-même, en 2006. Et depuis, rien n’a été fait pour progresser dans cette compréhension. Le sujet a été escamoté. Si l’on ne sait plus, en raison des innovations et des pratiques, ce qui est monnaie, ce qu’est la monnaie et comment la définir, comment pourrait-on la gérer ?

Depuis longtemps, l’argent utilisé dans le système ne se trouve plus « sous forme numérique sur des comptes dans des banques commerciales ». L’argent est partout. La monnaie est partout. C’est du mercure qui échappe à l’intellect, à la définition et à la compréhension.

Le total des actifs des fonds monétaires a atteint 7 900 milliards de dollars, en progression de 3 300 milliards depuis octobre 2022. Quelle part de cette masse est monnaie, et quelle part est autre chose, quand on sait son utilisation comme levier ou comme base de production de pouvoir d’achat boursier et autres ?

Comment, par quels canaux, par quelle alchimie, par quelle magie se produisent les effets monétaires de ce qui, à l’origine, n’était pas « monnaie » dans les définitions ?

Quels sont les rôles monétaires pratiques des opérations de pension/repos, des fonds monétaires, des effets de levier, des fonds spéculatifs, des produits dérivés, des opérations de basis trade, des opérations de carry ?

Quelle est l’articulation entre, d’un côté, la politique monétaire que notre Kevin prétend gérer et, de l’autre, les conditions financières, la finance de Wall Street, les bulles de crédit, l’inflation des actifs, l’effet de levier spéculatif, les déficits du Trésor et leur financement ?

Le soi-disant cadre d’analyse de Kevin Warsh est obsolète, et il prétend l’utiliser sans même le remettre en question. Autant dire que c’est un imposteur. Il pose comme résolu un débat qui n’a même pas été engagé.

Pour les professionnels j’ai developpé cette question ci dessous dans un texte sous EN PRIME

J’y reviendrai. Mais l’idée avancée plus haut par Warsh selon laquelle les marchés restent « sensibles aux risques » relève de la pure fantaisie, aux limites de la malhonnêteté intellectuelle.

Les marchés fonctionnent comme ils fonctionnent précisément sur la négation du risque, sur une colossale dénégation.

Kevin Warsh passe à côté de cet éléphant rose dans le salon.

On ne peut faire confiance a quelqu’un qui falsifie autant le Savoir.

EN PRIME

Le repo n’est pas un détail technique. C’est la plomberie par laquelle le système fabrique, recycle et déguise la liquidité. C’est aussi l’un des lieux où l’on voit le mieux pourquoi le cadre de Warsh — « la monnaie a son importance » — est creux.

Ce qu’est un repo

Un repurchase agreement est une vente de titres avec promesse de rachat. En économie, c’est un prêt garanti, presque toujours à très court terme, souvent au jour le jour .

Schéma simple :

• A qui a besoin de cash vend un Treasury à B.
• A s’engage à le racheter le lendemain à un prix légèrement plus élevé.
• La différence de prix est le taux du repo.
• Le titre sert de collatéral.

Du point de vue de A, c’est un emprunt. Du point de vue de B, c’est un placement quasi-monétaire.

Le titre ne « disparaît » pas : il circule, il peut être réutilisé (rehypothecation), il sert de base à d’autres opérations.C’est déjà là que la définition de la monnaie se brouille.

Le cash reçu n’est pas un dépôt bancaire classique. Le titre mis en pension n’est plus simplement un actif détenu. On a produit un droit de tirage temporaire, renouvelable, adossé à un collatéral d’État.

Deux sens du mot « repo » qu’il ne faut pas confondre

1. Le repo de banque centrale.
La Fed (via le Desk de New York) achète des titres avec accord de revente : elle ajoute des réserves. En reverse repo (RRP), elle vend des titres avec accord de rachat : elle draine des réserves.

Aujourd’hui la Fed utilise surtout :

• le Standing Repo (SRP) : plafond de taux, filet contre un supplément de financement ;
• l’ON RRP : plancher de taux, parking pour les money market funds et autres contreparties non bancaires.

Fin août 2026, l’ON RRP est quasi à zéro (quelques centaines de millions, contre un pic de l’ordre de 2 500 milliards). Le volume SOFR, lui, reste énorme : autour de 2 800 à 2 900 milliards de dollars par jour.

Traduction : la Fed n’est plus le grand parking. Le marché privé l’a remplacée. La liquidité n’a pas disparu ; elle a changé de tuyau.

2. Le repo de marché.

Là se joue l’essentiel. Banques, primary dealers, hedge funds, money market funds, fonds de pension s’y croisent. Le SOFR n’est pas un taux « bancaire » au sens étroit : c’est le taux du financement garanti overnight sur Treasuries.

Le marché des fed funds non garantis, lui, tourne autour de 110–220 milliards. L’ordre de grandeur dit tout : le vrai marché monétaire américain n’est plus le marché interbancaire non garanti.

C’est le repo.

Pourquoi le repo est de la quasi-monnaie C’est le nœud de ma critique ci dessus.Les agrégats monétaires classiques (M1, M2, base monétaire) ne captent pas correctement :

• les positions overnight renouvelées chaque jour ;
• les parts des money market funds (près de 8 000 milliards) qui prêtent en repo ;
• le collatéral réutilisé ;
• le basis trade et autres stratégies de levier.

Un fonds monétaire qui place 100 en reverse repo contre un Treasury ne « détient » pas simplement un titre. Il détient une créance overnight renouvelable, considérée comme cash. Le hedge fund en face a transformé un Treasury en pouvoir d’achat, avec un haircut souvent très faible, parfois nul sur une partie du marché non compensé.

La monnaie n’est plus seulement « ce qui est sur un compte en banque commerciale ». Elle est ce qui circule comme cash, ce qui sert de base de levier, ce qui peut être monétisé en quelques heures.

Le repo est l’alchimie : un titre d’État devient cash ; le cash redevient titre ; le même titre finance plusieurs positions.

Greenspan l’avait avoué en 2006 et j’en ai fait plusieurs articles : les autorités ne savent plus clairement ce qui est monnaie. Rien n’a vraiment été réglé depuis. On a seulement ajouté des facilitées, des planchers, des plafonds, du « sponsored clearing ».

La chaîne réelle : MMF , dealer, hedge fund

Le circuit typique actuel n’est pas « la Fed prête aux banques qui prêtent à l’économie ».

C’est plutôt :

1. Entreprises et ménages mettent du cash dans les money market funds.
2. Les MMF prêtent ce cash en repo (souvent via FICC sponsored repo) contre Treasuries.
3. Les dealers transmettent ce financement aux hedge funds.
4. Les hedge funds achètent des Treasuries cash, shortent les futures (cash-futures basis), ou jouent les swap spreads.
5. Ils repoient les titres pour financer la position. Le cycle recommence.

Fin 2025, l’emprunt repo net des hedge funds sur Treasuries était estimé autour de 1 800 milliards. Le basis trade a été cité à des niveaux de l’ordre de 2 400 milliards. L’exposition banques–hedge funds via repo et prime brokerage a été évoquée autour de 4 500 milliards.

Ce n’est pas un détail de plomberie . C’est le mécanisme par lequel l’offre massive de Treasuries (déficits + besoins liés à l’IA et au reste) trouve un acheteur sans que les taux longs explosent.

L’acheteur marginal n’est pas un investisseur de long terme. C’est un levier d’un jour.

D’où le paradoxe que le texte sur Warsh pointait : la Fed peut parler « orientation restrictive » sans durcir vraiment les conditions financières. Le repo privé continue d’alimenter le système. Les conditions « peu restrictives » que Warsh décrit ne sont pas un mystère conjoncturel. Elles sont le produit de cette machine.

Ce que le repo fait à la politique monétaire

Le repo a trois fonctions officielles :

• contrôler les taux courts (plancher ON RRP, plafond SRP) ;
• assurer le règlement et le fonctionnement du marché des Treasuries ;
• servir de soupape en cas de stress (septembre 2019, mars 2020).

Il a trois fonctions réelles, moins avouables :

• permettre le financement quotidien de positions spéculatives colossales ;
• transformer la dette publique en collatéral monétaire illimité en apparence ;
• rendre illisible la distinction entre politique monétaire, politique de dette et politique de stabilité financière.

Quand Warsh dit qu’il faut regarder « la monnaie créée par la banque centrale et celle qui vient des systèmes bancaire et financier », il nomme le problème sans le traiter.

Le repo est précisément ce second étage. Mais le mesurer, le définir, le limiter, c’est attaquer le financement du Trésor, le basis trade, les MMF et le modèle de dealer.

Personne à Jackson Hole ne le fait.

Le passage à la compensation centrale (Treasuries cash fin 2026, repo mi-2027 selon la règle SEC) change la forme, pas la nature. On réduit le risque de contrepartie bilatéral. On concentre le risque sur une CCP. On n’abolit ni le levier, ni le financement overnight, ni la réutilisation du collatéral.

Les fragilités structurelles

Trois points reviennent dans les travaux FSB, Fed de Dallas, BIS :

1. Dépendance au jour le jour . Environ la moitié de l’activité repo se refinance chaque jour. Le marché « fonctionne » tant que tout le monde roule. Le jour où l’on refuse de rouler, le collatéral doit être vendu.
2. Levier opaque. Haircuts bas, netting, cross-margining, multi-prime brokers : personne n’a le grand livre unique du levier d’un fonds.
3. Contagion vers le marché des Treasuries. Si les hedge funds débouclent le basis, ils vendent le cash bond. Le marché qui est censé être le plus sûr du monde devient le lieu de la liquidation en chaine . On l’a vu en mars 2020. Le schéma n’a pas disparu ; il a grossi.

Les marchés ne sont pas « sensibles aux risques » au sens de Warsh. Ils fonctionnent en niant le risque de rollover, parce que l’expérience de quinze ans leur a appris que la Fed et le Trésor interviendront si le tuyau se bouche. Le risque comme je ne cesse de le rappeler et expliquer est externalisé, ce n’est plus l’affaire des marchés c’est l’affaire des autorités c’est à dire du couple maudit Fed+ Tresor.

C’est la dénégation dont je parle dans mon texte : le repo est l’institutionnalisation de cette dénégation.

Le lien avec « on ne sait plus ce qu’est la monnaie » de Greenspan.

Question concrète, celle de mon texte plus haut :Quelle part des 7 900 milliards de MMF est monnaie ?

Celle qui est en repo overnight contre Treasury l’est opérationnellement : elle sert de cash, elle est traitée comme cash, elle finance du levier. Elle n’entre pas proprement dans M2 comme dépôt bancaire. Elle n’est pas de la base monétaire. Elle n’est pas « rien » non plus.

Même chose pour le repo dealer–hedge fund. Ce n’est pas un crédit à l’économie réelle. C’est une production de pouvoir d’achat financier. Les effets monétaires existent — prix d’actifs, conditions financières, capacité du Trésor à émettre — sans que l’instrument soit « monnaie » dans les manuels de Warsh.

D’où l’imposture du cadre : on réintroduit le mot « monnaie » comme on réintroduit une relique dans une vitrine. On ne rouvre pas le débat sur les canaux (repo, MMF, dérivés, basis, carry). On pose comme résolu ce qui n’a même pas été formulé.

En une phrase

Le repo bancaire et de marché n’est pas un accessoire de la politique monétaire. C’est le lieu où la dette publique, le cash des fonds monétaires et le levier des fonds spéculatifs deviennent interchangeables au jour le jour.

C’est pour cela qu’un discours « un peu hawkish » peut faire bouger le 2 ans et le dollar sans rien changer à la machine.

La machine, elle, n’écoute pas Jackson Hole.

Un jour elle écoutera pour voir si « le rollover passe ».