Pourquoi l’épargne européenne finance encore les États-Unis malgré les désillusions nées de l’attitude de Donald Trump

La question n’est pas diplomatique. Elle est d’abord de rendement.

Le capital européen — actions, dette d’entreprise, capital-risque, profondeur de marché — n’offre pas une rentabilité ajustée du risque, de la fiscalité et de la liquidité jugée satisfaisante.

Les Treasuries, les actions américaines et le dollar ne sont que les supports de cette sortie. Tant que cet écart n’est pas refermé, ni le ressentiment envers Washington, ni le financement de l’Ukraine, ni un conflit sur le Groenland ne rapatrieront l’épargne.

Depuis 2020, les encours de Treasuries enregistrés au Royaume-Uni, en Belgique, au Luxembourg et en France ont fortement augmenté, pendant que la Chine réduisait les siens.

Aux derniers points connus : Royaume-Uni, environ 940 milliards de dollars ; Belgique, 483 ; Luxembourg, 434 ; France, 390.

Cinq ans plus tôt, ces encours étaient nettement plus bas — de l’ordre de 866, 477, 435 et 369 milliards à la fin 2025, déjà le double ou davantage par rapport au début de la décennie pour plusieurs de ces places.

La Chine continentale est tombée à 633 milliards.

Le Japon reste le premier créancier étranger, autour de 1 117 milliards, mais a vendu pour défendre le yen.

Les étrangers détiennent près de 9 300 milliards de Treasuries, soit environ un tiers de la dette fédérale publique.

Ce n’est pas « l’Europe » qui a remplacé la Chine. Les statistiques TIC imputent les titres au pays du dépositaire, pas à l’ayant droit économique. La Belgique, c’est surtout Euroclear. Le Luxembourg, ce sont les fonds et Clearstream. Une part des encours dits européens est de la conservation pour compte asiatique ou mondial.

Le basculement n’est pas davantage celui des banques centrales : la part officielle des détentions étrangères a reculé ; les investisseurs privés ont pris le relais.

Surtout, le Trésor américain n’est qu’une fraction du recyclage. L’épargne européenne achète aussi, et souvent davantage, des actions américaines.

L’Allemagne détenait récemment environ 800 milliards de dollars de titres US, dont 572 milliards d’actions, contre un peu plus de 100 milliards de Treasuries. Berlin, première économie du continent, n’a presque pas accru sa créance sur les USA.

Si un pacte « Treasuries contre Ukraine » avait existé, on le verrait en Allemagne. On y voit autre chose : une préférence pour Wall Street, pas pour le T-bond.

La thèse d’un deal interétatique que certains avancent est une reconstruction. Les flux du début de décennie s’expliquent par l’épargne de précaution, le QE, le besoin de liquidité en dollars et le rôle des places européennes dans le règlement international.

Corrélation n’est pas causalité.

Le moteur de la sortie capitaux , c’est un capital européen trop peu rémunérateur. Le capital va où le rendement attendu, une fois le risque, la fiscalité et la liquidité pris en compte, est le plus élevé.

Depuis une décennie, ce calcul favorise largement les États-Unis.

L’Europe n’est pas pauvre en épargne. Elle est pauvre en profits et riche en impôts et autres prélèvements.

La conversion de cette épargne en capital productif bien rémunéré laisse à désirer. Le taux d’épargne des ménages de la zone euro est resté élevé. Les dépôts se comptent en milliers de milliards d’euros. Mais une part trop faible se transforme en investissements productifs, en actions européennes, en capital-risque ou en dette d’entreprise.

Les marchés d’actions de l’UE restent étroits relativement au PIB. Le financement des entreprises reste bancaire. La capitalisation boursière européenne pèse une fraction de celle des États-Unis. Introductions en Bourse, private equity de croissance, profondeur du crédit d’entreprise : partout l’écart est le même.

D’où le paradoxe. L’épargnant européen est prudent, sinon frileux. Le système le confirme dans cette prudence : dépôts, assurance-vie en fonds euros, Bunds, obligations d’État nationales. Ces supports protègent le nominal. Ils ne prennent pas, et donc ne paient pas, le risque d’innovation, d’échelle industrielle ou de technologie.

Le rendement réel de cette épargne « sûre » a été longtemps comprimé par des taux bas, puis rattrapé trop tard — pendant que les actions américaines et le dollar offraient liquidité, croissance des bénéfices et un marché unique.

S’y ajoute un attrait auto-entretenu de type Ponzi : plus les flux affluent, plus les valorisations se justifient par les flux eux-mêmes.

Les rapports Letta et Draghi, puis le projet d’union de l’épargne et de l’investissement, le disent sans détour : plusieurs centaines de milliards d’euros sortent chaque année non par trahison patriotique, mais parce que le débouché interne n’est ni assez liquide, ni assez rentable.

Invoquer la souveraineté de l’épargne sans traiter cet écart, c’est demander au capital d’agir contre son mandat — et contre sa nature.

Trois mécanismes entretiennent l’écart.

D’abord la fragmentation. Vingt-sept droits des sociétés, vingt-sept fiscalités de l’épargne, des marchés d’actions cloisonnés, pas de titre public européen de taille comparable au Treasury. Le coût du capital pour une entreprise qui veut grandir en Europe reste plus élevé, la liquidité de sortie plus faible. L’investisseur institutionnel traduit cette fragmentation par une décote.

Ensuite la régulation et le modèle bancaire. Les règles de liquidité valorisent l’actif sûr. En Europe, cela pousse vers le titre d’État national — ou, à défaut de profondeur, vers le Treasury. Les banques transforment l’épargne en crédit, pas en fonds propres. Le ménage allemand ou français n’a ni le même accès, ni la même incitation au risque actions que le ménage américain, dont la retraite est beaucoup plus orientée vers le marché.

Enfin l’anticipation de croissance. Le capital n’achète pas seulement un coupon. Il achète un sentier, une cheminement, une performance. Tant que la productivité, la technologie et l’échelle des entreprises américaines sont perçues comme supérieures, le flux continue. On peut contester cette perception. On ne la lève pas par un communiqué ou des déclarations tonitruantes .

Le dollar, Wall Street et les Treasuries ajoutent une prime de liquidité que l’euro ne concurrence pas.

On ne déplace pas 10 000 milliards de dépôts par décret. Forcer l’épargne à rester en Europe sans offre d’actifs comparables, c’est de la répression financière, une promesse de rendement déçue — et souvent les deux.

Les ménages européens restent plus averses au risque actions que les ménages américains parce que l’attrait est moindre. Certes, les retraites n’ont pas été privatisées au même degré. Mais si elles l’étaient, rien ne garantit, hors spoliation des retraités, qu’elles accepteraient de surévaluer les actifs européens ou de se contenter d’une rentabilité inférieure à celle du marché mondial.

Le fond du problème n’est abordé par personne. Dans un monde où le capital circule librement, il va là où il est le mieux traité. La liberté de circulation n’est pas un accessoire : elle impose que le capital aille où la « rentabilité tout compris » est la plus forte.

Les États-Unis donnent le la du système.

C’est de cette efficacité — et de cette centralité — que naît ce qui apparaît comme un privilège.

Trump peut le rendre plus visible, plus brutal, plus humiliant pour les alliés. Il ne le crée pas. Il ne le supprime pas non plus.

L’Europe a besoin de sa propre épargne. Défense, transition, vieillissement, Ukraine : les besoins internes se chiffrent en centaines de milliards par an. L’Allemagne est au centre de cet arbitrage. Elle n’y répondra pas en moralisant les flux, ni en s’indignant de Washington. Elle n’y répondra que si le capital investi en Europe paie enfin assez pour retenir ce qui, aujourd’hui, n’a aucune raison rationnelle de rester.