BRUNO BERTEZ
Le 13 Septembre
CAPE extrême, Treasuries à 5 % : un arbitrage cyclique… ou le prélude à une révulsion du crédit
Avec un CAPE historiquement élevé face à des Treasuries qui rapportent près de 5 %, le rapport risque/rendement a changé.
Le 12 septembre 2026, Lance Roberts et Michael Lebowitz ont souligné un écart devenu difficile à ignorer : un marché actions très cher selon le ratio CAPE de Shiller, face à un rendement des Treasuries à 10 ans proche de 5 %.
Ce n’est pas un appel à tout vendre.
C’est le constat qu’après quinze ans de taux quasi nuls, l’environnement d’investissement n’est plus le même.
Le CAPE compare le prix du S&P 500 à la moyenne des bénéfices réels des dix dernières années. Ce n’est pas l’indicateur le plus fin — John Hussman en utilise de plus exigeants —, mais il reste un critère satisfaisant et largement documenté.
Fin 2026, il évolue autour de 40,6 à 41, soit dans le 98e percentile depuis 1881.
Seuls une vingtaine de mois ont été plus élevés, presque tous concentrés autour du sommet de 1999-2000 et de la période actuelle.
Le record demeure 44,2 en décembre 1999.
En 1929, le pic se situait plutôt autour de 32-33.
La médiane historique est proche de 16-17.
À ces niveaux, le rendement des bénéfices cycliquement ajusté (1/CAPE) tourne autour de 2,4-2,5 %. Les travaux de Shiller et d’autres chercheurs montrent que, lorsque l’on investit à partir d’un CAPE supérieur à 30-35, les rendements réels annualisés des actions sur la décennie suivante ont souvent été faibles, parfois proches de zéro, parfois négatifs.
Ce n’est pas un signal de krach imminent.
C’est une indication sur le point de départ des valorisations, donc sur les rendements futurs probables.
En face, le Treasury à 10 ans offre environ 4,8 à 5,0 %.
Pendant plus de quinze ans après 2008, des taux proches de zéro ont poussé particuliers et institutions à grimper plus haut sur l’échelle de risque. Les actions n’avaient presque plus de concurrence. Ce n’était pas la norme historique : c’était une anomalie.
Un rendement obligataire de l’ordre de 5 % rétablit une concurrence réelle entre classes d’actifs.
Cette concurrence compte surtout pour ceux qui n’ont pas besoin de battre le S&P 500. Fonds de pension, fondations et endowments visent souvent 5 à 7 % pour honorer leurs engagements. Verrouiller près de 5 % sans le risque de chute des actions devient alors rationnel, surtout si les valorisations actions impliquent des rendements longs médiocres.
Ce choix n’existait pas entre 2009 et 2021.
L’argument « l’IA va tout changer » rappelle Internet. La technologie était réelle : productivité, industries nouvelles, fortunes. Au milieu de cette transformation, le marché a pourtant connu un krach sévère. La technologie peut être juste ; le prix payé pour elle peut être faux. Un multiple élevé intègre déjà une grande partie des espoirs de croissance. S’ils se réalisent moins vite ou moins fortement que prévu, c’est l’acheteur d’aujourd’hui qui en paie le prix.
Un élément technique pèse aussi sur le marché obligataire : le Treasury « basis trade » dont je vous parle souvent. Des fonds achètent des Treasuries au comptant, vendent les futures et financent la position en repo, avec un levier très élevé.
Selon des travaux de la Fed, cette stratégie représentait déjà autour de 830 milliards de dollars de positions longues vers 2025, une part importante des avoirs des hedge funds, et dans certaines estimations globales près de 8,5 % de leurs expositions au marché. Si une récession ou un choc fait baisser les taux, les prix des Treasuries montent. Les shorts sur futures doivent se couvrir, ce qui peut amplifier la hausse des obligations.
Celles-ci offrent alors deux sources de rendement : le coupon proche de 5 % et une plus-value si les taux reculent.
Rien de cela n’impose de quitter les actions. Un horizon long et une capacité à encaisser la volatilité justifient encore une exposition. Mais le calcul a changé. Pendant quinze ans, « l’absence d’alternative » était une réalité. Aujourd’hui, un rendement souverain nominal autour de 5 % existe à nouveau. Face à un CAPE parmi les plus élevés de l’histoire, le rapport risque/rendement n’est plus celui de l’ère des taux zéro. C’est ce que Roberts et Lebowitz invitent à reconnaître.
Là s’arrête leur cadre. Ils restent « in the box » : la situation serait cyclique ; après la pluie, le beau temps.
Ce n’est pas l’hypothèse de travail retenue ici. Nous ne sommes pas dans un cycle ordinaire, mais dans une évolution à sens unique, prélude à une crise de révulsion des dettes et du crédit — et, selon toute vraisemblance, à une destruction des monnaies.
Cette crise peut être déflationniste ou hyperinflationniste. Compte tenu de la structure de nos sociétés — dettes publiques immenses, incapacité politique à laisser faire faillite, tentation permanente de monétiser —, le pari le plus vraisemblable est une inflation accélérée plutôt qu’une dépression déflationniste.
Si la crise tourne à l’hyperinflation, les obligations nominales sont détruites. Les Treasuries à 10 ou 30 ans deviennent alors un très mauvais actif. Les actions sont en général moins mauvaises que ces obligations. Mais attention : dans une vraie hyperinflation, les cours nominaux explosent souvent… après une phase de baisse.
En marks, le marché allemand a « monté ». En dollars ou en pouvoir d’achat, le bilan est irrégulier : chaos économique, contrôles, nationalisations, illiquidité, impôt confiscatoire.
L’or, les devises étrangères et les actifs réels tangibles ont en général mieux préservé la richesse que l’indice local des actions.
Les obligations d’État, elles, sont anéanties : valeur réelle proche de zéro.
Un rendement nominal sûr de 5 % concurrence des actions très chères. Ce calcul s’effondre dès que l’inflation durable dépasse nettement ce coupon. Dans ce cas :
-les Treasuries nominales longues sont le pire choix ;
-les TIPS et la duration courte résistent mieux ;
-les actions de sociétés capables de répercuter les prix (énergie, certaines matières, immobilier productif) tiennent mieux que l’indice global acheté 40 fois les bénéfices lissés ;
-l’or et les actifs réels restent le hedge historique de l’hyperinflation, plus que le S&P 500 en général.
-un petit business, le travail vivant protège mieux que tout
Si l’on craint une dérive inflationniste sévère, et surtout une destruction de la monnaie, mieux vaut des actions et surtout des actifs réels que des obligations nominales longues.
Sur le très long terme, les actions protègent mieux que les bonds nominaux parce que les bénéfices finissent par suivre les prix. Mais quand on paie 40 fois les bénéfices lissés, l’inflation élevée a souvent, dans une première phase, comprimé les multiples avant que les résultats rattrapent. Autrement dit : avant d’être éventuellement protectrices, les actions peuvent d’abord subir une forte perte.
Le vrai arbitrage n’est donc pas « actions contre obligations ». La question est le panachage : actions à prix encore raisonnable, produits de taux indexés, obligations à duration courte — et surtout actifs réels.
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