DOCUMENT. Dé-reservification et non pas dé-dollarisation

Dé-réservification, pas dédollarisation
Par Brad W. Setser et Alex Etra

Alex Etra est stratège macroéconomique senior et responsable des flux de fonds chez Vanda Research .

Les données du FMI sur la composition monétaire des réserves de change sont scrutées avec attention afin de déceler tout signe indiquant que le monde se détourne du dollar.

En réalité, le fait que la part du dollar dans les réserves soit passée de 56,5 % à 57 % n’a pas vraiment d’importance. Le rapport entre l’impact réel et la pertinence des données COFER publiées trimestriellement est totalement erroné.

Ni le stock de réserves mondiales ni le stock de réserves en dollars n’ont beaucoup évolué au cours des dix dernières années.
L’action se déroule ailleurs

Les banques d’État chinoises (selon la Banque des règlements internationaux) détiennent presque autant d’actifs étrangers que la banque centrale (PBOC).

Le Fonds de pension public japonais (GPIF) détient des actifs étrangers presque aussi importants ( 986 milliards de dollars ) que les réserves de change du gouvernement (1 100 milliards de dollars fin août).

Les réserves de change du Japon sont comptabilisées par le ministère des Finances, tandis que le GPIF est supervisé par le ministère de la Santé, des Affaires sociales et du Travail ; il s’agit donc presque exclusivement d’actifs appartenant au gouvernement japonais ou au secteur public au sens large, et non à sa banque centrale.

Le Service national des pensions de Corée possède plus d’actifs étrangers que la Banque de Corée n’a de réserves de change.

La situation est différente à Taïwan, car le gouvernement ne gère pas de fonds de pension important. Cependant, dans un contexte où le ratio de couverture des assureurs-vie a été (et est encore) utilisé comme instrument de politique monétaire, le transfert des actifs étrangers taïwanais de la Banque centrale de Chine (BCC) vers des institutions dont elle influence directement les activités sur le marché des changes s’inscrit globalement dans cette même logique.

De même, l’utilisation par la Banque populaire de Chine (BPC) du « facteur d’ajustement macroprudentiel » ajuste de fait les actifs étrangers nets des banques, de la même manière que la réglementation de la BCC ajuste les ratios de couverture des assureurs-vie.

Au cours de la dernière année, les ratios de couverture des titulaires de contrats à vie — et leurs couvertures directes auprès de la banque centrale — ont été l’un des principaux outils utilisés par la CBC pour gérer le dollar taïwanais (et préserver la solvabilité des titulaires de contrats à vie).

Les grandes économies asiatiques excédentaires rattrapent en quelque sorte leur retard sur les exportateurs mondiaux de pétrole.

La Norvège a placé son excédent pétrolier dans un fonds souverain dès le départ. Le Koweït, le Qatar et Abou Dhabi (l’émirat le plus riche en pétrole) disposent également d’importants fonds souverains. Et le premier exportateur mondial de pétrole les a rejoints : le Fonds d’investissement public possède presque autant d’actifs étrangers que la Banque centrale saoudienne (SAMA).*

De plus, les données disponibles suggèrent que la part en dollars de ces réserves est égale ou supérieure à la part en dollars des réserves de change mondiales (cela dépend de l’institution et de la juridiction).

Autrement dit, en se basant sur les données (facilement accessibles) relatives aux avoirs statiques mondiaux en actifs de réserve de change officiels, les chercheurs et les analystes passent à côté de la majeure partie de la croissance des actifs étrangers souverains et quasi-souverains dans le monde.

Prenons l’exemple de la Chine.

Aucun analyste sérieux ne conteste aujourd’hui que les banques d’État chinoises – y compris les banques de développement (la Banque de développement de Chine, China Exim) – détiennent plusieurs billions d’actifs étrangers .

La Chine déclare 3 300 milliards de dollars d’actifs étrangers bruts à la BRI (la position nette, incluant les créances des banques étrangères sur l’ensemble de l’économie chinoise et non seulement sur les banques, s’élève à 2 500 milliards de dollars). Ces données correspondent à celles de la balance des paiements, qui font état de sorties de capitaux brutes de près de 4 000 milliards de dollars via le système bancaire (techniquement, la somme des sorties de capitaux brutes classées dans la catégorie « autres » et des 500 milliards de dollars d’obligations en devises étrangères détenues par les banques commerciales d’État).

Depuis 2010 (et plus encore après 2014), les sorties nettes de capitaux transitant par les banques d’État ont dépassé l’accumulation des réserves.Les grandes lignes de cette histoire sont confirmées par les données des bilans publiés par les banques commerciales d’État dans leurs rapports annuels de 2025, qui montrent que les cinq principales banques détenaient un total de 2 500 milliards de dollars d’actifs en devises étrangères (principalement détenus à l’etranger

Les autorités chinoises n’ont pas divulgué les avoirs étrangers des deux banques de développement (avec, à ce stade, la complicité du FMI, qui n’a ni analysé le rôle du financement de la banque de développement SAFE, ni souligné l’évidente lacune dans les rapports chinois).

Or, les travaux d’AidData font état de près de 1 000 milliards de dollars d’actifs étrangers, dont une part importante en dollars.Toutes les sources de données disponibles indiquent que l’essentiel des actifs étrangers des banques d’État sont libellés en dollars.

Les informations publiées par la SAFE, qui concernent les banques commerciales, indiquent que la part du dollar dans leurs actifs offshore en devises étrangères s’élève à environ 70 %. Ce pourcentage est nettement supérieur à la dernière part du dollar dans les réserves officielles de la Chine publiée (55 % en 2019).

Les rapports annuels des banques suggèrent qu’environ 70 % de leurs actifs sont libellés en dollars et en dollars de Hong Kong (55 % USD / 15 % HKD), soit un peu moins que la part du dollar et du dollar de Hong Kong dans leurs passifs (les swaps hors du fonds HKD représentent une part non négligeable des actifs en euros des banques).

En clair, le fait que les avoirs en dollars de SAFE soient stables n’est pas le plus important.Le véritable sujet d’actualité est la croissance rapide des avoirs en dollars des banques d’État .

Le Japon détient une part importante (bien que non divulguée) de ses réserves de change en dollars, principalement investies en bons du Trésor. De ce fait, le ministère japonais des Finances est désormais clairement le principal contributeur aux données américaines sur les avoirs officiels étrangers en bons du Trésor. ( La SAFE ayant transféré ses fonds hors des dépositaires américains , elle apparaît de plus en plus souvent dans les données comme un dépositaire « privé » auprès d’un centre de conservation européen.)

Les réserves officielles du Japon sont restées relativement stables ces dix dernières années ; les ventes périodiques destinées à limiter la faiblesse du yen ont compensé la majeure partie des recettes d’intérêts accumulées par le ministère des Finances. Les réserves de change s’élevaient à 1 200 milliards de dollars en 2014 et à 1 160 milliards de dollars à la fin du premier trimestre. Elles ont légèrement diminué pour atteindre environ 1 000 milliards de dollars fin août, après des ventes avoisinant les 100 milliards de dollars entre fin juillet et début août.Ce qui a progressé, c’est le portefeuille étranger du GPIF. Il s’élevait à environ 400 milliards de dollars en 2014 et atteignait environ 1 000 milliards de dollars au premier trimestre 2026.Les obligations étrangères de GPIF ne sont pas détenues exclusivement en dollars, mais environ 52 % de ses obligations étrangères (26 % de toutes les obligations) sont libellées en USD.

Mais le GPIF, comme la plupart des investisseurs internationaux, détient une part importante de son portefeuille d’actions aux États-Unis (environ 165 milliards de dollars, soit 65 % du portefeuille d’actions étrangères).

La Corée est une version plus extrême du Japon.Les réserves de change de la Banque de Corée se sont établies entre 375 et 450 milliards de dollars environ au cours des dix dernières années. Environ deux tiers de ces réserves étaient libellées en dollars (à fin 2025).De 2012 à 2025, les actifs étrangers du NPS sont passés d’environ 80 milliards de dollars (soit environ 21 % du total des actifs) à plus de 660 milliards de dollars (55 % du total des actifs), dont près de 70 % sont libellés en dollars. 76 % des actions du fonds sont en dollars, et 66 % de ses obligations.

Bien qu’une part plus faible de son portefeuille « alternatif » soit investie en Amérique du Nord, la plupart des mandats d’investissement alternatifs sont attribués en dollars.Autrement dit, la majorité des actifs en dollars détenus par le gouvernement coréen (le NPS relève du ministère de la Santé et du Bien-être, et le ministre de la Santé préside son comité d’allocation d’actifs) ne sont pas détenus par la banque centrale et ne figurent pas dans l’ensemble de données COFER du FMI.

Taïwan constitue un cas particulier, car les compagnies d’assurance-vie ne sont pas, à proprement parler, des investisseurs souverains. Toutefois, leur autorité de régulation les incitant explicitement à détenir un portefeuille de devises non couvert, et les rendant ainsi dépendantes de l’État pour leur solvabilité, elles acquièrent un certain caractère officiel (une appréciation significative du dollar taïwanais épuiserait leurs réserves pour volatilité et les laisserait avec un actif supérieur à leur passif, leurs actifs étrangers étant en grande partie garantis par des polices d’assurance en dollars taïwanais). La Banque centrale de Taïwan (CBC) exploite sans aucun doute la volonté des assureurs-vie de dénouer leurs couvertures existantes pour gérer le dollar taïwanais. Par ailleurs , la part du dollar dans leurs actifs étrangers est exceptionnellement élevée : plus de 95 %.
Le Fonds d’investissement public saoudien (PIF) en est un autre exemple.Le PIF détient environ 200 milliards de dollars de ses 250 milliards d’investissements étrangers en dollars, soit bien plus que la part des États-Unis dans un indice boursier mondial standard. La quasi-totalité de sa dette extérieure de 30 milliards de dollars est également libellée en dollars.Et le PIF ne détient plus aujourd’hui que légèrement moins d’actifs étrangers que la Banque centrale saoudienne n’a de réserves.**Le constat général est donc assez clair : la croissance des actifs souverains et quasi-souverains mondiaux ne provient pas d’une augmentation des réserves de change gérées par les banques centrales du monde.Et, dans le cas critique de la Chine, la part en dollars des actifs étrangers quasi souverains de la Chine est probablement supérieure à la part en dollars de ses réserves de change officielles.

Adam Tooze a constaté que les flux de capitaux vers les États-Unis proviennent désormais d’investisseurs en quête de profit, et non plus de sécurité.

Ce qu’il appelle le « dollar du profit » se manifeste de diverses manières : d’une part, une augmentation des investissements dans les obligations d’entreprises et les actions ; d’autre part, une baisse de la demande officielle de titres du Trésor ; et enfin, une plus grande opacité.Ces mêmes tendances s’observent chez les investisseurs souverains et quasi-souverains.Il ne faut donc pas s’attarder sur la part du dollar dans les réserves de change officielles. Il convient de reconnaître que le rôle du dollar comme monnaie de réserve n’est pas à l’origine d’afflux significatifs de capitaux vers cette devise.

Le rôle prépondérant du dollar dans le système monétaire international ne dépend pas uniquement de la taille et de la composition des réserves de change des banques centrales. Il dépend tout autant, voire davantage (étant donné que les gestionnaires de ces réserves sont eux-mêmes, en fin de compte, responsables de la couverture des engagements), des choix de portefeuille d’un ensemble d’investisseurs privés, semi-privés et quasi-souverains, bien plus difficiles à observer.

Le statut de monnaie de réserve ne se résume pas, au sens strict, aux seules réserves de change.Cela est vrai depuis un certain temps. La majeure partie des flux actuels vers les États-Unis en provenance du secteur « officiel » provient d’investisseurs qui ne sont pas des gestionnaires de réserves classiques.

Ces flux restent fortement orientés vers le dollar, du moins pour l’instant.***Et toute véritable dédollarisation se produirait probablement d’abord parmi ces investisseurs

.Autrement dit, le rôle du dollar à l’échelle mondiale est de plus en plus celui d’une source de rendement, et non d’une valeur refuge. La demande étrangère, qu’elle soit privée ou publique, est axée sur le risque, et non sur les bons du Trésor.

Cela ne profite guère à Scott Bessent actuellement, mais a contribué à maintenir les valorisations boursières élevées. Par ailleurs, le débat international sur le rôle du dollar est en retard par rapport à l’évolution de ce rôle et aux risques qui y sont associés.

Il est de bon ton, dans certains milieux, de souligner la diminution du « rendement de commodité » des bons du Trésor, alors même que le dollar américain conserve cet avantage. Toutefois, l’évolution de la base d’investisseurs mondiaux et leur préférence manifeste pour les actifs à risque américains plutôt que pour les bons du Trésor pourraient expliquer l’écart observé entre le rendement de commodité des bons du Trésor américain et celui du dollar américain.

Et bien sûr, si le rendement de commodité négatif indique que les bons du Trésor se négocient avec une décote historique, la persistance de cette décote – et sa concentration dans les actifs risqués – suggère que le dollar, source de profits, se négocie probablement avec une prime historique. Cette prime apparente sur les actifs risqués américains mérite un examen aussi approfondi, voire plus poussé, que la composition des réserves de change des banques centrales.

* Le PIF et Saudi Aramco ont également désormais une certaine dette.

** Les réserves (désormais principalement en bons du Trésor, devraient donc apparaître dans les données TIC, contrairement à certaines périodes du passé).

*** Le Japon constitue la principale exception ; la part en dollars du GPIF est inférieure à la part probable en dollars du ministère des Finances japonais.


Ce travail reflète uniquement l’opinion de son ou ses auteurs. Le Council on Foreign Relations est une organisation indépendante et non partisane, un groupe de réflexion et une maison d’édition, et ne prend aucune position institutionnelle sur les questions politiques.

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