RJ BROOKS

Quand on pense à la France, il est important de garder deux choses à l’esprit.

Premièrement, pour la BCE, ce sont les détenus qui dirigent l’asile.

Les pays fortement endettés de la zone euro ont réussi à construire un discours selon lequel tout défaut de paiement souverain est perçu comme une menace existentielle pour l’euro, un changement amorcé par le discours de Draghi en 2012, où il a déclaré : « Quoi qu’il en coûte… ». C’est absurde.

Les défauts de paiement souverains ne posent aucun problème au sein de la zone euro. Les États-Unis en sont l’exemple. Par le passé, des États ont fait défaut, ce qui contribue à maîtriser leurs dépenses. Ainsi, si certains s’interrogent aujourd’hui sur l’intervention de la BCE en France, il ne fait aucun doute qu’elle le fera si la situation s’aggrave. Elle considère les crises de la dette comme une menace pour elle-même.

Deuxièmement, en matière de renflouements par la BCE, il n’y a qu’une seule règle : « il n’y a pas de règles ». Le discours de Draghi a donné naissance au mécanisme de sauvetage de la dette (OMT ), qui a permis à la BCE d’acheter de la dette à court terme en échange de conditions similaires à celles du FMI.

L’Italie et l’Espagne ont perçu cette conditionnalité comme une atteinte à leur souveraineté. Aussi, lorsque les taux d’intérêt mondiaux ont flambé en 2022, le TPI a été mis en place. Sans surprise, le TPI a supprimé les conditionnalités de type FMI et permet à la BCE de racheter toutes les échéances de dette sur l’ensemble de la courbe.

Par conséquent, lorsque certains s’inquiètent aujourd’hui de l’applicabilité du TPI à la France, ils se focalisent sur les détails au détriment de l’essentiel. Si le TPI ne peut être utilisé, un nouveau mécanisme de sauvetage sera simplement mis en place. C’est aussi simple que cela.

La BCE aime à prétendre avoir la même rigueur et la même discipline que la Bundesbank allemande d’antan. C’est pourquoi elle dissimule toutes ses actions en faveur des pays fortement endettés et se contente de mesures symboliques.

L’Allemagne s’apprête à annoncer des mesures encore plus contestables.

Ainsi, comme en 2022, la BCE tentera de dissimuler son inaction, alors qu’en réalité, elle interviendra en coulisses pour plafonner les rendements. En 2022, nous n’avons appris qu’avec plusieurs années de retard l’ensemble des mesures prises pour plafonner les rendements italiens et espagnols.

Cet article détaille les mesures que la BCE prendra pour aider la France et d’autres pays si la vente massive de titres de dette s’intensifie.

Dans un premier temps, elle tentera de modifier le calendrier de renouvellement des titres de dette arrivant à échéance pour chaque pays. Ce processus manque de transparence et peut se dérouler en coulisses.

Si cela ne suffit pas à apaiser les tensions, elle pourra mettre fin au renouvellement des titres de dette arrivant à échéance, c’est-à-dire au resserrement quantitatif.

Si cette solution échoue et que l’utilisation du TPI (Targeted Payments Investment) pour la France est remise en question, elle inventera un tout nouveau mécanisme de sauvetage et expliquera, comme en 2022, qu’il s’agit désormais de la meilleure solution.

• Manipulation de la dette française : les barres bleues du graphique ci-dessus indiquent le montant de la dette française arrivant à échéance chaque mois.
• La ligne noire représente le montant de la dette française retiré du bilan de la BCE.
• Ces deux éléments ne seront jamais identiques, car la BCE ne détient évidemment pas 100 % de chaque émission de dette arrivant à échéance. Cependant, compte tenu de l’ampleur des programmes d’assouplissement quantitatif (QE) de la BCE ces dernières années, la ligne noire devrait se situer bien au-dessus des barres bleues. Il est possible que des manipulations soient déjà en cours.
• La ligne noire est anormalement basse par rapport à la barre bleue en septembre 2026, mais cela pourrait être un simple bruit de fond et refléter de faibles avoirs de la BCE pour une échéance donnée. C’est précisément là le problème. La transparence sur ces sujets est faible et la BCE peut intervenir de manière discrète sur de nombreux paramètres.

• Suspension totale du resserrement quantitatif : la BCE laisse actuellement les dettes publiques arrivant à échéance être retirées de son bilan, comme le montre le graphique ci-dessus. Elle pourrait recommencer à réinvestir le produit de ces emprunts, ce qui contribuerait à atténuer la pression à la hausse sur les taux. Sans surprise, certains pays de la zone euro fortement endettés réclament déjà cette mesure.

• Inventer un nouveau mécanisme de sauvetage : la BCE est victime de la loi de Goodhart, selon laquelle ce que l’on vise finit par devenir inefficace. Elle a introduit le TPI en 2022 dans le but explicite de plafonner les spreads si, selon son propre jugement, ceux-ci s’écartaient des fondamentaux. Ce mécanisme est devenu inutile car les spreads restent très serrés – rendant l’activation du TPI impossible – alors même que les taux réels augmentent rapidement. Comme le montre le graphique ci-dessus, le rendement réel à 10 ans en France vient de dépasser celui des États-Unis, ce qui n’est certainement pas bon signe. J’imagine déjà la BCE réagir en disant : « Nous avons changé d’avis, nous allons cibler les rendements réels, et non les spreads. » C’est tout à fait plausible. Dans la zone euro, il n’y a qu’une seule règle : « Il n’y a pas de règles. »

La BCE aime se draper dans une façade de bienséance et d’affichage de vertus, alors elle commencera par quelques manipulations en coulisses sur la dette arrivant à échéance de la France. Cela ne changera pas grand-chose, alors elle suspendra purement et simplement le resserrement quantitatif, ce qui ne sera guère plus efficace. Finalement, si l’utilisation de l’instrument de politique monétaire (IPM) est remise en question, elle inventera tout simplement un nouvel outil. Nous avons tous déjà vu ce film en 202