Avertissement : comme vous le savez j’écris à plusieurs niveaux, « in the box » ou « outside the box », « actualites » ou « fondamental » ou « radical ». L’article qui suit est à cheval sur tous les niveaux!

BRUNO BERTEZ

LE 29 Octobre

La destruction est inéluctable.

Un jour l’imaginaire financier se fracassera sur le Réel.

Le système du Tout en Bulles est condamné de façon endogène, intrinsèque. La question n’est plus de savoir si la dislocation aura lieu, mais d’essayer d’imaginer dans quelle nouvelle colossale bulle les autorités pourront encore souffler pour éponger les dégâts de la dernière.

Personne ne peut dire quand.

Le prochain choc ne sera peut-être pas le dernier, celui qui, par contagion bancaire, déclencherait le chaos systémique. C’est l’une des originalités de mon analyse; on peut encore faire un tour sur le manège enchanté.

Les autorités disposent encore d’armes dans leur arsenal. Dans leur « toolkit ».

Elles peuvent encore produire de la base monétaire, créer des réserves bancaires, monétiser et soutenir les prix des actifs pour en consolider le caractère de quasi-monnaie. En plus elles peuvent mentir et tricher.

Elles l’ont déjà fait en 1987, en 2000, en 2008, en 2020. Chaque fois, après l’éclatement d’une bulle, elles en ont soufflé une autre, ou élargi la précédente, en déplaçant le crédit vers un nouveau secteur.

Le mécanisme est connu.

Les cours de Bourse et, plus largement, les prix des actifs financiers incorporent une masse d’anticipations et de promesses de richesses futures sans commune mesure avec ce que l’économie réelle pourra effectivement produire et délivrer.

Cette disjonction entre valeur d’échange capitalisée et valeur d’usage future rend la destruction du capital fictif inéluctable à terme. Mais tant que le centre du système — le couple gouvernement/banque centrale — conserve la capacité de créer du crédit et de la monnaie, le processus peut être retardé.

La dette souveraine reste, dans cette logique, la mère de toutes les bulles : la plus résiliente, la dernière à éclater, celle vers laquelle remonte toute insolvabilité périphérique.

Cette capacité de report repose sur une condition essentielle : il faut que les populations acceptent encore la monnaie. Tant que la demande de monnaie ne s’effondre pas, tant que l’on peut en créer sans provoquer une fuite généralisée devant elle, les autorités peuvent continuer à nettoyer les bulles.

Elles produisent de nouvelles réserves, monétisent les pertes, soutiennent les prix d’actifs et déplacent le crédit vers un autre secteur.

La monnaie reste acceptée comme moyen d’échange, comme réserve de valeur relative et comme unité de compte. Cette acceptation permet de recapitaliser le système après chaque purge partielle, de maintenir la « monétarité » ou « monnaieitude » des actifs financiers et d’éviter, pour un temps encore, la contagion bancaire généralisée.

C’est précisément parce que cette demande de monnaie tient encore que l’arsenal n’est pas épuisé.

Nous avons déjà fait un sacré tour de manège enchanté . C’est vrai.

Après les dotcoms, le crédit logement. Après les subprimes, la bulle des fonds d’État et la financiarisation généralisée. Après 2020, un nouveau cycle massif de liquidité qui a alimenté à la fois les actions, le private equity, le crédit privé et, plus récemment, les valorisations liées à l’intelligence artificielle.

Chaque rotation a permis de « nettoyer » après coup tout en maintenant l’illusion de solvabilité et l’effet de richesse fictif qui masque la stagnation réelle des économies occidentales depuis près de deux décennies.

Les signes actuels et les limites du report dans le temps sont de plus en plus évidents comme en témoignent la hausse de l’or et des matières premières, biens réels.

Les signes de fuite se multiplient.

La pression sur les valorisations IA, le décalage entre investissements colossaux et revenus générés, les financements circulaires, la correction déjà marquée en Chine sur les indices technologiques, la hausse des taux longs qui brise le mécanisme de masquage : tout cela rappelle que le système bute sur sa capacité à créer indéfiniment du crédit et de la monnaie sans effet retour.

Pourtant, ces signes ne constituent pas encore la conviction généralisée que les autorités ont perdu le contrôle. Tant que cette conviction n’est pas là, et tant que la demande de monnaie tient, elles peuvent encore agir.

La difficulté est cumulative. Chaque nouvelle injection fragilise davantage le système. Plus on force, plus la bulle suivante est fragile. Les autorités n’ont pas de politique de rechange connue face à la menace de déflation d’actifs. Leur réponse, lorsqu’elles le pourront, sera de relancer la production de dettes et de monnaie.

La seule question ouverte est celle du véhicule : dans quelle(s) nouvelle(s) bulle(s) peuvent-elles encore souffler ?Quel sera le receptacle?

Autre question quel sera le producteur de la prochaine bulle?

Encadré

La bulle actuelle de l’IA : un cas d’école de capitalisation d’anticipations

La bulle de l’intelligence artificielle concentre aujourd’hui une part disproportionnée des anticipations et des flux.

Les investissements dans les infrastructures (data centers, puces, énergie) se chiffrent en centaines de milliards, tandis que les revenus générés restent très en deçà.

Des montages circulaires — où les hyperscalers financent des startups qui leur rachètent ensuite des services — gonflent artificiellement les chiffres d’affaires et les valorisations.

En Chine, l’indice STAR50 (IA et semi-conducteurs) a déjà chuté d’environ 40 % en quelques mois, effaçant près de 480 milliards de dollars de capitalisation.

Aux États-Unis, les pressions se font sentir sur les « Magnificent Seven », avec des révisions à la baisse des perspectives de rentabilité et une hausse des CDS sur certaines obligations liées.

Le décalage entre la masse de promesses capitalisées et la création de richesses réelles prévisibles est précisément le type de situation qui rend la destruction inéluctable à terme.

Il ne s’agit pas encore d’un éclatement systémique, mais d’un symptôme avancé du « tout en bulles ».

Les candidats possibles

Plusieurs pistes se dessinent, sans qu’aucune ne soit certaine.

La première reste le souverain lui-même, éventuellement sous des formes plus explicites de fusion budgétaire-monétaire ou de contrôle de la courbe des taux.

Même si certaines orientations récentes semblent plus restrictives sur le QE large, un ralentissement marqué, une montée des primes de risque ou une déflation d’actifs forcerait probablement un retour à la création de réserves.

C’est l’arme ultime, celle qui a déjà servi de dernier recours.

La deuxième concerne l’énergie, les ressources critiques et les infrastructures associées. Dans un contexte de tensions géopolitiques persistantes et de besoins énergétiques liés aux data centers et à la transition, les autorités peuvent soutenir la « sécurité d’approvisionnement », les projets de GNL, de production électrique ou de contournement de goulets d’étranglement.

Les carnets de commandes et les résultats de certains acteurs de l’ingénierie et de l’énergie montrent déjà que des flux importants se dirigent vers ces secteurs.

Une bulle « stratégique » y est possible, présentée comme une nécessité de souveraineté plutôt que comme une pure spéculation.

Une troisième piste passe par le crédit privé, le private equity et le financement d’infrastructures, y compris celles liées à l’IA ou à la défense. Ces canaux permettent d’allonger le crédit sans tout faire apparaître immédiatement sur les bilans publics. Ils ont déjà été largement utilisés ; leur extension ou leur rotation vers de nouveaux sous-jacents (énergie, semi-conducteurs « de souveraineté », projets stratégiques) reste un levier disponible.

Enfin, des rotations sectorielles ou géographiques plus limitées — certains segments de la tech moins saturés, des zones émergentes moins exposées, ou des actifs réels liés aux ressources — peuvent servir de soupapes temporaires.

Aucune de ces voies n’est radicalement nouvelle. Elles prolongent des mécanismes déjà éprouvés.

Ce qui change et ce qui ne change pas

Ce qui change, c’est l’étroitesse des marges. Les taux longs sont plus élevés qu’au cours des cycles précédents. La dette publique est déjà très élevée. Les anticipations incorporées dans les cours sont extrêmes sur plusieurs segments.

La confiance dans la capacité des autorités à tout maîtriser s’érode, même si elle n’a pas encore basculé.

Ce qui ne change pas, c’est l’absence d’alternative politique connue : face au risque de destruction massive de valeur nominale, la tentation de souffler à nouveau sera forte, tant que la demande de monnaie tient.

Ma terrible conclusion. La destruction du capital fictif reste inéluctable parce que le réel finira par imposer ses limites à la capitalisation d’anticipations disproportionnées.

Personne ne peut en dater l’échéance avec précision.

Le prochain choc pourra encore être absorbé par une nouvelle création de crédit et une nouvelle bulle, ou par l’élargissement d’une bulle existante — qu’il s’agisse d’un approfondissement de la dette souveraine, d’une orientation vers l’énergie et les infrastructures stratégiques, ou d’une rotation via le crédit privé.

Tant que les populations acceptent la monnaie et que sa demande ne s’effondre pas, les autorités peuvent encore nettoyer les bulles en en créant de nouvelles. C’est l’utilité du fameux paradigme risk-on/risk-off.

Nous avons déjà fait un sacré tour.

Chaque nouveau souffle prolonge le report tout en fragilisant davantage le système. La question précurseure n’est donc pas de savoir si les autorités vont tenter de sauver le système — elles le feront aussi longtemps que la demande de monnaie le permettra — mais de savoir dans quel véhicule elles pourront encore injecter suffisamment d’air chaud pour repousser l’échéance, et à quel prix.

Seul le moment où le centre lui-même cédera, ou celui où la demande de monnaie basculera, marquera la fin du report.

EN PRIME

L’hypothèse d’une banque mondiale : une bulle nationale étant devenue impossible, une bulle mondiale via le FMI comme banque centrale de dernier ressort est promue .

L’hypothèse est cohérente avec la logique de rotation successive des bulles et avec la condition centrale déjà posée : tant que la demande de monnaie tient, on peut encore créer du crédit et de la monnaie pour nettoyer ou reporter. Elle déplace simplement le niveau auquel cette création s’opère.

Le niveau national pourrait se refermer!

Au niveau national (ou même de grandes zones monétaires), les marges se resserrent pour plusieurs raisons cumulatives :

• Les stocks de dette publique sont déjà très élevés. Toute nouvelle création massive de réserves ou de monnaie de banque centrale se heurte à des taux longs qui ne baissent plus aussi facilement, à des primes de risque qui réapparaissent et à des contraintes politiques (électorales, budgétaires, sociales).
• Les populations et les investisseurs commencent à différencier les monnaies et les dettes souveraines. Une création trop visible au niveau national peut provoquer une fuite relative vers d’autres monnaies ou vers des actifs réels, même si la demande globale de monnaie n’a pas encore basculé.
• Les bulles sectorielles nationales (logement, tech locale, crédit privé domestique) ont déjà été largement utilisées. Les relancer de façon massive rencontre des limites de capacité d’absorption et de crédibilité.

Dans ce cadre, « souffler une nouvelle bulle nationale » devient effectivement plus difficile, plus coûteux politiquement et plus risqué en termes de perte de confiance locale. Cela ne signifie pas que c’est déjà impossible, mais que le rendement marginal de ces opérations diminue.

Le déplacement vers le niveau mondial a deja été envisagé et examiné dans le passé: le FMI comme dernier ressort. L’idée d’un déplacement vers le FMI (ou un mécanisme multilatéral équivalent) est une extension logique du même mécanisme. Le FMI dispose déjà d’outils de création de liquidité internationale (DTS, lignes de crédit conditionnelles, facilités d’urgence). En théorie, on peut imaginer :

• Une allocation massive de DTS, éventuellement sans les conditionnalités habituelles ou avec des conditionnalités très assouplies.
• Une transformation progressive du FMI en prêteur en dernier ressort non plus seulement des États en crise de balance des paiements, mais du système financier mondial, via des interventions sur les marchés d’actifs, des achats de dettes souveraines ou des garanties multilatérales.
• Une coordination (ou une contrainte) des grandes banques centrales pour monétiser ou soutenir collectivement, sous le parapluie FMI/DTS, de façon à ce que la création de monnaie n’apparaisse pas comme purement nationale.

Dans cette configuration, le FMI deviendrait de facto une sorte de banque centrale mondiale de dernier ressort. La « monnaie » créée (DTS ou instruments dérivés) serait acceptée parce qu’elle repose sur la coopération des grandes puissances et parce qu’elle évite, temporairement, les fuites monétaires nationales.

On « nettoierait » ainsi les bulles nationales en les recapitalisant au niveau supérieur, en mutualisant une partie des pertes ou des nouveaux crédits.

Cette hypothèse reste soumise aux mêmes contraintes fondamentales mais placées à un niveau supérieur :

1. Acceptation de la monnaie (et des DTS). Tant que les acteurs privés et les États acceptent encore les DTS et les engagements multilatéraux comme quasi-monnaie, le mécanisme peut fonctionner. Mais les DTS ne sont pas une monnaie de circulation courante ; leur acceptation reste largement institutionnelle et politique. Si les grandes puissances (notamment les États-Unis et la Chine) divergent fortement, cette acceptation se fragilise rapidement.
2. Coordination politique. Une vraie banque centrale mondiale de dernier ressort suppose un accord durable entre des puissances aux intérêts contradictoires. Les crises précédentes ont montré que la coopération est possible en phase de panique, mais qu’elle se délite dès que les intérêts nationaux redeviennent divergents. Une mutualisation permanente des pertes ou des nouvelles bulles est politiquement très coûteuse.
3. Le réel ne disparaît pas. Même au niveau mondial, on ne peut pas indéfiniment capitaliser des anticipations de richesses futures qui ne se matérialiseront pas. Une bulle « mondiale » via le FMI reporterait le problème ; elle ne le résoudrait pas. Elle déplacerait simplement le lieu où la destruction de capital fictif se manifestera plus tard, éventuellement sous la forme d’une perte de confiance dans le système multilatéral lui-même.
4. Effets de contagion et de légitimité. Une intervention massive du FMI sur les actifs financiers ou les dettes souveraines transformerait explicitement l’institution en garant du système de bulles. Cela renforcerait, à court terme, la « monétarité » des actifs, mais accroîtrait aussi la vulnérabilité politique et la contestation (accusations de transfert de richesse, de perte de souveraineté, etc.).

L’idée est plausible comme prolongation du mécanisme de report : si le niveau national se referme, le système peut tenter de monter d’un cran et de souffler (ou de soutenir) au niveau multilatéral, en faisant du FMI (ou d’un arrangement équivalent) le nouveau centre de création de liquidité de dernier ressort.

Cela reste possible tant que la demande de monnaie et d’instruments multilatéraux tient, et tant que les grandes puissances acceptent de coordonner.

Mais ce n’est pas une rupture avec la logique antérieure : c’est la même création de crédit et de monnaie, simplement déplacée à un niveau supérieur. Elle prolonge le délai, elle ne supprime pas la disjonction entre promesses capitalisées et richesses réelles futures. Elle rend le système encore plus centralisé, plus politique et potentiellement plus fragile lorsque la coordination ou l’acceptation finira par céder.

En ce sens, l’hypothèse mérite d’être intégrée dans le raisonnement : elle constitue l’une des dernières formes possibles de souffler une nouvelle bulle une fois que les marges nationales se sont trop réduites.

Elle ne change pas le caractère inéluctable de la destruction à terme ; elle en déplace seulement le théâtre possible.