Le temps des taux bas qui a engendré les licornes et les entreprises zombies est révolue. Il s’est achevé en 2022, mais il a fallu plusieurs années pour que ces monstres émergent de leur tanière et commencent à hanter le paysage surendetté qui les avait créés.

Avant la hausse des taux, les sociétés de capital-investissement se sont gavées de dettes à bas coût pour surpayer les entreprises, et les jeunes pousses ont emprunté pour se financer malgré des profils de crédit fragiles.

Les fonds propres sont restés la principale source de financement du capital-risque pendant la première phase de la bulle de l’IA, qui s’est accélérée après le lancement de ChatGPT le 30 novembre 2022. Mais finalement, des dépenses d’investissement sans précédent et probablement excessives ont même conduit les géants de la tech à emprunter eux aussi. Les entreprises ont levé des milliers de milliards de dollars de dettes inscrites et hors bilan (ces dernières dépasseraient les 4 000 milliards de dollars) pour développer des produits qui nécessitent des années avant de générer suffisamment de revenus pour s’autofinancer.

Mais elles sont loin d’avoir terminé.

Le développement requiert des milliers de milliards de dollars de capitaux supplémentaires, qui seront plus coûteux que les fonds déjà levés grâce aux revenus futurs.

À juste titre, les investisseurs s’inquiètent.

La récente baisse des rendements des bons du Trésor suggère que les investisseurs recherchent la sécurité face à un contexte de plus en plus confus et précaire (qui pourrait s’aggraver considérablement après les élections de mi-mandat, où je prévois une victoire des démocrates dans les deux chambres du Congrès).

Les rendements seront de nouveau sous pression lorsque la Fed reprendra ses hausses de taux en décembre (il était prudent de maintenir le statu quo quelques jours avant les élections, mais la Fed a encore un travail considérable à accomplir pour maîtriser l’inflation).

Les taux réels (c’est-à-dire les taux corrigés de l’inflation et les taux en valeur réelle) restent négatifs et les conditions financières sont encore loin d’être tendues. Torsten Slok d’Apollo signale que l’inflation est de nouveau en hausse ( The Daily Spark , « L’inflation a cessé de baisser, elle est maintenant en hausse », 1er novembre 2026).

Si les guerres en Iran et en Ukraine contribuent certainement à la hausse des prix du pétrole et des produits alimentaires, le principal facteur d’inflation demeure l’explosion de la dette publique et privée, non seulement aux États-Unis, mais dans le monde entier.

Si les guerres prenaient fin demain, les prix à la consommation évolueraient à court terme, mais l’inflation à long terme resterait globalement inchangée, car la dette américaine et mondiale continuerait de croître. C’est la raison structurelle de la hausse des taux d’intérêt ; investir en misant sur une baisse future des taux (sauf en cas de crise entraînant une ruée vers les obligations d’État – si tant est qu’elles soient encore considérées comme des valeurs refuges) ne sera pas judicieux sur le long terme.

Le PIB du troisième trimestre a été moins impressionnant que ne le laissait présager le chiffre de +3,8 %, car la reconstitution des stocks a représenté près de la moitié de la croissance enregistrée au troisième trimestre 2026 (merci à David Rosenberg de l’avoir souligné).

Il y a de fortes raisons de s’attendre à une révision à la baisse des chiffres du troisième trimestre, qui ont été repris sans discernement par de nombreuses personnes n’ayant pas examiné les détails (ou qui étaient en campagne électorale ou cherchaient à alimenter la bulle de l’IA).

Bien que les dépenses de consommation aient semblé robustes, elles ont probablement été dopées par l’inflation, malgré le ralentissement des salaires réels. Il va sans dire que l’économie et les marchés restent fortement dépendants de l’IA, qui, comme tout le reste, a besoin de politiques publiques favorables pour continuer à progresser.

Mais même avec des politiques favorables, l’économie américaine, lourdement endettée, croît beaucoup plus lentement qu’auparavant.

J’estime que cela est dû à l’énorme quantité de dette qui, lentement mais sûrement, ronge la vitalité économique.

Comme l’a souligné David Rosenberg lors de la récente publication de Grant’s Interest Rate Observer… Lors de la conférence d’automne , il a été constaté que la croissance est aujourd’hui bien plus faible qu’au moment de la bulle Internet (alors que la dette systémique était beaucoup plus faible, tant en valeur absolue qu’en pourcentage du PIB). Le PIB réel progressait de 4,8 % par an fin 1999 ; aujourd’hui, il croît de 2,2 %, une croissance presque entièrement imputable aux dépenses technologiques record.

M. Rosenberg a également souligné qu’en 1999, les investissements hors technologie affichaient une croissance annuelle de +6,7 %, tandis qu’aujourd’hui, ils reculent de 0,7 % par an. Avec un rendement réel de 3 % pour les obligations du Trésor à long terme et un rendement réel des dividendes du S&P 500 de 2,5 % (selon des statistiques gouvernementales qui sous-estiment l’inflation), la prime de risque sur actions est de -0,5 %.

Pourtant, les investisseurs – du moins jusqu’à récemment – ​​traitaient les actions liées à l’IA comme des obligations du Trésor en termes de risque. « La situation est complètement chamboulée », nous confie M. Rosenberg (Doug Kass n’a d’ailleurs cessé de souligner la prime de risque négative sur les actions pendant une grande partie de 2026). Si les choses sont différentes cette fois-ci, ce n’est pas parce que l’IA évoluera différemment des précédentes révolutions technologiques (cycle expansion-bulle-éclatement-reprise) ; c’est parce que les analystes, stratèges et investisseurs de Wall Street (à quelques rares exceptions près, comme David et Doug) n’ont pas su tirer les leçons du passé et ont succombé à un consensus illusoire.

Ce n’est pas pour rien qu’on parle de folie des foules. Le concept de sagesse des foules est une farce.

Marchés du crédit

Les marchés du crédit souffrent d’une saturation liée à l’IA, les monétisations par le capital-investissement restant faibles et le secteur devant faire face à un plafond de 300 milliards de dollars d’échéances en 2028 (140 milliards) et 2029 (160 milliards). Les prêts logiciels représentent environ un tiers de ces échéances, selon le Wall Street Journal (« Le capital-investissement risque de se heurter à un plafond de 300 milliards de dollars de dettes », 27 octobre 2026), et présentent des risques accrus en raison de la concurrence dans le domaine de l’IA (c’est-à-dire le risque technologique), du manque de garanties tangibles, de clauses restrictives peu contraignantes et des prix élevés payés par les sociétés de capital-investissement pour ces entreprises, grâce à un endettement à faible coût contracté pendant la pandémie.

Environ un quart des échéances 2028/29 sont notées CCC+ ou moins, ce qui signifie que les prêteurs (s’ils souhaitent rester sur ces marchés) exigeront des coupons à deux chiffres, supérieurs de plusieurs centaines de points de base à ceux de la dette existante. Peu d’entreprises mal notées peuvent survivre à une hausse significative des taux sans restructurer leur bilan (ce qui explique pourquoi les jeunes entreprises et celles confrontées à un risque technologique élevé ont eu tendance à éviter le financement par emprunt jusqu’au début des années 2020).

Hugh MacArthur, président de la division mondiale de capital-investissement de Bain & Co., a déclaré au Journal : « Certaines entreprises vont se voir refuser l’accès au financement et ne pas s’en sortir. » Nombre de ces entreprises se retrouveront avec des emprunteurs notés CCC. Les taux de défaut restent faibles en pourcentage, Bank of America prévoyant qu’ils doubleront l’année prochaine pour atteindre 4 %. Cependant, même si ce chiffre paraît relativement bas, la taille du marché signifie que les défauts et les pertes pourraient se chiffrer en centaines de milliards de dollars. Cela pénalisera davantage les rendements ajustés au risque, déjà peu impressionnants, des fonds de capital-investissement et de crédit privé, et ne contribuera en rien à débloquer la situation, avec plus de 3 000 milliards de dollars d’entreprises privées à la recherche d’acquéreurs.

Après avoir profité pendant des années de taux d’intérêt artificiellement bas suite à la crise financière de 2008-2009, et maintenu à flot de nombreuses entreprises peu méritantes, le secteur du capital-investissement est confronté à une situation critique. Les investisseurs en capital-investissement en subiront les conséquences les plus graves, tandis que leurs gestionnaires continueront de facturer des frais de gestion élevés pour leurs participations en difficulté, jusqu’à ce que les créanciers les contraignent à les liquider.

Les obligations à haut risque les plus fragiles sont en pleine crise, les investisseurs se débarrassant (dans la mesure du possible) des obligations d’entreprises américaines et européennes les plus en difficulté. Les rendements des emprunteurs notés CCC ont atteint 18 % aux États-Unis et 21 % en Europe, contre respectivement 15 % et 16 % en début d’année (même si les crédits accordés expliquent en grande partie cet écart).

La situation pourrait encore s’aggraver.

Des entreprises comme Optimum Communications, qui ont recours à des opérations de gestion du passif (LME) pour transférer des actifs hors du contrôle des créanciers, ont vu le prix de leurs obligations s’effondrer, tandis que les prêteurs craignent de plus en plus que d’autres emprunteurs en difficulté ne tentent de les priver de leurs garanties et autres droits, ce qui freinerait davantage le règlement du marché. Lorsque les emprunteurs financés par des fonds de capital-investissement sont en difficulté financière et que leurs prêts et obligations sont assortis de clauses restrictives faibles, la seule chose qui les empêche d’adopter une attitude agressive envers les prêteurs est la préservation de leurs relations et de leur réputation – en d’autres termes, leur intégrité, une qualité rare à Wall Street. Au lieu de cela, ils prétendent être obligés de maltraiter les prêteurs pour remplir leur devoir fiduciaire envers leurs propres investisseurs – ceux-là mêmes à qui ils facturent des frais excessifs en surévaluant leurs actifs.

Parmi les fonds de crédit, une victime de taille est déjà à déplorer (mais d’autres seraient également en difficulté, et plusieurs unités de trading au sein de grands fonds spéculatifs multi-stratégies auraient atteint leurs limites de perte et ont été contraintes de fermer) : Arini Capital Management, un fonds européen de 22 milliards de dollars dirigé par Hamza Lemssouguer, âgé de 36 ans. Arini est connu pour ses investissements importants dans des créances en difficulté telles qu’Optimum Communications, Virgin Media, Brightspeed, Multi-Color, Austin Martin et Cornerstone Building Brands (parmi les obligations notées CCC les moins performantes de l’année). Son principal fonds affichant une baisse de 26 % depuis le début de l’année, la société aurait vendu plus de 800 millions de dollars de titres de créance pour régler des appels de marge, ce qui signifie qu’elle a emprunté de l’argent pour acheter des titres illiquides en difficulté, une opération périlleuse. À 36 ans, M. Lemssouguer était trop jeune pour investir lors de la crise financière de 2008-2009, ni lors des crises de 1992, 1998 et 2002. C’est un peu comme voir Leopold Aschenbrenner dilapider son portefeuille (gérer des actions demande encore moins d’expérience que gérer des obligations en difficulté). Il ne faut pas s’étonner de voir des fonds s’effondrer lorsqu’on confie trop d’argent à des gestionnaires inexpérimentés