L’illusion de la diversification : quand tout se vend contre la même monnaie

Depuis plus de quinze ans, je développe une thèse simple et radicale: la diversification entre actifs financiers est largement une illusion. Non pas parce que les classes d’actifs n’ont pas de caractéristiques propres, mais parce qu’elles partagent toutes le même sous-jacent ultime : la monnaie, et plus précisément la monnaie de crédit.

Pour acheter une action, une obligation, un bien immobilier, un private equity ou un fonds spéculatif, on échange toujours de l’argent. Ce qui détermine donc le prix de ces actifs, ce n’est pas seulement leurs « fondamentaux » propres, mais la quantité d’argent disponible pour les acheter – et surtout la quantité d’argent disponible à crédit.

Lorsque cette quantité se contracte, lorsque le levier se réduit, lorsque les marges sont appelées et que les positions les plus encombrées doivent être liquidées, la corrélation entre les actifs monte vers 1.

Ce qui se dérobe alors n’est pas « le marché des actions » ou « le marché du crédit » : c’est la liquidité.

C’est le désendettement.

C’est ce que révèle l’épisode d’octobre-novembre alors que je martèle lidée depuis …2009!

L’actualité récente illustre brutalement cette mécanique. Selon Bloomberg , les fonds spéculatifs ont subi en octobre une onde de choc presque généralisée.

D’abord les « prodiges » de l’IA, puis des chocs macro, puis des frayeurs de crédit.

Walleye Capital a connu sa pire performance mensuelle depuis mars 2020. Kirkoswald Asset Management, la société macro de Greg Coffey, a enregistré sa pire baisse mensuelle de son histoire. Arini Capital Management a perdu plus de 12 % en un seul mois. Le fonds macro de Said Haidar a chuté de 11,5 %.

Bruno Schneller, associé gérant chez Erlen Capital Management, résume le point essentiel : « Le vrai danger n’est pas la vente massive du marché en elle-même, mais l’illusion de diversification entre les fonds spéculatifs. »

À mesure que les pertes s’accumulent, les risk managers forcent les réductions d’exposition, déclenchant une nouvelle vague de ventes indépendamment des fondamentaux.

Les stratégies conçues pour être « décorrélées » se sont retrouvées synchronisées par le même phénomène : la contraction de liquidité, le besoin de cash, et le débouclement de positions saturées.

Le même jour, Bloomberg décrivait la situation en Asie : appels de marge sur des paris à levier dans les valeurs technologiques et IA, clients fortunés de Taïwan à Hong Kong sous pression, et un trader vétéran affirmant n’avoir rien vu de comparable depuis la bulle internet.

Les mêmes actions, les mêmes secteurs, les mêmes flux. La diversification apparente s’est dissoute en un seul mouvement de vente.

La diversification échoue systématiquement en phase de désendettement.

Dans les phases d’expansion du crédit, les différences entre actifs s’expriment pleinement. Un secteur technologique peut surperformer, un pays émergent peut attirer des flux spécifiques, un hedge fund peut profiter d’une stratégie relative-value. Mais dès que le crédit se contracte, le facteur commun reprend le dessus.

Tous les actifs financiers sont des créances sur des flux futurs, et ces flux futurs sont eux-mêmes monétisés et financés par du crédit.

Quand le système réduit son levier :

• les investisseurs institutionnels doivent vendre pour respecter des contraintes de risque ou des ratios de solvabilité ;
• les fonds spéculatifs reçoivent des appels de marge et liquident ce qui est liquide, pas ce qui est « fondamentalement » juste ;
• les positions « crowded » deviennent des pièges, car tout le monde cherche la même sortie.

Le résultat est connu des praticiens des crises : les corrélations grimpent, les primes de liquidité explosent, et les stratégies qui semblaient indépendantes perdent de l’argent en même temps.

Ce n’est pas un accident de parcours.

C’EST UNE REALITE FONDAMENTALE HELAS MASQUEE PAR LA SURABONDANCE DE MONNAIE ET LES POLITIQUES SYSTEMATIQUEMENT LAXISTES DES AUTORITES.

C’est la conséquence logique d’un système où le prix des actifs est déterminé, en dernier ressort, par la quantité de monnaie de crédit disponible pour les détenir.

Nous sommes dans une transition de cycle qui s’intensifie; pour des marchés mondiaux déjà très endettés et spéculatifs, ces épisodes ne sont pas de simples « corrections ». Ils signalent une intensification de la phase de réduction de risque et de désendettement.

Les stratégies qui ont prospéré sur l’abondance de liquidité et sur la concentration dans les mêmes thèmes (IA, momentum, credit) découvrent brutalement leur vulnérabilité commune.

L’illusion de diversification n’est pas nouvelle.

Elle réapparaît à chaque cycle lorsque les investisseurs confondent la variété des véhicules (actions, obligations, hedge funds, private equity, etc.) avec une véritable indépendance des risques. Ils oublient que du papier c’est toujours du papier et que cela s ‘échange contre un autre papier qui quelquefois redevient très désirable: la monnaie!

La volatilité du marché des matières premières a également été révélatrice du phénomène que je décris: les fonds de matières premieres ne sont rien d’autre que du papier et quand le cash redevient roi ils sont liquidés!

Tant que le crédit s’étend, l’illusion tient. Dès qu’il se contracte, elle se brise.Ce qui se joue actuellement n’est donc pas seulement la performance de tel ou tel fonds ou de tel ou tel secteur. C’est le retour en force du facteur le plus fondamental des marchés financiers : la liquidité et le levier. Tant que ce facteur ne se stabilise pas, la diversification restera, pour une large part, une illusion coûteuse.