Article Bruno Bertez du 11 novembre 2015

Titre : Analyse d’un crime impuni

Ces derniers jours, aux Etats-Unis, s’est développé un débat passionnant. Le prix Nobel Michael Spence et Larry Summers se sont opposés sur la question de la politique monétaire et son incidence sur l’investissement productif.

Nous nous sommes intéressés à ce débat. Nous l’avons déjà abordé et ce de façon plus radicale que celle de Michael Spence : nous soutenons que la politique monétaire est déflationniste et productrice de chômage et de régression.

Le prix Nobel soutient que la politique de la Fed pénalise l’investissement productif  en détournant  le capital de l’économie réelle vers la finance et l’achat d’actifs financiers à la fois aux USA et ailleurs dans le monde.

La politique monétaire conduit les managers d’entreprises à mener  des politiques « shareholder friendly », favorables aux actionnaires, ce qui leur fait préférer les rachats  d’actions  aux investissements  dans de nouveaux équipements. Il déplore qu’une politique publique biaise les décisions des entreprises et les incite à préférer les assets papiers aux investissements dans l’économie réelle.

Larry Summers soutient que cette critique de la Fed est une tautologie. Selon lui, le prix Nobel pense faux. « La politique monétaire a été stimulante, et l’investissement a été faible dans cette reprise, mais cela ne prouve pas que ce soit la faute de la politique monétaire si l’investissement est faible ».  Summers ironise, « il y a une corrélation entre le recours aux oncologues et le cancer, mais cela ne prouve pas que les oncologues soient responsables du cancer ». Et il ajoute, dans une reprise faible, on est en droit de s’attendre à ce que l’investissement soit faible et que la politique monétaire soit stimulante, tout cela ne prouve rien. Corrélation ne prouve pas causation ».

Le prix Nobel n’a eu aucun mal à ridiculiser Summers en faisant remarquer que celui-ci détournait sa thèse : Spence en effet n’affirme pas que la politique monétaire réduit l’investissement productif, il dit simplement que les Quantitative Easing redirigent  le capital de l’économie réelle vers les assets financiers » .

Tout cela est tellement évident que l’on a peine à comprendre l’intérêt du débat soulevé par Summers sur  corrélation et causation. Bien entendu,  en économie dite moderne, la notion de cause a mauvaise presse, car si on la conservait, on serait obligé de rester à l’intérieur de la logique, de la non-contradiction et  d’expliciter les articulations organiques entre les propositions de la pensée dominante  et ainsi de reconnaître la fausseté de beaucoup de ces propositions. L’économie moderne n’aime pas la pensée classique explicative avec les causes et les effets, elle adore les « modèles » avec leur opacité. Elle préfère ignorer le caractère idéologique des modèles et les transformer en outils pour imposer de vérités soi-disant éternelles, mais  « bidon ».

Si vous retirez du rendement du portefeuille mondial en achetant des titres longs qui rapportent, vous injectez en contrepartie du cash qui ne rapporte rien dans les réserves. Ce cash  (notre fameux mistigri)  part à la recherche d’un emploi rentable et il a tendance à suivre la ligne de plus grande pente du profit facile, sûr, rapide. Cela est normal. Il reste dans la même catégorie, la catégorie « papier » que celle de son origine.  Le cash mistigri est un déversement, son mouvement est « top down ».

En sens inverse, l’équipement productif est « bottom-up », ce qui est premier, c’est l’attrait de l’investissement, son taux de rentabilité interne, ensuite seulement, on le compare au financement. S’il n’y a pas d’investissement attractif, en fonction de la logique de l’entreprise, de ce qu’elle sait faire, en fonction de son fonds de commerce et surtout de son passé, elle n’investit pas.  Cela n’empêche pas le responsable des finances de rechercher comment bénéficier de la manne de l’argent gratuit surabondant et de développer ses fonctions bancaires ou ses fonctions d’ingénieur financier. Il y est obligé car d’autres le font. Le capitalisme, c’est la concurrence pour le profit. Et, bien entendu, comme lui-même et ses autres collègues managers sont payés en bonus et stock-options, il se tourne vers le rachat d’actions.

L’ingénierie financière permet de fabriquer du bénéfice par action en utilisant la capacité d’endettement du capital, en « usant » cette capacité d’endettement, c’est à dire en remplaçant du capital par de la dette. Cela fait monter le cours de bourse, évite d’être « viré » par une OPA et cela fait de gros bonus. La dé-capitalisation de l’entreprise par le leverage comme nous l’avons dit, accélère la croissance des bénéfices par action, entretient la hausse du cours de bourse et crée une dynamique.

Dans le cadre de cette dynamique, de cette nouvelle logique qui est financière, on peut compléter par des fusions-acquisitions, du Privat Equity, etc. La mécanique est lancée. Cette mécanique conduit à réduire les risques d’entreprise, ceux de l’activité productive, afin de continuer d’optimiser le cours de Bourse. On remarque que l’on réduit le risque d’entreprise par l’augmentation du risque financier. On raisonne plus court, et surtout autrement.

En fait, c’est un autre monde qui se crée avec d’autres règles et d’autres critères. On se focalise sur le marché financier, sur les données financières, sur les discours de la Fed. Peu à peu, tout se passe comme si c’était la règle du jeu de l’activité économique qui mutait.  Peu à peu, tout cela supplante, culturellement, les données de l’économie productive et cela est normal puisque cela correspond au principe universel du moindre effort.

Le prix Nobel Michael Spence a raison de dire que les QE redirigent le capital de l’économie réelle vers les assets financiers, mais, ce ne sont pas les QE qui constituent la cause première de ce mouvement, ce qui est la cause première, déterminante,  c’est l’insuffisance des opportunités d’investissement productif.

L’investissement productif n’est pas assez rentable pour diverses  raisons, qu’il n’est pas le lieu d’analyser ici,  et si vous injectez dans le Système mondial des liquidités qui ne rapportent rien, mais qui, en plus, sont de maturité courte, alors ces liquidités suivent la ligne de plus grande  pente de la liquidité, de la rentabilité rapide et maximum. Elles vont faire l’arbitrage entre la rentabilité du capital  ancien et la rentabilité du capital productif nouveau ; elles vont gonfler les cours/prix du capital ancien déjà disponible sur le marché de l’occasion, elles font donc baisser sa rentabilité pour le remettre au niveau bas de celle du capital neuf. N’oubliez jamais que faire monter le prix des assets, c’est toujours faire baisser leur rendement interne. L’excès de liquidités introduit par les QE alimente l’arbitrage entre  le capital ancien, le capital d’occasion  (boursier, financiarisé) et le capital  neuf (productif).  Par quasi définition, le capital neuf supporte mal la concurrence  du capital ancien  car nous sommes dans un monde incertain, fragile, dont tout le monde sait qu’il est vulnérable aux chocs et surtout à un éventuel changement de politique mondiale. Dans le monde moderne, il faut jouir vite.

L’articulation est la suivante :

-le taux de profit d’entreprise est devenu insuffisant et le risque trop élevé
-l’environnement est incertain, instable, fragile
-l’investissement productif d’entreprise  est donc  insuffisant car les opportunités sont trop rares.

Les QE et politiques monétaires stimulantes créent une dynamique sur les marchés financiers qui rend la performance des placements en capital ancien,  des placements représentatifs de capital  ancien, plus attrayants et moins risqués que les emplois en capital productif neuf. La comparaison entre  les récompenses procurées par l’investissement productif et les récompenses, les performances des emplois en assets financiers est au détriment de l’investissement en économie réelle. Tout cela est à la fois aberrant et rationnel.

Le pire est que la baisse des taux sur les capitaux financiers mis à la disposition des employeurs de fonds ne produit pas les effets rééquilibrants de cette concurrence. On pourrait se dire, si je mets les taux à 1%, alors je rends rentables tous les investissements productifs qui rapportent 2%,  mais ce serait une imbécillité car, avec l’argent que l’on vous promet durablement à 1%, vous pouvez faire du leverage de quasi de 20 ou de 40X  et ainsi envisager une performance financière qui rend ridicule la rentabilité prévisionnelle de tous vos investissements productifs d’entreprise.

L’idée centrale est que la concurrence est à l’œuvre entre les emplois financiers et les emplois productifs et que la mécanique financière Ponzi, qui permet des performances financières sans  limite, joue sans cesse au désavantage de l’investissement productif et de l’économie réelle ; il est plus facile, dans le monde actuel, de s’enrichir en spéculant, qu’en prenant le risque d’entreprise. Et ce sont les Banques Centrales qui produisent cette anomalie. Non seulement par les QE et les taux zéro, mais avec leurs théories financières idiotes qui, en fait, sont très favorables aux emplois financiers, par la définition du risque et des performances comme des données internes aux marchés. La névrose des marchés conduit à faire en sorte que, toujours, dans le cadre présent, l’investissement d’entreprise soit pénalisé et qu’il ne supporte pas la concurrence. En réduisant la volatilité, en assurant le risque financier, en réduisant artificiellement  le risk (la volatilité)  des investissements en assets financiers, les responsables de la politique monétaire renforcent l’attrait de ces papiers, lesquels font encore plus concurrence aux investissements productifs. La politique actuelle qui vise à ne jamais perturber les marchés et à maintenir des conditions financières ultra laxistes et à s’opposer à tout resserrement, cette politique détruit l’investissement productif dans la mesure où elle favorise artificiellement l’emploi de capitaux dans les achats d’assets papiers! Ces politiques rendent sans  risque,  ce qui, sans elles,  aux niveaux actuels, serait très, très risqué.

Mais le cercle  ne s’arrête pas là, car il est devenu vicieux, nous ne ferons qu’évoquer cet aspect, nous l’avons déjà traité. La politique des QE, des taux nuls et des assurances données aux acheteurs  d’assets financiers, produit une valorisation élevée de ces actifs financiers. La solidarité de fait qui a été créée entre les managers des entreprises et les détenteurs du capital par le bais des bonus et des stock-options conduit obligatoirement le management à vouloir satisfaire les exigences et les besoins des détenteurs de capital et surtout à ne pas les décevoir.

Vous voyez chaque trimestre, au moment de la publication des résultats, telle firme (Sanofi par exemple)  annoncer ses résultats et, en même temps, des  licenciements. Ce que l’on appelle des licenciements boursiers. Elle est obligée, comme l’on dit, de « délivrer », c’est à dire de délivrer les promesses de bénéfices qui sont incluses dans le cours de bourse. Rappel: un cours de bourse est une somme de bénéfices à venir sur longue période, actualisée. Si le cours de bourse a monté, vous êtes en tant que manager obligé de ratifier ce cours de bourse et, pour ce faire, de prendre des initiatives sur la productivité, l’emploi, les délocalisations, les abandons de production moins rentables, l’emploi du cash-flow disponible, etc. La cherté des cours de Bourse renforce la contrainte de profit qui pèse sur les entreprises  et leurs managers, cette contrainte est déflationniste et plus vous haussez les cours de bourse, plus vous devez réduire les salaires, le nombre d’emplois et pressurer vos sous-traitants. Ainsi le niveau élevé des cours de Bourse conduit à pressurer les revenus des agents économiques qui concourent à la production et, ce faisant, ils restreignent  leur demande. La demande globale devient insuffisante pour justifier des investissements.

La politique monétaire  non conventionnelle, les QE, les taux nuls ou négatifs, les assurances données par les Banques Centrales, les politiques  de transparence, tout cela favorise la concurrence entre les emplois financiers du capital et l’investissement productif.  A ce titre, tout cela renforce   les pressions déflationnistes qui  pèsent sur la croissance et la production de vraies richesses. Tout cela pèse sur l’emploi. Tout cela est cyniquement criminel.