La fin d’une phase monétaire aventureuse

La fin d’une phase monétaire aventureuse

jeudi, 06.10.2016
Agefi Suisse
Ray Dalio , Bridgewater: it would only take a 100 basis point rise in Treasury bond yields to trigger the worst price decline in bonds since the 1981 bond market crash. And since those interest rates are embedded in the pricing of all investment assets, that would send them all much lower. »

Ray Dalio: » il suffirait d’une hausse de 100 poins de base sur le rendement des valeurs du Trésor américain pour précipiter la pire chute de cours des bonds, (obligations, valeurs à revenu fixe) depuis le krach obligataire de 1981. Et comme les taux de rendement des valeurs du Trésor sont à la base  de la valorisation de tous les actifs financiers, pareille hausse les ferait chuter tous, beaucoup plus bas. 

Avertissement: ce texte paru d’abord dans l’Agefi Suisse a été considérablement remanié et approfondi. Malgré les apparences, il ne fait pas double emploi. Il s’inscrit dans le moyen terme, pas dans le court ou le long terme, prenez le comme cela.
Dans le moyen terme; parce que le processus est en cours;  mais pas dans, le court terme car il y a des forces et des intérêts contradictoires qui s’affrontent et il faut que les choses se décantent; pas dans le long terme car  le statu quo actuel est impossible, on buté sur les limites. 
Le court terme, c’est le temps des nouvelles et elles sont aléatoires. Le long terme c’est le temps de l’Histoire et pour s’y inscrire il faut plus d’espace.
Mais nous essaierons un de ces jours de replacer tout cela dans le temps de l’Histoire, le temps du cycle très long du crédit, du cycle de 50 à 70 ans qui n’en finit pas de se terminer, le temps du social et du sociétal, le temps de la démographie, de la géopolitique…
Le sens caché, profond de l’action des élites est le suivant: tenter de prolonger un cycle long du crédit,  le cycle très long du crédit alors qu’il à tendance à vouloir se terminer, à s’inverser. Spontanément le cycle voudrait  corriger ses excès antérieurs, réduire la masse de risques contenue dans le système , laisser aux cash flows et aux revenus  réels le temps de rattrapper les promesses contenues dans le crédit.
La situation se résume maintenant de la façon suivante:
-les porteurs de dettes, de créances ont un droit , un pouvoir de prélever sur les richesses réelles produites par les producteurs actifs,  ils ont un droit de prelèvement sur les richesses nationales, les GDP .
-Les retraités, les assurés, et beaucoup d’autres classes sociales ont des droits également à prélever  sur cette richesse réelle produite par les producteurs actifs, sur les GDP.
-La politique actuelle a pour conséquence  de gonfler, d’inflater considérablement tous ces droits à prélevement et il s’y ajoute l’effet du vieillissement des pyramides des ages.
-La croissance de la masse, du nombre de ceux qui ont droit à prélever est accélérée, alors que les richesses nationales ne croissent plus,  croissent très legèrement ou pire sont destructrices  en raison des productions/ désutilités comme la pollution par exemple.
Plus d’ayant droits qui réclament leur dû et moins de production de richesses pour honorer ce pouvoir d’achat,  le choc est inéluctable.   Il faut que quelque chose cède.

Bruno Bertez

Le Wall Street Journal vient de publier un article qui fait grand bruit sur les marchés. Son titre est presque technique: «Euro surges after report ECB consider a QE Taper». (WSJ, Paul Vigna du 4 octobre 2016.)

La nouvelle, bien sûr, ce n’est pas que l’euro monte. Il s’agit d’une astuce de journaliste pour faire passer la vraie information/fuite qui est que la BCE discute de la fin de sa politique monétaire de Quantitative Easing, politique d’achats de titres à long terme. Ce que l’on appelle le Taper. L’échéance était fixée à 2017, en mars semble-t-il, mais les marchés attendaient non pas une confirmation de l’échéance, mais au contraire sa prorogation. On attendait cela il y a quelques jours. On espérait  que la BCE et Draghi annoncent que les mesures seraient prorogées et élargies. Et c’est le contraire qui est venu.

L’article du wall street n’est bien sur pas tombé du ciel, il est téléguidé, tout comme  l’a été un autre article qui va dans le même sens, mais chez Bloomberg cette fois. L’article de Bloomberg reprend la même idée mais suggère que la BCE réduirait progressivement le rythme de ses achats de titres à long terme avant la date du « Taper ».

Il y avait eu un indice précurseur de ce qui se tramait à la BCE, indice que nous avions relevé, lorsque Mersch avait montré le bout de l’oreille il y a quelques jours. Yves Mersch (BCE) avait quasi endossé le point de vue allemand en expliquant: «Il y a une limite basse au niveau où peuvent aller les taux d’intérêt, le point auquel les coûts des taux bas subis par le secteur bancaire surpassent les avantages»,  précisait-il.

«Faire reculer davantage les taux d’intérêt comporterait des risques croissants, car les réactions de tels replis pourraient ne pas être toujours linéaires», a-t-il ajouté.

Comprenez qu’en langage de Banque Centrale ou d’économiste, une réaction non linéaire est une réaction de rupture, une réaction de crise. Ce que nous appelons souvent, rupture d’un invariant. Ce n’est pas une déclaration insignifiante, c’est un aveu, la girouette tourne.

Le Wall Stret Journal ne s’y est pas trompé, lui qui a tout de suite abandonné le fil conducteur de la hausse de l’euro, pour en venir à l’essentiel: «Over the past couple of months, the capital markets have been especially antsy on the topic of the limits of monetary policy. A report this morning suggesting that maybe one key central bank is feeling the same way sent the euro surging.» Ce qui veut dire que cette information du WSJ se place dans un contexte: celui ou les marchés de capitaux s’interrogent sur les limites à la politique monétaire. Le thème non seulement est dans l’air chez les détracteurs de ces politiques, mais aussi maintenant chez les Banquiers Centraux, dans  l’establishment, dans le milieu des PHD, c’est à dire du «quarteron d’academics» qui gouvernent le monde.

La question des limites est une façon polie de poser le problème de l’action des Banques Centrales: elles veulent faire croire qu’il y a des limites à leur action, pour sauver la face et éviter de reconnaitre qu’elles se sont trompées et qu’elles ont échoué et que mainteant les inconvénients dépassent les bénéfices supposés. L’alerte Allemande a été chaude. L’inconvenient majeur de l’action monétaire non conventionnelle, bien sur, c’est la chute de rentabilité des banques, leur impossibilité à poursuivre leur fonction, la destruction de leur réserves, l’érosion de leur capacité à prendre des risques. Bref on arrête les idioties pour ne pas remettre le secteur bancaire en difficluté. Un tiers des banques euros et un quart des banques américaines sont  en voie de  régression/dislocation si on en croit le rapport du FMI publié la semaine dernière.Ces banques , selon le FMI sont dans une situation telle que ni une reprise économique, ni une hausse des taux ne peuvent les sauver!

Nous avons expliqué récemment que le vent tournait autour de la girouette plantée sur la tête des Banquiers Centraux. Nous n’avons cessé de montrer l’inefficacité  de leurs politiques monétaires non conventionnelle.  Nous avons démontré que la politique monétaire non conventionnelle ne créait pas de vraie monnaie. Nous avons soutenu,  dans un article récent que l’évolution des économies depuis la grande crise financière (GFC)  et économique (GEC)  de 2008 n’était pas très différente de celle que l’on aurait vu sur la seule base des variables macroéconomiques réelles avec une politique monétaire standard, du type règle de Taylor. C’est à dire que l’on aurait pu se passer de ce que nous appelons la Grande Aventure;  les choses ne seraient pas allé plus mal et les conséquences désastreuses qui se manifestent  maintenant ne se seraient pas produites, tout serait plus sain. Plus sain et moins fragile.

Il y a peu nous avons interrogé: «Les banquiers centraux savent ils ce qu’ils font?» Notre réponse est «non». Pourquoi parce qu’ils travaillent à partir de théories qui se sont révélées fausses mais qu’ils ne  veulent pas et ne peuvent plus les abandonner: le monde économique et financier, cela ne marche pas comme ils le croient, comme ils le modélisent et donc comme ils espèrent le manipuler. La création de monnaie vive est endogène, c’est à dire que c’est l’activité économique qui crée la monnaie et fixe sa vitesse de circulation et non l’inverse, la monnaie venue d’ailleurs, des livres de comptes et de l’ordinateur des banques centrales, cette monnaie  est une monnaie morte, elle  ne crée pas d’activité économique autre que spéculative. Les QE ne créent pas de vraie monnaie!

La richesse productive crée la Valeur, ce n’est pas la valeur qui crée la richesse. Les marchés ont créé de la valeur, transféré des richesses, ils n’ont pas créé de richesse productive pas d’investissement productif utile pour les niveaux de vie et la prospérité.

Mais il y a pire et c’est ce qui a commencé de se manifester à la mi 2014, puis plus clairement à la mi 2015 et en fevrier 2016: la politique suivie par la Fed, la BCE , la BNS et la BOJ, non seulement ne crée pas de vraie monnaie , mais elle pénalise la création de monnaie hors des USA, de monnaie de gros qui assure le « dollar funding » des banques mondiales. La capacité du système bancaire global à créer de la monnaie et à prendre des risques se contracte! Et   cela nos zozos n’y avaient pas pensé. La politique suivie: la raréfaction des collatéraux, la destruction des spreads , les taux négatifs, tout cela se combine pour contracter la capacité du secteur bancaire mondial à créer du crédit, à absorber du risque;  tout cela va dans le sens d’une sorte de raréfaction du dollar de gros, du « dollar ». Les symptômes de ces phénomènes pervers ne sont bien sur pas publics, pas plus que ne sont les maux des banques, ces symptômes on le voit au niveau obscur, opaque des marchés monétaires, des swaps, de la capacité à hedger, c’est à dire à assurer ses risques. Les hedges sont vitaux, ce sont eux qui permettent d’optimiser les capacités bilantielles. Ces symptômes s’extériorisent par des bouffées de volatilité comme on en a vu en 2015 et 2016, bouffées qui font monter, font se dilater les Value at Risk, les VaR et asphyxient les banques. Et ces symptômes montrent à l’évidence deux choses d’abord que les banquiers centraux ne sont pas à la hauteur intellectuelle des marchés complexes qu’ils ont laissé se développer et ensuite que leurs théories de base, sont fausses et archi -fausses. Ils « poussent sur une corde » mais dans le même temps ils produisent de la déflation globale par la mise en difficulté des marchés de refinancement de gros et la destruction des modèles bancaires. Par les pressions sur la rentabilité et les réserves « réelles » des banques . Nous précisons « réelles » car tous les comptes des banques sont faux et cela va commencer à se voir:  les modèles maison d’évaluation des Value at Risk sont faux, les modèles de RWA, Risk Weighted Assets sont faux, inadaptés, fantaisistes , certaines banques commencent sous la pression des contrôleurs à les reviser. La mésaventure de la quatrième banque Canadienne, la Bank of Montréal va se généraliser et les contrôleurs n’ont pas forcément envie de se retrouver en prison  ou de se voir infliger des amendes infamantes.

Donc depuis quelque temps on sent bien que l’on est en transition. Yellen va normaliser alors que sur la base des données économiques, rien ne le justifie, une politique dite «data dependant» ne monterait pas les taux alors que la construction, l’automobile et la manufacture pointent vers le bas. Le japonais Kuroda se demande s’il ne faut pas changer son fusil d’épaule et rendre la courbe des taux plus pentue, il  est temps, après trois ans d’échec, d’y penser. Et depuis quelques jours, c’est au tour de la BCE de lancer des ballons d’essais en ce sens, dans le sens de la fin de la politique actuelle, dans le sens du «Taper».

Sur les marchés également, on sent bien que les choses ne sont plus comme avant. Ainsi en début d’été on a vu quelques frémissements à la hausse des taux longs, c’est d’ailleurs à cette époque que nous avons émis un conseil très ferme (et payant) pour les particuliers de vendre leurs valeurs à revenu fixe, les rendements sont  négatifs, nuls ou quasi nuls et les risques de perte en capital se rapprochent avons nous expliqué. Il faut savoir qu’avec le niveau très bas des taux, les « durations » et donc la sensibilité des prix aux taux devient très grande. Autant avoir du cash, c’est le meilleur placement, son pouvoir d’achat en terme de portefeuille de valeurs mobilières va monter de 40 à 50% dans le moyen terme.  Tout est trop cher, tout est plus cher qu’en 2000 ou 2007 et il n’y a aucune place ou se réfugier, «no place to hide».

Attendez les soldes, ils viendront. Après une hausse qui a commencé sans correction (significative)  le 9 mars 2009, les marchés financiers ont mangé leur pain blanc, tout absolument tout est trop cher, valorisé, «pricé» pour rapporter moins de 1% en nominal,  dividendes ou intérêts réinvestis sur 12 ans. Tout ce que l’on peut attendre, c’est une bouffée spéculative qui donnera une fois de plus l’impression que c’est reparti pour un tour. Ce sera un piège, la réalité est que la musique, la vraie musique s’est arrêtée en juin 2014,  comme en témoigne les cours des indices larges, ceux du NYSE par exemple qui sont stagnants depuis,  et la réalité est que depuis on joue les prolongations, on a mis un disque pour faire croire que l’orchestre était encore là. La réalité est que depuis deux ans les marchés sont engagés dans un processus de «top», étalé.  L’esprit de jeu, ce qu’ils vous font passer pour le goût du risque est votre ennemi! Ils connaissent leur Adam Smith et leur John Law par cœur, eux qui avaient compris que «tout joueur s’exagère toujours ses chances de gains».

Tout est trop cher, ce qui signifie que rien à ce niveau ne constitue un placement. La rentabilité d’un placement dépend du prix auquel on l’acquiert, si on l’achète bon marché on a une rentabilité correcte, si on l’achète cher on a une rentabilité médiocre et on risque en plus de perdre en capital. Quand on vous dit que les valeurs mobilières sont à leur prix, à leur «fair value» puisque le rendement des fonds d’état est quasi nul ou voisin de 1%; on ne vous dit rien d’autre que ceci: les valeurs mobilières sont valorisées pour rapporter comme ces fonds d’état, moins de 1%. Mais avec en plus un risque perte en capital à la fin et un risque de volatilité considérable entre temps.

Rien ne rapporte rien, alors autant ne rien avoir. Les Banquiers Centraux et leurs complices ont supprimé la rémunération de l’épargne, la rémunération des épargnes sans risque comme les livrets, les fonds monétaires, les obligations, les fonds d’état, tout cela pour vous faire faire une course au rendement, pour que vous vous  précipitiez pour acheter tout ce qui rapporte encore un peu. Cette course au rendement, cette «search for yield» cynique avait pour objectif de faire baisser tous les taux, tous, de gonfler la valeur des titres, tous les titres, de créer un effet de fausse richesse pour vous forcer à consommer, pour rendre le crédit gratuit  et surtout pour forcer  à investir. La manœuvre a échoué car, et cela est incontestable, c’est le drapeau qui signale l’échec: l’investissement productif n’est pas reparti. Il stagne il végète  et c’est cela le vrai échec, l’échec sur l’investissement!  Ni le faux pouvoir d’achat, ni les taux nuls et l’argent  gratuit n’ont déclenché la vague d’investissements attendue.

Le résultat n’est pas là, mais le prix a été payé, l’argent est parti gonfler les marchés, on n’a pas eu les dépenses d’investissement, mais les cours des valeurs mobilières sont inflatés et maintenant on ne sait plus que faire. Les cours sont supendus dans les airs. Certains investissuers,  lourdement «chargés» sur les marchés se retrouvent avec le bébé dans les bras alors qu’il n’y aura personne pour le reprendre un jour , il n’y aura de suivant, alors tout le monde se précipitera vers la sortie, tous du même coté du bateau. Juste pour fixer des ordres de grandeur, Il y a 300 trillions d’actions et de valeurs à revenu fixe dans  le monde global, et le bilan des banques centrales est dérisoire, l’américain n’est que de 4,5 trillions!

Ces derniers temps, en 2014 et surtout 2015, on a essayé de faire croire au public qu’il y aurait encore des acheteurs, que le Ponzi, que la chaîne du bonheur allaient repartir, bref, que les banques centrales allaient continuer d’acheter et on a même fait courir le bruit  qu’elles allaient acheter plus et élargir leur assortiment: des obligations émises par les entreprises  et tenez vous bien des actions, des ETF! La preuve disent ils, c’est que le Japon le fait bien… mais ils oublient de dire que le Japon le fait, mais sans résultat!  Le résultat est nul mais les inconvénients sont colossaux: on détruit les modèles d’exploitation des banques, on les ruine, on détruit les caisses de retraites, les assurances, les protections sociales. On détruit le revenu espéré par les épargnants des classes moyennes. La situation est déjà désespérée et les élites le savent.

Bernanke a dit un jour une horreur de cynisme: «il faut bien que les titres du portefeuille mondial soient détenus par quelqu’un». Cela veut dire qu’il faut que quelqu’un porte le bébé que constitue le portefeuille mondial de valeurs mobilières, les fameux 300 trillions; on ne peut vendre qu’à quelqu’un, la planète Mars n’achète pas encore. En clair, tout ce qui est émis doit être détenu, tant pis pour le porteur. Donc en tant que classe, en tant qu’ensemble, les classes moyennes perdront, elles subiront la remise à niveau, sauf ceux qui auront repassé le mistigri à d’autres. Mais en terme macro économique et financier, les choses sont jouées, voila ce qu’il faut savoir. Et elles seront appauvrissantes, déflationnistes, et c’est pour cela que l’on créera peut être encore de la base-money, de la monnaie de misère,  au risque de faire de l’hyperinflation/fuite devant la monnaie.

Tout le monde sait que les prix actuels des actifs sont fictifs; mais on paie ce prix là d’abord parce qu’il n’y a pas d’alternative et ensuite parce qu’on espère qu’il y aura quelqu’un de plus stupide qui viendra acheter. Et ce quelqu’un c’était jusqu’à ces derniers temps, les Banques Centrales avec leur QE.

Les banques centrales ont réussi à faire tenir l’édifice par trois choses:

-leurs achats,

-leurs promesses que cela allait continuer et

-l’entretien  de l’esprit de jeu.

De ces trois choses, compte tenu des masses en jeu, c’est l’esprit de jeu qui est déterminant, car seul le public mondial a les ressources à la hauteur des masses concernées. C’est souvent autour de cette question que tournent les remarques sur la fameuse crédibilité des banques centrales: leur capacité à stabiliser tout ce que détient le public. Mais pour entretenir l’esprit de jeu, il faut du spectacle, comme au Lotto, il faut  montrer, pouvoir exhiber des gagnants à la TV, il faut qu’il y ait des tirages et l’arrêt de la hausse, c’est équivalent à ne pouvoir montrer des gagnants. Depuis deux ans il n’y a plus de gagnants.

L’arrêt de la hausse est, serait une horreur, il produirait des ventes de lassitude, il gonflerait la volatilité si préjudiciable aux banques et mettrait en branle des cercles vicieux auto-entretenus, auto-renforcés. Le simple arrêt de la hausse  est un danger mortel. C’est marche ou crève. 

Au début de la crise, les autorités vous ont spolié afin de renflouer les banques et les gouvernements surendettés, mais maintenant, les mesures exceptionnelles ayant duré trop longtemps, on en est arrivé à un point ou on ne fait plus que détruire les banques, les mesures ont cessé de les favoriser, il n’y a plus de «spreads», plus de gras pour elles , donc on annule, on saccage ce que l’on a fait dans première partie du traitement de la crise. La politique ne profite plus qu’aux gouvernements qui peuvent s’endetter presque gratuitement et qui ne s’en privent pas. Et c’est pour cela que les apprentis sorciers commençant à paniquer ne cessent de crier aux politiques, à vous, c’est à vous de prendre le relais, mettez vous d’accord, décollez nous. 

On ne peut aller plus loin et fusionner le monétaire et le budgétaire pour deux raisons: d’abord des raisons politiques, il faudrait changer les lois,  et ensuite des raisons  financières. Pour aller plus loin il faut changer de système, violer les peuples,  on ne peut rester dans le système actuel, voila la vérité. La montée des mécontentements populaires n’est qu’un symptôme parmi d’autres du fait que l’on touché les limites. Les autres limites se profilent mais seules les élites les voient.

Le terme de «Bulle» est trompeur et c’est à juste titre que les Bernanke, les Yellen et nous même ne cessons de répéter que, pour parler juste, il n’y a pas de «bulle» du prix des actifs. Une bulle se caractérise un état d’engouement, de fête, d’euphorie et ici il n’y a nulle euphorie, mais une triste réalité, une triste contrainte qui a forcé les gens à acheter du papier. Ce n’est pas l’optimisme qui a fait les cours inflatés, mais le pessimisme et maintenant l’échec. Cela fait 3 ans que le Japon mène une politique extrême de «coûte que coûte» pour fabriquer de la reprise et de l’inflation et malgré cette action désespérée, malgré des taux négatifs, malgré un endettement public colossal, malgré des achats d’actions et d’ETF, le Nikkei  est au niveau de 2014, et plus bas qu’il n’était il y a 30 ans.

Il n’y a aucune corrélation entre les politiques monétaires aventuristes et l’évolution de l’économie réelle, la seule corrélation est celle, temporaire et trompeuse et fragile  avec l’inflation du prix des actifs financiers. Pour que la politique aventureuse produise des résultats, il faut aller vers ce qu’ils appellent l’helicopter money, c’est à dire le financement direct des dépenses des gouvernements par le gonflement du bilan  des banques centrales. Cela signifie que la politique monétaire doit devenir clairement fiscale, donc elle doit être approuvée par les parlements et les représentants  du peuple. Ce qui est loin d’être acquis;  et surtout il y a un «hic»: les Allemands, les gardiens de l’orthodoxie mondiale  le refusent absolument. C’est peut-être la raison pour laquelle on leur tord le bras en  ce moment d’ailleurs!

Le plus probable, c’est une sorte de gestion à la petite semaine, une sorte de petite optimisation médiocre: on ne peut prendre grande décision ou de grand virage sauf à courir le risque de faire chavirer le paquebot. L’objectif des banquiers cenraux n’est pas de réussir, cela c’est fini;  non l’objectif c’est la médiocrité. Terminer leur mandant sans sombrer dans l’infamie. Après tout malgré leurs prétentions ce ne sont que des hommes ou des femmes . Il sont incapables de résoudre le problème fondamental que nos systèmes ont rencontré en 2007 , ils l’ont aggravé, ils sont incapables de sortir du « corner » dans lequel ils se sont eux même placés, il ne leur reste qu’à tenter de sauver la face.

Comme nous l’avons dit, pour aller plus loin, il faudrait changer de système. Il faut changer les lois organiques, la nature de la monnaie, restreindre les libertés. Il faut prendre des risques considérables car même avec de telles mesures désespérées, le résultat ne sera pas garanti, car il reposera sur une inconnue non maitrisable: la psychologie, les réactions du public, les animal spirits, sa capacité à avaler la destruction potentielle de la monnaie et les principes même de la vie dans nos sociétés.

L’Histoire ne sera pas tendre avec les apprentis sorciers, elle leur montrera que toujours c’est le réel et le peuple qui ont raison. Un jour vient le temps des comptes, «the day of reckoning», et ce jour là on vérifie l’adage de la Sagesse des Nations: «on est toujours puni par ou l’on pêche», c’est à dire  que l’on a pêché par la monnaie et on sera puni par la monnaie. – (BBZ)

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