A lire et relire: le subprime nouveau est arrivé

Avertissement:

Les accès de crise d’aout 2015 et février 2016 n’ont pas été traités.  Le mal fondamental est là, intact, non touché par les remèdes symptomatiques qui ont été administrés. La gravité du mal fondamental global est attestée par le fléchissement de la croissance, l’affaissement du commerce international et surtout la quasi disparition de la progression des dépenses en investissement fixes. La gravité est ignorée des autorités, elles ne le reconnaissent pas comme tel. Elles continuent de faire comme si il s’agissait de bouffées d’irrationalité ou de dysfonctionnements. Ou alors elles détournent l’attention. Ce que nous voyons périodiquement ce sont des émergences de quelque chose de profond, de souterrain et qui s’ancre;  pas des évènements singuliers. Le calme qui règne entre deux accès de crise masque des glissement tectoniques.

Les remèdes sont efficaces, mais leur portée dans le temps est très limités, quelques mois tout au plus. Ainsi alors que, souvenez vous les Chinois en janvier /fevrier 2016 avaient promis de stabiliser le Yuan? Elles viennent de le laisser filer à un plus bas de 6 ans! Pourquoi? Parce qu’entre plusieurs maux, elles préfèrent choisir le moindre, elles ont le choix entre laisser leur système s’asphyxier et mener une politique monétaire raisonnable ou bien éviter qu’il ne s’asphyxie en menant une politique monétaire aventureuse.

La baisse du Yuan, entre plusieurs maux, choisir le moindre!

Elles choisissent la seconde option parce que les autorités choisissent toujours l’optimisation du court terme; le long terme pour elles, c’est trois mois maximum. Elles n’ont pas de stratégies pour faire face aux problèmes fondamentaux, elles n’ont que des réactions temporaires. Les modèles mathématiques qu’elles utilisent ne sont pas au adaptés au temps, à la durée et c’est pour cela que la doctrine unanime est : le long terme est une succession de court termes. Hélas, le long terme vient vite; il paraissait loin en Fevrier dernier, il est déjà là, aujourd’hui.

 

La crise chinoise qui devient subprime

mardi, 25.10.2016
Agefi Suisse

La baisse du yuan et les sorties de capitaux découlent des nécessités de la régulation. Entre plusieurs maux, on choisit le moindre

Bruno Bertez

Les nécessités de la régulation globale imposent à la Chine de lâcher les rênes du crédit malgré les risques que cela comporte. La baisse du yuan et les sorties de capitaux en sont des conséquences non voulues.

Le vocabulaire est important, il faut tenter de parler juste, cela aide à penser juste. Bien sûr il faut le temps pour parler ou écrire juste, quand on est pressé, on essaie d’aller à l’essentiel et quelquefois cela conduit à se contenter d’approximations. Ainsi, nous même, faute de temps ou de patience quelque fois nous pratiquons l’approximation.

Pour parler des achats de titres à long terme, ce que l’on appelle des LASP ou des QE, nous disons «money printing», alors qu’il n’y a pas de printing au sens propre et que ce qui gonfle le bilan des banques centrales n’est même pas de la vraie monnaie. C’est ce que nous appelons de la monnaie morte, mort-née.

S’agissant de la surévaluation du prix des actifs, nous utilisons le raccourci de «bulle», alors que nous expliquons régulièrement qu’il ne s’agit pas d’une bulle, mais d’une mécanique, d’un effet d’entonnoir qui s’assimile à une recherche de rendement à tout prix. La fameuse «search for yield». Recherche de rendement qui de proche en proche fait monter le prix de tous les actifs jusqu’à ce que, compte tenu du risque, ils ne rapportent plus rien.

Nous soutenons, vous le savez, que dans une perspective d’investissement, par exemple de 12 ans pour une retraite, rien ne rapporte rien et qu’il vaut mieux ne rien avoir sauf du cash. En attendant la grande correction, la grande remise à niveau de 40% à 50%. En passant nous affirmons que ceux qui disent que l’immobilier aussi baissera de 40% à 50% n’ont rien compris à l’immobilier, il a une «utilité», c’est un bien d’usage. Il baissera c’est évident car il y a une couche de demande spéculative, mais en relatif il fera une bonne performance car le niveau de soutien des prix de l’immobilier en tant que bien «utile» est bien supérieur au niveau de soutien du prix des papiers financiers lesquels sont peu «utiles». L’immobilier sera soutenu par le rééquilibrage favorable de la part des salaires dans la valeur ajoutée, dans les GDP.

De même nous parlons du «dollar», pour désigner cette créature mi-digit mi-comptable qui constitue la matière première du financement de gros international, ce que l’on pourrait assimiler, mais faussement, à l’eurodollar. En réalité nous désignons par «dollar» ce processus complexe qui fait la liquidité globale, qui permet la création monétaire en utilisant les capacités bilancielles des banques, processus qui doit intégrer les prêts bien sur, les repos, les dérivés, les assurances etc. Ce «dollar» est la boite noire du système, c’est en quelque sorte ce que les banquiers centraux ignorent car ils sont nationaux, une sorte de M3, voire M4 qui serait au niveau global.

Pour en venir à l’essentiel , mais le préambule était nécessaire, dans le cas présent , nous souhaitons insister sur la situation chinoise car elle est l’une de pierres angulaires de notre cadre analytique depuis la mi-2014, depuis l’ouverture de la phase de tentative de normalisation de la politique monétaire américaine, depuis que les marchés s’éveillent à la notion et au risque de reflux du dollar périphérique vers son Centre, les USA.

Notre thèse est que, lors des QE, les capitaux se sont déversés sur le monde pour aller chercher la performance la plus élevée possible et que ce faisant ils ont inflaté les masses monétaires locales, le crédit local, les prix des actifs locaux, les prix des commodities, ils ont fait chuter les primes de risques. Bref, le déversement des capitaux US a inondé le monde. Cela a crée ce que nous avons appelé en son temps, le Reflation Trade, tout a lévité. Cela entraîné de nombreux emprunts faciles et bon marché en dollars, les Emergents et autres Corporate ont emprunté en dollars surabondants et utilisé ces dollars. Quand on emprunte un dollar, on doit un dollar. On doit rembourser et servir les intérêts en dollars, tout se passe comme si on était «short» en dollars, c’est le «dollar short». Et si le dollar menace de devenir plus cher en perspective de la normalisation US, vous avez tendance à anticiper et donc à vous couvrir en dollars. Vous le faites chaque fois que l’on parle de fermer le robinet d’où coulent les dollars, c’est à dire quand on parle d’abord du Taper, puis de la hausse des taux. Et si en même temps vous avez des craintes et des troubles géopolitiques, alors vous vous trouvez en concurrence, pour obtenir des dollars, avec ceux qui veulent des dollars pour se protéger contre les risques locaux ou globaux. La demande de dollars devient forte, gonflée par le reflux des QE, par les besoins du dollar «short», par les demandes de sécurité et encore par les demandes provoquées par le décalage conjoncturel positif en faveur des USA. La normalisation américaine ou sa simple perspective rend le dollar plus rare, plus coûteux dans les swaps, la liquidité globale se réduit et si les banques centrales nationales essaient de compenser par la création de crédit interne, alors cela produit une tendance à la baisse du change, ce qui est la mécanique en cours en ce moment avec baisse du yuan et de l’euro.

Autant dire que normaliser la politique monétaire américaine c’est une entreprise risquée, pleine de périls. Tout le monde se trouve du même côté du bateau, c’est à dire court en dollars alors qu’il va devenir plus rare et plus cher/coûteux. La tendance boursière mondiale risque de se mettre en risk -off, le crédit de se tarir en raison du deleveraging provoqué par la hausse des Var, des Values at Risk, c’est à dire que les banques et les marchés vont fuir le risque, ce qui va nettement réduire la création de «dollars», par exemple chez des mégabanques qui sont déjà fragiles, comme la Deutsche Bank.

Ce que l’on appelle, et que l’on ne connaît pas, c’est le refuge de notre ignorance, ce que l’on appelle la liquidité mondiale va avoir tendance à se contracter. Dans un système fragile et déséquilibré, c’est le risque suprême.

Le reflux est donc risqué, ce qui signifie que les maillons faibles du système ont intérêt à être prudents, car ils risquent de sauter. En fait, on ne peut se payer le luxe de laisser les conséquences mécaniques de la normalisation produire leur effets; c’est l’hôtel California, on peut check-in, mais pas check-out, on peut entrer mais pas sortir. C’est ce que Greenspan a expliqué il y a peu. Il craint une dislocation en particulier sur l’obligataire et le crédit. Un replay du Taper Tantrum.

Le maillon faible le plus évident du système, mais il y en beaucoup d’autres, c’est la Chine car l’ensemble de sa prospérité est fondée organiquement sur le laxisme américain; ce sont les déficits américains et la création monétaire/création de crédit américaine qui ont permis les performances exceptionnelles du pays. Ce ne sont pas les qualités propres de l’économie et de la gestion chinoise sur le long terme qui ont permis sa performance. La Chine n’a été forte que des erreurs et du laxisme de la gestion américaine; sur le moyen terme elle a été forte de la reflation US. Le monde entier est dépendant du centre. La croissance n’est pas équilibrée, elle est pyramidale, nous sommes dans un seul et même système, il n’y a jamais ni découplage, ni croissance autonome.

Dans notre analyse donc, le grand morceau, c’est la Chine et cela a été confirmé par ce qui s’est passé depuis 2014, à savoir la multiplication des accidents comme ceux d’aout 2015 et surtout de janvier/février 2016 ou le monde a failli dévisser. Ces accidents ont constitué, avons nous écrit, une première brèche, un premier trou dans la bulle chinoise. Elle a laissé passer de l’air, elle a déstabilisé non seulement la Chine, ses changes, son yuan, précipité des sorties de capitaux, mis en difficulté les Emergents qu’ils soient fournisseurs ou clients d e la Chine. Compte tenu du fait que tout est systémique et que les marchés sont fragiles et interconnectés, il a fallu une action globale concertée que nous avons pointé sous le nom de «consensus de Shanghai».

Les points essentiels du consensus de Shanghai sont les suivants: reconnaissance de la nécessité de la concertation, reconnaissance du caractère central du dollar et du «dollar», reconnaissance du caractère central du prix du pétrole, nécessité de stabiliser le Yuan. On a donc stoppé la hausse du dollar, entrepris de faire remonter les prix du pétrole et fait en sorte que chacun se prépare, de son côté, par ses propres moyens à la future et nécessaire hausse des taux de la Fed. Ce qui fut fait et a provoqué un beau rally boursier en terme de cours et de niveau mais peu convaincant en terme de qualité et de volume. Le rally a beaucoup dû aux acquisitions de shorts.

Pour réduire les tensions sur le dollar et le «dollar», les créanciers des USA, les Chinois, les Japonais ont mobilisé leurs réserves , ils ont fourni des dollars à leur système bancaire, ce qui a fait baisser les tensions, mais bien sûr a fait chuter les réserves; d’ou les apparences de ventes de Treasuries US dans les statistiques, les TIC. Les chinois de leur coté ont évité la révulsion intérieure en créant beaucoup, beaucoup de crédit et en multipliant les mesures et contrôles autoritaires.

Nous avons analysé cela comme la fabrication d’une hernie. La Hernie. Et nous soutenons que cette fois, il s’agit bien d’une bulle parce que les conditions culturelles et psychologiques de la fabrication d’une bulle sont réunies: euphorie, irrationalité, endettement, etc. Bref la fameuse exubérance.

Nous sommes en plein dans la Hernie et nous avons attiré l’attention sur ce phénomène il y a peu. Les prix des maisons en Chine ont monté à un rythme record, du jamais vu. Il n’y en a pas assez pour tout le monde! Les prix dans les 70 plus grandes villes ont fait un bond année sur année de 11,2% en moyenne en Septembre, après une hausse de 9,2% en aout. La hausse des prix a été, tenez vous bien, de 34,1% à Shenzhen, de 32,7% à Shanghai, de 27, 8% à Pékin. La production de crédit hypothécaire aux particuliers a fait un bond de 76% sur un an pour atteindre 476 milliards de yuans. Le ratio prix des maisons sur revenu disponible a atteint le record mondial, Hong Kong excepté, à plus de 20 fois. A Shenzhen le ratio est 41, 32 à Pékin et à Shanghai il est de 31. Les prêts à long terme aux ménages, essentiellement hypothécaires, ont représenté 60% de tous les prêts au 3e trimestre contre 47% au second et 23%au premier. Dans le passé, les prêts hypothécaires faisaient moins de 10% du total des prêts.

Cette double conjonction, d’un côté une bulle à laquelle participe le public et de l’autre une création de crédit effrénée est le résultat de la politique qui est suivie, laquelle n’est pas un choix, elle est imposée par les circonstances. Les dirigeants n’ont absolument aucun choix, ils sont dans la seringue. Pour éviter l’éclatement de la bulle que constitue l’ensemble du système chinois, pour éviter l’atterrissage brutal il faut créer toujours plus de crédit interne, la destination du crédit n’est jamais totalement contrôlable, ce qui fait des myriades de bulles partielles, des hernies, et bien entendu exerce une pression avilissante sur la monnaie, malgré les artifices complexes utilisés par la banque centrale pour la masquer. Goldman évalue les sorties de capitaux de Chine à 78 milliards de dollars en septembre. La hernie sur le logement, elle aussi est une forme de fuite devant la monnaie, mais pour les moins riches.

Si ce n’est pas de la bulle, cela y ressemble! Et comme toute bulle, il faut qu’elle soit accommodée par la création de crédit, la création rendue nécessaire par le processus global décrit ci dessus et qui est en cours: la création de crédit a progressé de 30% en septembre soit de plus de 180 milliards de dollars.

La perspective ou le risque de normalisation américain déstabilise le système chinois à une période terrible ou il est engagé dans une transition périlleuse, déflationniste, qui pèse déjà sur le potentiel de croissance et exerce une pression en faveur de la remise à niveau de la valeur de toute chose chinoise. La transition implique un besoin de destruction colossal et la normalisation américaine, en modifiant les conditions globales, va dans le même sens, l’éclatement des bulles. Plus tard dans les livres, on appellera ces années, les années chinoises ou le subprime chinois.

La Chine est la zone de reflation la plus évidente, par les masses en jeu elle est loin d’être marginale; elle compense partiellement la future tendance à la déflation prévue pour le système américain, c’est à dire la normalisation. C’est ainsi qu’il faut expliquer le retour en hausse du pétrole, le rebond du cours des banques, la remontée des monnaies et des Bourses émergentes comme le Brésil.

Le retrait américain semble bien se passer, il est bien géré, mais il se fait au prix d’une fragilisation encore plus grande du système mondial, par la «subprimisation» accélérée de la Chine.

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