Rosenberg incite à la prudence, une analyse de qualité

David Rosenberg est un bon. Nous le suivons depuis très longtemps. Il a le mérite d’être cohérent, suivi, il ne louvoie pas. Quand il a une conviction il s’y tient et la confronte à la réalité jour après jour. 

Il est venu tard au marché  haussier car il était très marqué dans le camp déflationniste. Il est venu tard, mais calmement et de façon étayée. L’un de ses thèmes recurrents a été la recherche de rendement, il croit au rendement distribué, aux dividendes. 

Il ne s’est pas rallié aux Trumponomics et au Reflation Trade jugeant, comme nous,  qu’il s’agissait d’un tissus d’incohérences qui ne s’adressait pas aux problèmes réels contemporains.

Depuis trois mois il a cessé selon nous d’être bullish, il exprime des doutes et multiplie par touches quotidiennes successives les avertissements. Il le fait de façon suivie, étayée par l’analyse critique  des données économiques quotidiennes.

Depuis plusieurs mois il doute de la solidité de la reprise et décortique les illusions. Nous aussi, mais sans dépasser le 50/50, c’est à dire que nous restons persuadé que tout est reversible aussi bien vers la déflation que vers l’accélération de l’inflation. Pour nous, nous n’avons pas franchi le rubicon, la vitesse de circulation de la monnaie peut aussi bien accélérer que ralentir, à ce stade.

Notre conviction est que la reprise économique modeste que nous connaissons a pour oririgine les décisions concertées mais secrètes qui ont été prises en février 2016 et que nous pointons regulièrement sous le nom de consensus de Shanghai. La bulle chinoise a alors failli crever et les autorités ont pris peur. Leurs décisions d’alors  s’articulent autour  de la baisse voulue du dollar, de la reprise  en mains prix du pétrole par le cartel, de l’accélération de la création de crédit en Chine et par le soutien coûte que coûte du Yuan; le tout avec maintien d’un niveau élevé d’achats de titres à long terme par les Banques Centrales. 

Rosenberg porte son attention sur la courbe des taux et son aplatissement. Il fait observer qu’historiquement chaque fois que la Reseve Federale a entamé un cycle de hausse des taux, il s’en est suivi un accident. Sur 13  phases de resserrement, 10 se sont terminées par des récessions. Ce que nous ne contestons absolument pas et nous y faisons très attention, également.

Rosenberg part de l’idée que si le chemin  de hausse des taux de la Fed est respecté, il y a des chances d’inversion, c’est à dire que les taux courts peuvent passer au dessus des taux longs, la courbe des taux va devenir plus que plate:“I think what people should be focused on is the shape of the yield curve,” Rosenberg said. “[Every] single inversion of the yield curve, where short-term rates go above long-term interest rates, has presaged a recession—every single time.”

Rosenberg croit au pouvoir prédictif de la forme de la courbe des taux, nous aussi, mais c’était « avant » comme le dit l’opticien, avant que tout ne soit chamboulé, disloqué par les apprentis sorciers. Nous soutenons que plus rien n’a pouvoir prédictif, plus rien et qu’un jour on verra toutes les corrélations, tous les modèles se gripper, s’emballer ou devenir fous. Les interrelations entre les variables ne font qu’exprimer des comportements humains or les comportements humains sont précisément ce que les apprentis sorciers cherchent à casser, à modeler dans un sens qui leur convient . Donc il n’y a plus pour nous de pouvoir prédictif de la forme de la courbe des taux , sauf à être bien sur vigilant du coté des taux longs. car les taux longs eux,  expriment encore a peu près ce que pensent les marchés au sujet de la croissance et de l’inflation futures. Et, à 2,25% pour le 10 ans ,  ils disent en ce moment qu’ils ne croient pas à la reflation et à  l’accélération de la croissance. Ils ne disent cependant pas que l’on va vers la récession. 

Que le risque de récession en 2018 existe, cela n’est guère contestable, mais qu’elle puisse être provoquée par l’imbécillité de la Fed qui ferait 4 hausses de taux en 2018 alors que l’économie est/serait  fragile, cela nous semble peu probable. On  ne peut à la fois croire au cheminement de la Fed et en même temps suggerer que la croissance de l’économie US est plus fragile qu’elle ne parait. La Fed en  sait autant que nous! 

S’agissant du risque politique, Rosenberg ne s’y intéresse pas beaucoup il pense que les institutions américaines restent solides et que même si Trump est destitué, il y aura un président.

En revanche il s’inquiéte  des problèmes structurels non traités , comme ce qu’il regroupe sous le nom de 4e Révolution Industrielle. Le potentiel de croissance de l’économie est là, du coté de l’offre. 

Lisez:

While every investor wishes they had a crystal ball, there’s one thing, says David Rosenberg chief economist at Gluskin Sheff, that has predicted imminent recessions without fail. Speaking at the Strategic Investment Conference in Orlando, Florida, Rosenberg pointed out that since 1950, there have been 13 cycles where the Federal Reserve tightened interest rates… and 10 of them ended in recession. This is also something which BofA’s Michael Hartnett pointed out in early March, laying it out concisely on the following chart.

So should we be prepared for another US recession in the near future? That’s the question Jonathan Roth asked Rosenberg in the enclosed interview.

“I think what people should be focused on is the shape of the yield curve,” Rosenberg said. “[Every] single inversion of the yield curve, where short-term rates go above long-term interest rates, has presaged a recession—every single time.”

The three times where rate hikes did not lead to recessions, he noted, were due to the Fed stopping short of inverting the yield curve. At the moment, Rosenberg suggested, “the yield curve is flat enough that if the Fed raises rates four more times, that’s all it takes. We probably will have a recession next year.”

Looking at the dot plots shows that more than 50% of all FOMC officials are ready to raise rates four more times going into 2018, so “the risk isn’t necessarily high right now, but it is rising.”

Asked about the possible economic implications of the ongoing problems the Trump administration faces, Rosenberg shrugged off the question. “Here’s what I’m going to forecast with 100% guarantee: that no matter what happens with Donald Trump, the United States will still have a president.” He said that the Comey affair caused all of a one-day plunge in the stock market, “so politics, to me, unless it has a substantive impact on the earnings outlook or the economy, is just short-term noise.”

What’s much more important, Rosenberg said, is the supply side of the economy, an aspect that no one pays enough attention to. “What’s happening in terms of artificial, robotic intelligence and the shared economy… Right now, we’re going through the fourth Industrial Revolution, and it’s having a profound impact on worker anxiety.”

Corporate tax reform is necessary, he conceded, but there are other constraints we have to deal with. For example: “How is it that we have 23 million Americans between 25 and 54, in their prime working age, that are out of the labor force?”

He surmised that “there’s some real structural things happening here that really transcend the need to cut taxes or what’s happening in terms of immigration policy.”

So what are the implications for investors? There’s no doubt we are late cycle, Rosenberg said. “That means you really want to tuck it in.”

For his thoughts on what a late-cycle portfolio should look like and more, watch the full interview below.

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