Editorial Ils ont ouvert la boite de Pandore et ne savent pas comment la refermer

La période que nous entamons est la plus importante des 8 ou 9 dermières années. C’est celle au cours de laquelle va être tentée la fameuse normalisation. La normalisation est un nom donné par l’establishment au traditionnel resserrement monétaire. (1)

La crise, celle de la finance et de l’économie a fait couler beaucoup d’encre, la normalisation n’en fait guère couler parce que les responsables ont réussi à faire croire qu’il y a longtemps que les problèmes étaient résolus. Ils ont manipulé les perceptions.

L’ennui est que ce qui n’est pas derrière est devant. Depuis 8 ans nous répétons que les « free lunchs » n’existent pas et que certes il est toujours possible de repousser les problèmes, surtout leurs symptômes, mais que tout a un coût. Un jour il faut payer l’addition.

Nous avons expliqué que ce coût n’était pas simultané des prises de dopants, mais qu’il allait se manifester bien plus tard, lors du sevrage, c’est à dire lorsqu’il allait falloir prendre la responsabilité de les  abandonner.

Le réel est symétrique: si le dopant vous fait planer et léviter, alors la suppression de ce même dopants vous fait atterrir. La baisse des taux vous rend riche, elle valorise les actifs anciens, mais la hausse des taux appauvrit, elle dévalorise ce qui existe au profit du nouveau. Une hausse des taux longs de 50% implique une chute mécanique des valeurs mobilières.

Pour l’instant nous vous faisons remarquer que le miracle apparent de la hausse des taux sans douleur n’en est pas un : les taux courts ont été haussés, mais les taux longs eux, ont baissé. Pourquoi? Parce que les marchés anticipent que la hausse des taux courts va casser le peu de croissance qu’il y a et que les pressions déflationnistes vont revenir. Déflation égale taux bas.

Les autorités  ont jusqu’à présent dissimulé l’essentiel, à savoir que le malade était sous perfusion. Elles ont  mené des politiques monétaires non conventionnelles pendant 9 ans et ceux qui en ont pris la décision  pensent que le temps est venu de songer à en sortir.

Nous en esquisserons plus tard les raisons.

En fait on y songe depuis longtemps et encore en  2013 et 2014, mais des obstacles se sont présentés, produits précisément par l’anticipation de cette sortie. Et il a fallu la différer après une phase de réinjection globale de stimulus. Cette fois, les autorités croient avoir tiré la leçon, ils pensent que c’est la bonne, et qu’en prenant certaines précautions, elles peuvent s’engager dans cette voie.

Il s’agirait donc de retirer l’excès de stimulation , le bol de punch. Est ce que c’est parce que  la politique a réussi? Ils voudraient le faire croire bien sûr. Mais non puisque la politique de communication de ses auteurs vise à habituer à l’idée de l’échec, c’est à dire à l’idée d’une croissance séculaire ralentie.

Depuis plus de deux ans, on popularise l’idée d’un potentiel de croissance faible des économies sous les prétextes les plus divers et ridicules, comme la paresse, l’age  ou la drogue!   Il s’agit, face à l’inefficacité des remèdes, d’habituer le patient à vivre avec son mal: la croissance lente, la quasi stagnation des niveaux de vie, les inégalités extrêmes, la précarité.  Bref à vivre dans le malthusianisme.

Un mot sur l’échec s’impose car sinon on ne comprend pas en quoi les autorités nous ont trompés.

Pour apprécier   l’échec, il faut non pas raisonner dans l’absolu mais en référence à ce  que les promoteurs de l’action monétaire non conventionnelle avaient imaginé.

Il faut prendre comme base le scénario  prévu. Celui-ci a été révélé en 2010, par la bouche même des officiels de haut niveau  comme Brian Sack, de la Fed de New York.  (Executive vice president à la  Federal Reserve Bank de  New York et conseiller senior du  President, démissionnaire en 2012)

Il était prévu que le dopage monétaire relance la croissance  fortement, par le décolmatage des tuyaux financiers, par l’effet de richesse, par la baisse des taux et l’injection de liquidités. Le processus allait inflater les prix des actifs mobiliers, à des niveaux élevés, hors normes, mais le risque financier allait être limité. Pourquoi? Parce que tout cela allait être bref et la reprise  de l’économie réelle allait être vigoureuse, en « V ». Les bénéfices des entreprises allaient monter fortement, les capitaux mondiaux allaient affluer aux USA, attirés par la croissance, par la forte rentabilité et par la chute du risque. Les primes de risque allaient donc se dégonfler très vite ainsi le relais entre  les taux ultra bas  et l’amélioration de l’économie réelle allait se faire sans hiatus. Le succès rapide allait ainsi relayer les artifices et leur  coût allait se résorber. En quelque sorte dans l’évaluation des actifs financiers, la croissance, les bénéfices et la chute du risque allaient relayer et compenser le mouvement des taux. La régularisation allait être parfaite et surtout sans douleur.

Hélas,  la sortie n’a pas été possible, la croissance n’est pas repartie, et au lieu de pouvoir stopper l’expérience, il a  fallu en raison des risques de rechute, la prolonger. Multiplier les QE par exemple. La prolonger trop longtemps, s’installer dans cette expérience  ce qui a favorisé une hausse continue, de type monétaire, des prix des actifs financiers, une disparition de tous les  spreads sur les marchés de taux, ce qui a profondément altéré le système, en particulier le « business model » des banques.

Le  relais n’est jamais venu. Pas  de reprise forte. Pas de relais suffisant aux stimulis.  Il faut les maintenir et accepter de les gérer dans la durée.

2010 est l’année de la révélation de l’échec. Mais la confirmation est venue en fin 2014 avec le regain de bouffées déflationnistes concrétisées par la chute du prix du pétrole, celle du prix des commodities et la détérioration de la situation de la Chine et des émergents.

La bulle des émergents a failli éclater. On a tenté de faire croire que c’était parce que « l’on n’en a pas  fait assez » et ensuite on a mis une ressucée concertée fin 2015 et début 2016 sous la conduite de la Chine, de la BCE et de la BOJ. On s’est résigné au maintien des  dopages et à une croissance faible. Sans relais possible. La surévalution des actifs a persisté et elle persiste en regard de tous les critères historiques. La fragilité financière, le risque pour la stabilité financière comme on le dit est l’un des obstacles majeurs à une action de normalisation.

Ce n’est pas le lieu de revenir sur les causes de l’échec des banquiers centraux et des économistes orthodoxes des gouvernements. Disons pour survoler la question que c’est  parce qu’ils utilisent des théories économiques fausses et archi fausses lesquelles ont été élaborées dans une période particulière et que ces théories traduisent un biais idéologique au profit de certaines  classes sociales. La fausseté de ces théories a été prouvée par l’inefficacité de la pseudo création monétaire par le jeu des réserves bancaires; ces réserves ne sont pas de la monnaie ou plutot il s’agit de monnaie morte, sans vie et elle ne va pas dans l’économie. La vitesse de circulation chute sans arrêt ce qui annule la progression de la quantité de monnaie.

Ils ont cru que le monde souffrait d’une insuffisance de demande comme leur a dit Bernanke (keynésien) , puis ils ont fait croire qu’il y avait disproportion dans la répartition des GDP  entre salaires et profits (néo keynésiens) , puis .. ils inventent n’importe quoi pour ne pas avoir à révéler le pot aux roses à savoir que dans le système capitaliste, le moteur ce n’est pas la demande,  c’est le profit et que lorsque le taux de profit en regard de la  masse totale de capital  qui prétend « toucher » sa rentabilité est insuffisant, alors le moteur se bloque: plus d’investissement, plus d’embauche, plus de distribution de revenus suffisants pour acheter, mais développement d’un système pervers fondé sur la spéculation et la circulation de l’argent.

Ils ne veulent pas qu’il soit dit que le crédit n’est pas neutre, que la dette est un boulet et que la somme du capital inefficace et celle du capital fictif (travail mort)  est telle qu’elle excède les possibilités  de les honorer par les cash flows (travail vivant). Le stock est trop gros pour les flux. Le mort tue le vif.

Revenons à nos moutons, ou plutôt à nos mauvais bergers.

La Fed vient de monter ses taux administrés pour la quatrième fois. Elle vient  d’annoncer qu’elle allait réduire la taille de son bilan vers la rentrée. Elle va dit elle, retirer le bol de punch. Les taux sur les marchés ne montent pas, les primes de risque refusent de se  dilater, les indices des marchés d’actions sont scotchés au plus haut. En clair comme les hausses de taux précédentes n’ont produit aucun effet, la Fed  s’enhardit et elle met les poinst sur les « i ». Attention, on va y aller! C’est presque une menace.

Ecoutons El Erian (chief economic adviser chez  Allianz): « en montant ses taux en réaffirmant sa guidance et en planifiant la contraction de son bilan, la Fed nous dit que maintenant, elle abandonne le discours sur l’influence des statistiques, elle veut normaliser et ce même si les indicateurs économiques ne vont pas dans ce sens. Les marchés n’arrivent pas à assimiler ce changement de politique et si cela continue, dans les mois à venir, la Fed va être forcée de procéder à des resserrments plus durs qui vont être plus déplaisants pour les marchés.

In hiking rates and, more notably, reaffirming its forward policy guidance and setting out plans for the phased contraction of its balance sheet, the Federal Reserve signalled last week that it has become less data dependent and more emboldened to normalise monetary policy. Yet, judging from asset prices, markets are failing to internalise sufficiently the shift in the policy regime. Should this discrepancy prevail in the months to come, the Fed could well be forced into the type of policy tightening process that could prove quite unpleasant for markets. »

En clair la Fed voulait jouer en douceur, mais les marchés ne rentrent pas dans ce jeu du gradualisme, il va falloir passer à autre chose  de plus brutal  et cela va faire mal. Comme le dit Schwarzy de la musculation: « c’est quand cela commence à faire mal que cela fait du bien » . Ici il faut, pour être efficace, finalement que cela fasse mal, il n’y a pas de normalisation ou de sevrage sans douleur.

La normalisation sans douleur est au coeur des illusions des banquiers centraux , ils sont persuadés de leur toute puissance, persuadés   qu’ils peuvent gérer les perceptions au point que les gens prennent les vessies pour des lanternes. Ils sont persuadés qu’ils ont pu inflater les prix des valeurs mobilières de plus de  150% par la politique monétaire mais que la suppression de cette politique monétaire peut se faire sans que cette inflation des prix des actifs ne se traduise par un accès ‘fragilité et une dégringolade. C’est le mythe de l’atterrissage en douceur, le culte du baby-step et des miracles de la Com réunis.

Ce changement de politique de la Fed , chargé de risques, ne convient pas à tout le monde. Ainsi Bullard prend position contre la poursuite de la hausse des taux et de la contraction du bilan: il ne soutiendra pas un nouveau resserrement tant qu’il n’y aura pas une accélération de l’inflation. Pour le patron de la Fed de Saint Louis, il faut attendre de voir comment évolue la situation économique et l’issue des débats politiques à Washington. Devant un parterre de banquiers à Nashville, Bullard a expliqué que de nombreux développements pouvaient se produire et que la Fed n’avait pas à agir de façon préemptive. L’optimisme a disparu depuis le mois de mars et les indicateurs économiques ont surpris dans le sens de la baisse. Bullard voudrait que l’on ne touche pas aux taux et qu’ils restent au niveau actuel jusqu’en 2019.

Bullard « sees no reason to raise interest rates as the economy appears to be firmly stuck in a “low growth, low-inflation and low-interest-rate regime. » Bullard ne voit aucune raison de monter les taux car l’économie parait « collée » dans une croissance faible, une inflation faible et des taux faibles.

Ce n’est pas le point de vue que défend Yellen, mais elle déplace légèrement le point de vue: « the 4.3% unemployment rate will eventually push inflation higher and the Fed should continue to tighten policy gradually to stay ahead of that process. » Le taux de chomage à 4,3% va finir par pousser l’inflation et la Fed doit continuer de resserrer sa politique graduellement pour ne pas se retrouver en retard.

Ce à quoi Bullard répond: «  the latest economic research suggests that even if the unemployment rate fell to 3.5%, the effects on inflation are likely to be small. Traduction: les dernieres recherches montrent que même si le chomage chutait à 3,5% son incidence sur l’inflation serait modeste.

Les gens malintentionnés, comme nous, avancent l’idée que Yellen veut casser préemptivement toute velléité de hausse des salaires car elle sait que si cela se produisait, tout l’édifice qu’elle a construit s’écroulerait.

Une autre interprétation est que Yellen sait très bien que le niveau trop élevé des prix des actifs financiers est une épée de Damoclès redoutable et elle est sensible aux avertissements des grands gourous qui dénoncent la fragilité de la situation sur ce plan. Beaucoup annoncent quotidiennement la catastrophe.

Notre sentiment est que la position prise par Yellen est surdéterminée, elle est produite par une conjonction de facteurs :

-elle veut persister dans sa voie de normalisation pour maintenir sa crédibilité, elle s’entête

-elle a peur de la baisse du chomage qu’elle ne comprend pas et qu’elle ne parvient pas à rentrer dans ses modèles

-elle a le vertige face aux niveaux atteints par les valorisations boursières, elle voudrait que l’on s’installe sur un plateau

– elle a peur d’un retournement récessionniste qui la laisserait sans munitions pour réagir et amortir le choc

-elle ne serait pas mécontente de gêner Trump qui se gargarise de la hausse de la Bourse

-elle a enfin compris que la Fed était sur une pente glissante et que peu à peu elle perdait sa capacité manoeuvrière, elle est prisonnière des marchés, la fameuse transmission est à nouveau défaillante.

Nous privilégions ce dernier point. Les marchés s’enhardissent, c’est une évidence. Ils ont compris beaucoup de choses au fil du temps et ils jouent contre Yellen en prédateurs. Ils la défient. lls ont compris que le transfert de la production de crédit des banques commerciale vers les marchés était à double tranchant. D’un côté on peut en créer plus avec de petites impulsions, voir avec des guidances, mais de l’autre on est esclave des animal spirits. Il faut sans cesse les relancer et maintenant les contrôler.

En fait les grands intervenants ont bien compris le système et perversement ils jouent contre lui, ils profitent de ses points faibles. L’apprentissage est une donnée trop souvent oubliée sur les marchés, ils apprennent d’autant plus que les opérateurs paient pour apprendre, et il y a des gens très forts, beaucoup plus forts que les gouverneurs de la Fed! L’impact de la mise sur le marché de la fonction de crédit, l’impact de la titrisation, celui de l’ingénierie, celui des innovations  est colossal et aucune intelligence ne peut tout embrasser et tout prévoir. Les apprentis sorciers sont en retard intellectuellement. c’est une de nos hypothèses favorites. La finance de marché, la finance de Wall Street était une boite de Pandore, on a voulu l’ouvrir, on a eu tort. L’intermédiation par le système bancaire traditionnel était moins productive, mais elle avait du bon, elle était contrôlable.

(1) Un resserrement de la politique monétaire, qui conduit à une hausse des taux d’intérêt, détériore directement le bilan des agents en augmentant les charges d’intérêt et en réduisant la valeur des actifs et indirectement du fait de son impact récessif sur l’activité. Les agents, voyant leurs capacités d’emprunt réduites, freinent leurs dépenses (B. Candelon et E. Cudeville).

Lorsque la banque centrale resserre sa politique monétaire, l’effondrement des profits et prix d’actifs se traduit par une détérioration de la valeur nette des entreprises. Les banques vont exiger une plus grande prime de risque et réduire les flux de nouveaux prêts, ce qui va déprimer l’investissement, conduire à une nombre de défaillances d’entreprises et finalement aggraver le ralentissement de l’activité. La baisse des prix d’actifs et l’alourdissement du fardeau de l’endettement vont s’alimenter l’une l’autre, selon un enchaînement cumulatif qui n’est pas sans rappeler le mécanisme de déflation par la dette(debt-deflation) mis en avant par Irving Fisher (1933).

Ben Bernanke, Mark Gertler et Simon Gilchrist (1999)

 

 

 

 

 

 

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