L’escalier des taux; le mystère des achats sur les actions, les menaces sur le cash sont fondées.

Ce texte n’est pas financier, il est de portée générale. 

L’économie mondiale tourne à pleins cylindres grace au « crédit impulse » qui vient de Chine. Les indicateurs pointent vers le haut haut. Pourtant les autorités répugnent à monter les taux, ce qui fait dire qu’elles sont en retard, en arrière de la courbe.

Aux USA , malgré un PMI manufacturier à 58,8, une pleine utilisation des capacités et des pénuries de main d’oeuvre, le marché ne donne qu’une probabilité de 36% de hausse de taux! En Europe, le même PMI est à 57,4, et en Allemagne à 59,3. Draghi repousse la discussion sur la normalisation.

Les observateurs ne comprennent pas. Les autorités monétaires sauraient elles quelque chose que nous ignorons? Non elles ne savent rien de plus mais elles sont dans la seringue, paralysées, coincées: elles ont une conscience aigué  de la fragilité de l’édifice financier qu’elles ont élevé; elles savent également que l’expansion dure depuis 98 mois et que c’est l’une des plus longues des temps modernes. Elles se placent dans la perspective de la seonde partie du cycle, la phase desendante.

Les Banques centrales sont prisonnières des contradictions du monde réel. Le problème délicat à régler est celui du temps; aujourd’hui  il y a d’incontestables  risques de surchauffe, mais demain il y a la certitude  de la récession. 

La politique monétaire s’use si on s’en sert.  

Note: cet article n’est pas en arrière de la courbe (!), il est très en avance!

 

Nous soutenons, et nous avons souvent expliqué pourquoi,  que depuis 2014  les élites ont un problème: celui de sortir des politiques monétaires non conventionnelles sans catastrophe nouvelle. Bref défaire ce qu’ils ont fait sans que cela nous remettent dans la situation initiale, celle de 2007 ou 2008, marquée par la fragilité financière.

De façon imagée, si la politique monétaire non conventionnelle a soufflé dans la bulle du prix des actifs, comment stopper cette politique sans faire éclater la bulle? Si l’origine de la crise se situe comme il est probable dans la production des biens et des services, et si le financier n’a été qu’un remède symptomatique, alors  comment stopper les stimuli monétaires sans faire rechuter les économies réelles et faire remonter trop le chômage? Comment éviter la répétition de ce qui s’est passé en 1937 quand on a retiré les béquilles trop tôt et que le malade a rechuté?

Si on nous suit, on comprend que nous sommes à un moment historique, qui se caractérise comme une transition ou mieux une tentative de transition. une tentative notez-le balbutiante, hésitante,  puisque depuis 2014, on tâtonne, on fait des pas de bébés, on dit que l’on va faire tout en ne faisant pas et en repoussant.

Encore la semaine dernière, Yellen a pris ses distances avec le calendrier qu’elle avait elle même tracé et notre Draghi malgré l’embellie en cours a dit: normaliser? On verra plus tard. Quand à notre japonais de service, il n’en finit pas de se contredire et de réviser. Faire et défaire, c’est toujours travailler n’est ce pas?

Nous sommes dans une phase historique et bien peu en ont conscience, vous ne voyez aucun titre de médias sur ce thème et pourtant, dans le calme de l’été on peut prendre un peu de recul! On peut passer autre chose que des marronniers. L’été c’est le moment d’essayer de scruter derrière les arbres qui cachent la forêt, la pression mystificatrice est moins forte!

Cette période est historique car les échéances, à l’échelle de l’histoire bien sur, se rapprochent: cela fait neuf ans que l’on a fabriqué une reprise, un cycle de croissance lente certes mais longue. Et on sait que la logique, le mouvement interne, organique  des économies, c’est le cycle, l’éternel retour. L’un des grands chefs élitistes, Laurence Summers était persuadé en 2015 puis 2016 que le retour de la récession c’était pour demain, c’est à dire 2017. Il s’est trompé sur la datation mais il a raison sur le fond: on n’a joué les prolongations de la croissance que parce que le monde a failli sauter en 2016 quand le système chinois (et le pétrole ) a manqué de chavirer et qu’il a fallu en toute hâte et en toute concertation mondiale soutenir l’édifice en créant des quantités accélérées de crédit. Ce qui a relancé l’économie réelle mais de façon spéculative, ce qui s’est traduit par une nouvelle étape de gonflement bullaire sur les prix des actifs financiers et l’immobilier. Bref il a fallu repousser l’échéance mais au prix , d’un coût terrible: la fragilité financière.

Et puis il y a Trump, il est venu bousculer le jeu de quilles en fin 2016 par deux folies: la première est de vouloir relancer la croissance par les dépenses budgétaires et le « deficit spending », la seconde est de vouloir revenir en arrière sur les réformes prudentielles mises en place au lendemain de la Grande Crise Financière! Trump a relancé les anticipations, soufflé dans la bulle, dans les bulles tout en prétendant supprimer les dispositifs destinés à réduire les risques financiers. En clair,  il veut accélérer avec une voiture de course tout en supprimant les freins.

Autant dire que toute prévision de calendrier est impossible car le jeu combiné des forces fondamentales structurellement déflationnistes, celui des forces conjoncturelles qui agissent dans les économies, les interventions dirigistes plus ou moins opportunes et enfin le jeu des anticipations tout cela fait  que personne ne peut avoir la moindre idée du calendrier des affrontements qui vont se jouer. Et par dessus tout cela il faut ajouter le hasard, la faute à pas de chance…comme les Coréens barbares.

Dans cette phase historique, nous croyons déceler une sorte de course de vitesse. Tentons de la formuler comme suit:

-d’un coté il y a  la marche inéluctable vers une récession, vers le ralentissement même si c’est après un regain, une embellie comme on le voit en ce moment

-de l’autre il y a la marche folle quotidienne, hebdomadaire  des marchés vers de nouveaux records, ce qui augmente la fragilité financière et les risques de concrétisation des risques financiers.

Les élites savent qu’il faut avoir remonté les taux de façon au moins significative avant le début de la récession. Il faut que la normalisation « morde », fasse mal, qu’elle soit effective et pas seulement cosmétique. C’est impératif, car sinon il n’y aura plus de munitions, plus d’armes dans l’arsenal qui sert à amortir les chocs. Mais elles savent que si elles remontent les taux et que les mesures qu’elles prennent sont efficaces, alors le risque d’un atterrissage brutal des marchés devient très important. Et l’atterrissage des marchés en lui même est une cause d’accélération et d’approfondissement de la récession!

Pour schématiser: il faut monter les taux, normaliser la politique monétaire de façon sensible et crédible pour reconstituer l’arsenal de lutte contre les chocs récessionnistes, mais en  normalisant on précipite ce contre quoi on prétend lutter. On risque de n’avoir ni le temps ni la possibilité technique de se reconstituer un matelas, des amortisseurs.

Nous avons souvent expliqué que les mesures non conventionnelles étaient des choix dont on ne revient pas: on brûle ses vaisseaux et on ne peut faire machine arrière pour beaucoup raison mais la principale est que la politique monétaire s’use si on s’en sert. Le coût est toujours à venir, il est grandissant et il est toujours reporté car il se manifeste  au moment où cela devrait être la sortie.

Depuis le début des années 80 on essaie de soutenir et de doper la croissance; on lutte contre les tendances récessionnistes et déflationnistes en rendant le crédit de plus en plus abondant et facile et en promettant d’assurer les risques ; mais du crédit il en faut de plus en plus et surtout il faut en baisser le prix sans cesse. Il faut sans arrêt, à chaque fois descendre une marche de l’escalier, suivre la pente de descente des taux, et jamais on ne peut les remonter. Les hausses ne permettent jamais de remonter au niveau des hausses précédentes. Il n’y a qu’un sens. Cette courbe obsède les banquiers centraux.

Pour lutter contre la tendance spontanée à la baisse de la profitabilité, les entreprises ont accumulé des tombereaux de dettes, le fameux leverage: ci dessous le ratio de dettes par rapport à la valeur ajoutée explose. 

A chaque fois il faut descendre plus bas et quand on remonte on ne peut aller aussi haut que la fois précédente. Ce que l’on voit sur ce graphique des  taux effectifs est confirmée par le graphique des taux réels, déflaté du CPI.

Fed funds depuis 1980

http://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?g=8WP.

Il vient un temps ou on atteint les limites logiques, les taux zéros. Les Quantitative  Easing de Bernanke ont eu pour objectif de pallier à ce phénomène; si on ne peut baisser les taux à cause de la limite du 0% alors on fait baisser les taux par des achats de titres à long terme et c’est ainsi que le taux du 10 ans US est proche de zéro lui aussi ; tout au moins en réel déflaté. Mais ce taux s’obstine lui aussi à ne pas remonter malgré l’embellie économique, ce qui supprime toute marge de manoeuvre aux autorités! La préférence pour la liquidité et pour la sécurité et les anticipations déflationnistes sont les plus fortes: il y a beaucoup de gros détenteurs de capitaux qui veulent des Treasuries US, même si elles ne rapportent rien , car ces agents économiques savent que les problèmes sont devant et non derrière nous , que rien n’est résolu et pour eux  la notion de temps et de calendrier  ne joue pas car leurs fonds sont énormes.

L’effondrement séculaire des taux d’intérêt et leur succédané, les Quantitative Easing ont permis de lutter contre les tendances déflationnistes et les récessions de façon symptomatique et temporaire, elles ont crée des intermèdes. Des répits.

A ces politiques monétaires on peut ajouter les rabais fiscaux pratiqués dans certains pays ou ceux que voudrait mettre en oeuvre Trump. Mais tout cela n’a qu’un temps alors que la boule de neige roule et qu’elle amasse, elle grossit, le stock de dettes ne cesse d’enfler, de s’accumuler. Car tous ces subterfuges et artifices ont un point commun:  ils se traduisent par une hausse parabolique des endettements. Le rendement des dettes pour stimuler  est décroissant, les marges de baisse des taux deviennent minuscules, voire inexistantes… alors qu’en l’absence même  de récession les forces déflationnistes reprennent de la vigueur après la pause de 2016.

Le risque déflationniste empêche les banquiers centraux de  dormir: si les prix baissent au lieu de monter, la valeur réelle  et le poids des dettes augmentant. Les dettes deviennent plus difficiles à servir et à honorer, un vrai cauchemar! Les faillites que l’on a réussi à éviter en 2008 vont se multiplier aussi bien pour les entreprises qui ont augmenté leurs dettes pour bonifier leur profitabilité  par le levier, que pour les gouvernements comme l’Italien ou autres. Les banques vont subir des pertes, être décapitalisées.

Que faire si les taux sont encore à zéro ou presque?  On ne peut plus les baisser sauf… dans la logique absurde des autorités et des PHD: il faut passer aux taux négatifs. Il faut y passer franchement pour empêcher la boule de neige des dettes   de  grossir en roulant. Avec les taux négatifs, le poids des dette s’allège au lieu de s’alourdir.

Les rumeurs périodiques de menaces  sur le cash et l’argent liquide ne tombent pas du ciel, elles sont fondées. Il suffit d’observer la courbe des taux qui descend en escalier depuis 1980 pour s’en persuader. Lors de la prochaine récession, les taux seront  encore très bas, pas très loin de zéro donc il n’y aura pas de marge de manoeuvre normale et il faudra passer de façon nette et généralisée aux taux négatifs, c’est à dire au capital biodégradable.

Au lieu de capitaliser, les créanciers décapitaliseront, ils devront payer les emprunteurs et les banques pour y déposer leur argent. Pour que les taux négatifs soient efficaces, il faut que personne ne puisse y échapper! Si il est possible de conserver son argent liquide, on peut y échapper, le dispositif est inefficace donc… les taux négatifs appellent les interdictions et les menaces sur les espèces, le cash. C’est pour cela que l’on en parle et que l’on habitue les gens à cette idée.

En résumé, les remèdes que l’on a utilisés depuis les années 80 n’ont jamais réussi à soigner les économies, la croissance est devenue de plus en plus difficile à assurer et ce malgré un coût et des risques croissants. Les marges de manoeuvre que constituaient les taux d’intérêt ont disparu et on n’arrive plus à les remonter de façon significative pour les reconstituer. La prochaine récession ne laissera comme possibilité que le passage aux taux négatifs.

Avec Yellen dans une certaine mesure nous étions protégés car elle a déclaré avec fermeté qu’elle y était opposée. Mais son mandat touche à sa fin en Février prochain et celui qui va , si elle n’est pas renouvelée, la remplacer sera peut-être choisi parce que lui, est pour les taux négatifs. Bernanke en son temps a été choisi parce que l’on savait qu’il ferait les politiques monétaires non conventionnelles qu’il avait conseillées au Japon.

Vu sous  cet angle on comprend mieux la hausse des Bourses qui contraste avec le niveau très bas des taux sur les Treasuries à 10 ans, c’est logique.

Les marchés de taux, avec le 10 ans US qui rapporte 2,12%,   disent que l’on ne peut monter les taux   pour reconstituer les marges de manoeuvre qui seront nécessaires pour faire face à la prochaine récession. Ils savent que cette récession arrivera. Ils savent qu’elle sera sévère et que la seule arme sera de passer aux taux négatifs.

Les très grands  investisseurs sophistiqués  savent que les taux négatifs feront « boomer » les actions. Elles rapportent  encore un peu par le jeu de l’effet d’entonnoir, elles font des buy-backs et donnent quelques petits dividendes.   Pour diversifier et être prêts à tout, en particulier si les menaces sur le cash se précisent, ils accumulent le seul « vrai cash » celui qui ne dépend pas des banques , l’or. L’or, c’est la monnaie des rois.

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L’expression économie Potemkine revient à la mode pour signifier que derrière les apparences, le fond est douteux, incertain. Derrière la façade de l’embellie, il y a des signes de grande modération de l’inflation classique, ce qui indique que les forces déflationnistes sont bien présentes.

 

La déflation menace à nouveau aux USA: on le voit clairement si on retire l’alimentation, l’energie et le logement. 

Les revenus salariaux s’érodent à nouveau:

 Les anticipations d’inflation mesurées par les marchés s’orientent à nouveau vers le sud sauf dans l’eurozone. 

La question du cycle économique complet taraude les responsables. Ou en sommes nous en terme de cycle, dans quelle partie? Le plus probable est que nous sommes dans la phase sinon finale du moins tardive. La reprise a commencé en Juin 2009.

Ci dessous , historique de la longueur des phases de reprise conjoncturelle  et historique des chutes des cours boursier en fin de cycle.

 

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4 réflexions sur “L’escalier des taux; le mystère des achats sur les actions, les menaces sur le cash sont fondées.

  1. Clair, net et précis, merci M Bertez. Toutefois, lorsque je parlais de la menace sur le cash à mon père et d’une ponction forfaitaire sur les assurances vies, il m’a répondu que cela revenait au même que lorsque De Gaulle en son temps (puis Mitterrand bien sûr) avaient dévalué du jour au lendemain de je ne sais plus combien le Franc. Le taux négatif, n’est-ce pas la même chose finalement, appliquée à une économie mondialisée ? Corrigez-moi si je dis une grosse bêtise.

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    1. Non ce n’est absolument pass la même chose. Les dévaluations ne sont pas une rupture mais un ajustement quasi normal puisque les parités monétaires s’écartent des valeurs intrinsèques des monnaies au fil du temps. Les dévaluations sont un mode de gestion qui produit un coup de fouet dans les économies par l’amélioration de la compétivité; elles sont inflationnistes! L’amputation du cash et des patrimoines n’a rien à voir avec cela. L’amputation des comptes bancaires, les prelèvements sur les depots et donc sur les epargnes sont déflationistes et forcent à etre encore plus econome pour preserver son avenir. Sa retraite, les études de ses enfants par exemple. La dévaluation n’est pas une rupture du lien social et contractuel, elle est admise, ce n’est pas une violence comme la confiscation.

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  2. Bonjour Mr Bertez

    Il y’a quelque année déjà que je vous suis (Merci pour ce Blog) , je fais appel à mes souvenir mais me semble que vous aviez soulevez d’autre point sur la question:
    Les élites ont elle réellement le pouvoir de nous imposer la fin du cash?
    1/Les élites ont mis tellement de temps à nous faire accepter leurs ’bout de papier’ pour du vrai argent qu’il serait trop dangereux pour eux de mettre fin à ce super pouvoir.
    2/Le besoin de liberté est tel qu’un système parallèle serait probablement trouvé (exemple de mafias qui avait plastifié des liasses de petites coupures pour contourner la fin des grosses coupures).

    Ce rapport de force a t-il changé en faveur des élites? Y a t-il plus que de la menace ?

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