La crise du coronavirus passera, celle de la finance contemporaine va s’aggraver

3 mars – Financial Times: «Le choc que le coronavirus a provoqué sur les marchés du monde entier coïncide avec un contexte financier dangereux marqué par une spirale de la dette mondiale. Selon l’Institute of International Finance…, le ratio de la dette mondiale au produit intérieur brut a atteint un niveau record de plus de 322% au troisième trimestre 2019, la dette totale atteignant près de 253 milliards de dollars. L’implication, si le virus continue de se propager, est que toute fragilité du système financier pourrait déclencher une nouvelle crise de la dette. À court terme, le comportement des marchés du crédit sera critique. »

En réfléchissant à la superficialité des analyses disponibles je suis obligé d’aller plus loin et de devenir plus radical et plus didactique. C’est un travail de titan  mais il faut bien le faire, John Wayne disait « a  man has got  to do what a man has got to do »!

Je vous propose donc, avant de lire ce texte, de lire et relire et assimiler mon éditorial de ce jour intitulé :

« Ici je vous explique la malédiction qui s’est abattue sur vous » 

C’est un texte préalable à toute compréhension. C’est un texte qui expose un engrenage et pourquoi nous sommes pris dans cet engrenage et en quoi il est inéluctablement suicidaire.

Il faut pour comprendre formuler une thèse complexe, il faut oser  expliquer le contexte et surtout la logique de la situation qui se présente à nous  aujourd’hui.

L’épidémie de coronavirus finira par passer. Dans 1 mois, dans trois mois, mais  je soutiens que la vraie crise  est celle de la finance contemporaine. Elle va bouleverser nos sociétés.

Le fait de suggérer que la plus grande bulle de l’histoire – qui est aujourd’hui gravement menacée – est le problème majeur de notre système/société  est  considéré comme un discours délirant . Presque conspirationniste.

C’est pourtant la réalité.

Peu de gens sont prêts à la contempler car ils n’ont pas de mémoire et tout est fait, tout a été fait pour la dissimuler. Les gens ne savent pas dans quel monde ils vivent. Même ceux qui gouvernent ne le connaissent pas. Je l’ai encore constaté recemment au plus hauts niveaux.

Personne absolument personne n’a voulu le monde tel qu’il est, ce monde s’est construit lui même par sa propre logique. Une logique graduelle , pratique, utilitariste, de proche en proche.  Une innovation en produisant une autre sans que personne n’ait de vision globale.

Les maîtres sont otages, prisonniers du monstre qu’ils ont autorisé à se developper.

Nous avons enfanté un système monstrueux qui nous domine et commande même  à ceux qui croient en être  les maîtres.

Je suis radicalement pessimiste et pour reprendre le sens de la pensée du maitre es pessimisme qu’était Cioran, il n’y aucun moyen maintenant d’échapper à la fatalité, « le seul remède à la vie c’est de ne pas être  né« .

Ce système, il ne fallait pas le laisser naitre.

Si je devais pointer la date de naissance de ce système je m’aventurerais à dire que c’est en 1998. Mais immédiatement je corrigerais en disant que tout a commencé bien avant, dans les années 80  quand on a dérégulé et encore avant quand on a commencé abandonner l’ancrage à l’or et encore avant quand aux USA on a financé le beurre et les canons et aidé la livre britannique à éviter la faillite.

Je vous livre ci dessous en pied d’article  une bonne analyse résumée de ce qui s’est passé en 1998.

Le mal vient de loin, c’est une pente que nous avons descendue, petit  petit sans jamais regarder en arrière le chemin parcouru. Jamais les erreurs n’ont été corrigées, toujours on a pratiqué la fuite en avant.

Nous nous sommes donné les moyens de reporter sans cesse les limites de la croissance, les limites des besoins de financement, les limites de l’accumulation du capital, puis les limites de la solvabilité. Et nous avons débouché sur un système neuf que nous n’avions jamais voulu, jamais conçu.

Ce système a connu de plus en plus d’accidents dont un particulièrement sévère en 1998.  Je m’attendais à ce que la bulle russe éclate en 1998 avec de graves conséquences en chaine  pour la communauté spéculative à effet de levier. Pourtant, ce ne fut pas le cas. Malgré l’effet de levier incroyable  utilisé par Long Term Capital Management le système financier mondial  a tangué mais il n’est pas tombé . Je vous rappelle que LTCM était dirigé par deux lauréats du prix Nobel.

Je crois que cet épisode a tout changé car faute de sanctions toutes les pratiques perverses ont pu continuer, se développer, se multiplier et se propager dans l’opacité .

La meilleure preuve est que plusieurs autres crises sont survenues, celle des Telcos en 2000 et celle des prêts hypothécaires en 2008. A chaque fois ces crises ont été traitées de la même façon:  par une politique monétaire de plus en  plus aventureuse.

La finance, faute de sanctions dis-je, s’est enhardie.  Impunie elle a au contraire gagné en audace et les responsables de la conduite des affaires, sourds aux  leçons l’ont encouragée. L’argent devenait facile, tout était financé, les élites s’enrichisaient. Les politiciens pouvaient promettre n’importe quoi.

Après cet épisode  de 1998 la finance a fondamentalement changé, elle est devenue magique.  Cette transformation n’a été appréciée ni par les décideurs ni par les acteurs du marché. Encore moins par les peuples.

Le nouveau système s’était  organisé depuis 1960  pour éliminer les pratiques , prudentes, dans   lesquelles les  prêts étaient accordés  par les banques sous l’oeil méticuleux et avertis  de credit-men.   On est   passé  au crédit basé sur les marchés;  la  titrisation s’est developpée, et avec elles toute l’ingenierie fiancière abstraite, mathématique, stastistique. Avec la titrisation l’homme le contact humain disparaissent, ils sont remplacés par les modèles. Le jugement est remplacé par les chiffres, les corrélations et le pari que jamais les modèles ne se trompent.

La titrisation est une technique financière qui consiste à transférer à des investisseurs des actifs financiers tels que des créances, en transformant ces créances, par le passage à travers une société ad hoc, en titres financiers émis sur le marché des capitaux. Elle permet de créer plus de crédit malgré les ressouces limitées des banques en déversant ces crédits empaquetés sur les marchés. En les disséminants comme le disait Greenspan.

Avec cette technique démiurgique on passe de la finance bancaire à la finance de marché c’est à dire à la finance de Wall Street. On passe de la finance dont l’expansion est fondée/bridée  sur/par  le calcul rationnel à la finance spéculative , dominée par l’esprit de jeu et donc soumise aux caprices, aux animal spirits.

Voir : https://www.captaineconomics.fr/-la-titrisation-pour-les-nuls

Tout au long de l’histoire, le crédit s’est révélé intrinsèquement instable. Ce qui est normal puisque la solvabilité dépend de la santé des affaires, dépend de la conjoncture, dépend des cycles, mais elle faisait l’objet de calculs responsables sanctionnés par les faillites .

Ce nouveau crédit empaqueté changeait de nature, ce n’était pas seulement une question de quantité c’était radicalement différent en ceci qu’il ne dépendait que de l’humeur des marchés. Mettre le crédit sur les marchés et le soumettre aux caprices de la spéculation c’était l’exposer à une instabilité puissance 10 puis puissance 100!

L’épisode de 1998 ou les autorités ont sauvé LTCM a démontré que les sanctions n’étaient plus à craindre, que déja on était passé de l’autre coté de la barrière et que l’on ne pouvait plus laisser tomber les marchés, que l’on allait toujours les sauver.

Cela a achevé de rendre caduques toutes les prudences, toutes les disciplines. On était sûrs d’être sauvés. Et plus on était gros plus la  certitude d’être sauvé était ancrée.

L’ingénieriee financière a connu une expansion considérable avec des techniques de plus en plus sophistiquées chez les hedge funds, le proprietary trading, les marches de dérivés etc . La finance obscure, le shadow banking est devenu un monstre.. Un monstre inconnu comme inconnu c’est à dire même pas chiffré et évalué. Paul McCulley, en 2007, a inventé le terme de «shadow banking» .

Dans la finance bancaire le risque existe mais il est limité, les volumes restent si on peut dire à taille humaine, ils sont d’un ordre de grandeur compatible avec les ressources et la taille du bilan des banques centrales.

Dans la finance de Wall Street, dans la finance de marché tout devient vite exponentiel, tout se multiplie et les masses deviennent considérables, hors de toute proportion avec les capacités d’endiguement des banques centrales quand il y a un accident. Par ailleurs la tentation est permanente pour les spéculateurs et investisseurs de toujours s’endetter plus parce que  les taux   bas permettent de  « leverager » leurs opérations et de faire ressortir des performances alléchantes… qui font de gros bonus.

Quand une banque a fait de mauvais prêts et que cela se sait; les déposants fuient , mettent la banque à genoux et c’est ce que l’on appelle « un run ». La banque centrale peut intervenir, c’est dans ses moyens.

Quand tout le crédit qui a été mis et empaqueté sur les marchés devient mauvais , douteux, comme ce fut le cas en 2007, les montants sont beaucoup plus importants et la fuite, le run ne se fait pas directement sur les banques puisque ce ne sont pas elles qui portent le  crédit, la fuite, le run se font sur les  marchés, ce sont eux qui s’effondrent. Ce fut le cas en 2008/2009.

En passant du système ancien « en banque » au système nouveau « sur les marchés » on se met en position de toujours devoir soutenir les marchés! C’est ce qui s’est produit . C’est ce qui se produit en ce moment en ce début d’année 2020 .

Les banques centrales sauvent les marchés pour éviter que le « run » ne fasse boule de neige;  et comment une banque centrale sauve-t-elle les marchés dans le nouveau système?

Elle injecte des liquidités, elle gonfle son bilan en achetant des titres, elle allège le poids qui pèse sur les marchés en accumulant des titres pour eviter qu’ils se devalorisent .  Ces titres qu’elle met à l’actif de son bilan peuvent être des fonds d’état, des hypothèques, des emprunts Corporates et maintenant on parle même tant la situation est grave  d’acheter des actions!

Dans le nouveau système, la banque centrale   bail-out les marchés au lieu de faire comme dans le passé, le bail-out d’une banque. 

Hélas, les marchés sont beaucoup plus lourds et difficiles à sauver que les banques! Les sommes à engager sont sans commune mesure. On compte maintenant par trillions! Et même si on va vers les dérivés on partle de centaines de trillions.

il faut que vous compreniez qu’en mettant le crédit sur les marchés on a ouvert une boite de Pandore et qu’on l’a mis à la merci des caprices de ces marchés. Or les  marchés forment un tout ils communiquent entre  eux parce qu’ils se refèrent à la même réalité sous jacente: l’économie.

Quand on vous parle de l’appétit pour le risque on vous parle de confiance dans le système et quand la confiance vacille cela se sent aussi bien sur le marché du crédit que sur celui des actions ou sur  toutes les dettes Corporate. Notez bien cela le Marché est un tout.

Il faut toujours maintenir l’appétit pour le risque c’est à  dire toujours soutenir les prix des actions, des véhicules de crédit, faire baisser la volatilité c’est à dire les risques de perte etc . Le lien entre le marché des actions et le marché du crédit est très étroit;  en fait c’est la même chose. L’un est plus visible, l’autre est plus opaque, mais le marché du crédit est plus important pour le système que celui des actions. Si le marché du crédit se révulse tout se bloque.

En raison de la faute qui a été commise il y a des décennies, il n’est plus possible de laisser les marchés fluctuer librement, toujours on est condmané à entretenir la production de crédit et pour ce faire il faut toujours soutenir les marchés , c’est marche ou crève. Je vous rappelle que pour simplement tourner le système americain doit produire 2,5 trillions de nouveaux crédit chaque année.

Et on est toujours condamné à faire baisser les taux et en même temps de gonfler le bilan de la banque centrale c’est à dire d’acheter des fonds d’état, de faire monter leur prix.  Le nouveau système contemporain oblige à toujours faire ‘buller’ plus le prix des fonds d’état! Vous avez vu leur hausse incroyable ces derniers jours, le 10 ans US rapporte moins de 0, 7%, on était à 2% il y a peu !

Le coût de cette politique se manifeste donc dans le fait que l’on est obligé de faire une bulle de plus en plus grosse sur les fonds d’état! On est obligé de faire une bulle des finances  publiques.

N’oubliez jamais ceci:  les taux bas ne sont pas une solution à la crise, ils sont le signe que ces solutions ne marchent pas.

Savez vous qui a dit cela ? Yellen ancien Chair de la Fed.

En Prime :

En 1994, John Meriwether, ancien directeur du département fixed income de Salomon Brother, bat le rappel des meilleurs physiciens, mathématiciens et experts en finance quantitative des États-Unis.

Son dessein : opérer la jonction des scientifiques et des traders les plus doués du New York Stock Exchange, pour fonder le Long Terme Capital Management (LTCM), qui allait devenir le hedge fund* le plus célèbre de l’histoire financière.

Là où flair et instinct passaient pour vertus cardinales, en particulier chez les vieux loups de Wall Street, Meriwether un des premiers mise sur l’application systématique de modèles statistiques à l’évaluation des actifs (ce qu’il avait fait avec succès chez Salomon Brother, avant de devoir démissionner à cause d’un scandale financier).

Pour sa nouvelle création, l’enfant chéri de la Bourse réunit 125 docteurs d’université, une pléiade de professeurs et de jeunes mathématiciens. Il s’associe surtout les deux plus grands noms de la théorie financière contemporaine : Robert Merton et Myron Scholes, tous deux à l’origine du modèle de Black & Scholes, récompensés par le prix « Nobel » en 1997 [« Les principaux modèles de prévision des cours », p. 141].

Comme tous les hedge funds, le LTCM n’est pas ouvert au premier quidam. Chaque investisseur doit apporter un minimum de 10 millions de dollars, bloqués pendant trois ans, sans droit de regard sur les transactions, avec des commissions deux fois plus importantes que la norme du moment : 2 % des fonds investis et le quart des gains. Ce qui ne l’empêche pas d’attirer des clients prestigieux dans le monde entier (PDG, banques d’affaires, banques centrales…).

La stratégie fondamentale du LTCM consiste à traquer des opportunités d’arbitrage* sur les marchés des taux d’intérêt, puis à en tirer profit. Comme les opportunités d’arbitrage ne sont pas légions (à Wall Street, « on ne trouve pas de billet de 100 dollars par terre » dit l’adage), le LTCM utilise des montages financiers parmi les plus complexes jamais créés. Théoriquement peu risquée, cette stratégie nécessite peu de fonds propres.

Quand une opportunité d’arbitrage est décelée, par exemple deux obligations* fondamentalement identiques mais valorisées différemment par le marché, il suffit de vendre à découvert* l’actif survalorisé, et avec l’argent ainsi récupéré d’acheter l’actif sous-valorisé.

Ainsi, La gestion du LTCM repose-t-elle avant tout sur l’utilisation d’un important effet de levier* : pour un dollar possédé, le LTCM place plus de 35 $, ce qui lui permet d’afficher des résultats remarquables les quatre premières années (40 % de rendement* annuel en 1995 et 1996).

La possibilité de succès de la stratégie du LTCM, comme de tout hedge fund, reposait sur deux hypothèses :

1) les marchés sont tendanciellement à l’équilibre, c’est-à-dire que les erreurs d’évaluation faites par les acteurs sont systématiquement corrigées ;

2) les marchés sont liquides, c’est-à-dire qu’on peut toujours y vendre ou acheter n’importe quelle quantité de l’actif au prix où il s’échange.

Deux hypothèses habituellement vérifiées en situation « normale », mais qui deviennent pure fiction quand des chocs de grande importance frappent l’économie.

Meriwether, Merton et Scholes (par ignorance ? Négligence ? Calcul ?) ne prennent pas en compte la probabilité que de tels chocs extraordinaires surviennent. Or en août 1998, la Russie se trouve dans l’impossibilité d’honorer sa dette. À la grande surprise du monde financier (estimant que nul n’oserait laisser aller à la dérive un pays aussi « nucléarisé » que la Russie), aucun accord n’est trouvé avec le FMI pour renflouer les caisses. Dans les quatre derniers jours d’août, Wall Street perd 12 %. La panique fige les marchés qui deviennent illiquides. Du jour au lendemain, le LTCM perd 5 milliards de dollars, 90 % du capital qui avait été accumulé depuis sa création.

Son sauvetage demeure l’un des épisodes les plus rocambolesques de l’histoire de Wall Street. Devant le risque de crise systémique encouru si le LTCM était contraint d’écouler précipitamment ses actifs sur les marchés, le président de la Banque centrale de New York réunit les principaux responsables des seize banques et sociétés d’investissements les plus puissantes du monde dans une pièce, les enjoint à faire le nécessaire pour sauver le fonds d’un naufrage brutal, et éviter ainsi l’effondrement des bourses. Après trois jours de négociation, chacun ayant réalisé où se trouvait son intérêt bien compris, 3,5 milliards de dollars sont injectés dans le LTCM, permettant sa liquidation en bon ordre.

Les réactions sont virulentes. Mais au-delà du problème évident d’aléa moral*, qui se pose en vérité à chaque crise financière (doit-on sauver les coupables pour éviter une aggravation de la crise ?), le naufrage du LTCM soulève toujours, dix ans après sa chute, la question des limites de la théorie financière contemporaine.

Mis en ligne sur Cairn.info le 15/03/2008
https://doi.org/10.3917/rce.003.0157

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