Ne manquez pas: La bombe cachée des ETF

Mon cher lecteur,
 
Pour un même investissement, avec les ETFs, vous vous faites tondre d’1/3 de votre rendement par rapport à un fonds indexé traditionnel.
 
C’est le même investissement, seul le véhicule change.
 
Il ne s’agit pas de gestion mais de psychologie : les ETF sont une gigantesque machine marketing à tondre les investisseurs imprudents.
 
4 000 milliards d’investissements comparés le prouvent, qui ont rapporté 8,4 % par an à long terme dans des fonds indexés traditionnels contre seulement 5,5 % sur les ETFs. C’est monumental, et cela fait encore plus mal en marché baissier, j’y reviens dans un instant.
 
Car il y a un autre problème plus grave encore :
 
Les ETFs sont une gigantesque bombe à retardement… Justement à cause de leur inefficacité structurelle.
 
Cette lettre est importante car les ETFs sont le support d’investissement favori des investisseurs individuels et gagnent en popularité chez les gestionnaires professionnels.
 
Faites suivre cette lettre à votre carnet d’adresses, partagez-la sur les réseaux sociaux : aujourd’hui je vais montrer la face cachée du marché des ETF et plus généralement de la gestion passive, vous donner à voir leur faille structurelle, celle par où ce marché s’effondrera fatalement.
 
La gestion passive bouscule les marchés et se tire une balle dans lee pied
 
Depuis quelques années le débat sur le danger des ETF fait rage chez les spécialistes de l’investissement mais ce débat n’a pas passé au grand public, si ce n’est chez quelques hurluberlus, parmi lesquels votre serviteur.
 
Et pour cause, il est presque impossible d’y voir clair : la Réserve Fédérale de Boston a tenté de synthétiser la littérature financière (73 sources) sur les risques des ETF et de la gestion passive… En vain.
 
Ils n’auraient certes pas dû intégrer les études propagandaires de BlackRock, le géant de l’investissement passif qui protège son pré carré.
 
Mais l’exercice est politique et dans leur grande sagesse les auteurs concluent leur étude fort modestement.
 
Ils se contentent de :
« Informer les investisseurs et professionnels de l’investissement de certaines conséquences – positives et négatives – de l’usage de stratégies passives, qui en dernier lieu peuvent affecter la stabilité financière et la performance de long terme de leurs investissements ». [1]
En ne disant rien, ils en disent en fait beaucoup, la gestion passive modifie profondément le fonctionnement même des marchés et nous ne pouvons pas ignorer son développement dans une approche d’investissement à long terme.
 
La gestion passive est déjà prédominante aux États-Unis, et la France semble ne plus devoir résister longtemps aux appétits voraces des grands gestionnaires avec BlackRock à leur tête. Nous le voyons avec la réforme des retraites.
 
En théorie, la gestion passive est une approche efficiente des marchés : vous ne pouvez pas faire mieux à long terme… Mais  en pratique, comme son développement massif transforme le fonctionnement même des marchés en question… La gestion passive et les ETF ne sont peut-être plus si efficients dans le nouvel environnement de marché. Ce qui était vrai hier ne l’est plus aujourd’hui : c’est la dose qui fait le poison.
 
Rien que cela devrait vous dissuader d’investir sur les marchés où la gestion passive et les ETFs sont prédominants : cela brouille leurs perspectives. Il ne s’agit plus d’investissement mais de spéculation.
 
Avec Aude Kersulec, nous avons d’ailleurs publié une étude complète au mois de juin sur les ETF et la gestion passive. Le résultat de notre enquête est simple et pratique :
C’est la dose qui fait le poison ;
 
Certains marchés sont plus adaptés que d’autres aux ETFs.
 
Il m’arrive moi-même de recommander des ETFs, dans des cadres précis et notamment dans cette étude, mais certainement pas là où ils sont les plus populaires, c’est-à-dire en Bourse et dans l’obligataire d’entreprise à haut rendement.
 
Et c’est là qu’est la bombe : les ETF sont les plus populaires là où ils sont les plus dangereux.
 
Pour mémoire, un ETF est un fonds négocié en bourse (Exchange-Traded Fund) :
 
Un ETF est un fonds indexé…
 
Une ETF est un fonds, c’est-à-dire un organisme qui constitue un portefeuille, par exemple 1 000 000 d’actions des entreprises du CAC40 selon la pondération de l’indice, puis le revend en parts de 1 000 € aux investisseurs qui peuvent ainsi investir dans le CAC40 tout entier à partir de 1 000 € et à moindres frais.
 
C’est mieux que d’acheter les 40 actions de l’indice français ou les 505 du S & P 500 américain, opération extrêmement pénible et coûteuse en commissions en plus de demander des moyens considérables.
 
En achetant des parts d’un fonds qui réplique l’indice (ou fonds indiciel) vous n’avez plus qu’une seule transaction, qui peut être modeste, et des frais massacrés aussi bien au niveau du courtage que de la gestion dont on a retiré tout le coût de l’intelligence. C’est la gestion passive ou gestion indexée… Plus de 99 % des ETF sont des fonds indexés (il y a quelques exceptions d’ETF gérés activement mais ce sont des exceptions et essentiellement du mauvais marketing). En revanche, un fonds indexé n’est pas nécessairement un ETF, j’y reviens.
 
Investir d’un coup sur tout un indice boursier, avec une mise de départ modeste et des frais massacrés : c’est le rêve et c’est pour cela que lorsque l’on parle d’ETF, on pense généralement à un fonds qui réplique le CAC40 ou le S&P 500 américain et c’est d’ailleurs là qu’ils sont le plus populaires. Mais il existe des ETF obligataires, sectoriels, de matières premières, de métaux précieux… Il n’y a pas de limite à ce que vous pouvez mettre dans un ETF.
 
Lorsque j’étais à l’école juste avant la crise de 2008, mes professeurs de finance m’apprenaient qu’à long terme il était impossible de battre les grands indices boursiers comme le CAC40, alors plutôt que de nous embêter à faire des grands calculs sur des comètes financières, il valait répliquer ces indices bêtement.
 
Pour cela 2 solutions s’offrent à vous : le fonds indexé traditionnel et l’ETF (en France où la gestion passive a du retard, nous sommes en train de passer directement aux ETF sans passer par les fonds indexés traditionnels).
 
Un fonds indexé traditionnel fonctionne comme n’importe quel fonds ouvert, vous appelez votre gérant lorsque vous voulez acheter ou vendre des parts selon leur valeur liquidative publiée une fois par jour et chaque jour, le gérant adaptera le portefeuille du fonds en fonction du solde entre les acheteurs et les vendeurs.
 
Si un jour, il y a des acheteurs pour 10 000 parts et des vendeurs pour 11 000, le gérant vendra l’équivalent de 1 000 parts d’actions et inversement.
 
Bien sûr, cela crée un risque : si trop de monde vend ses parts en même temps cela peut faire baisser la valeur liquidative en dessous de la valeur de l’indice. Les gérants en sont bien conscients. Ils prennent des assurances et font des provisions pour ce genre d’événement.
 
Avec un fonds passif, vous avez donc un risque de contrepartie : le jour où vous vendez, encore faut-il que le gérant liquide vos parts au prix souhaité. Le risque est réel mais personne ne sait vraiment à quel niveau de baisse il pourrait se matérialiser.
 
… qui est négocié en Bourse
 
Pour un ETF, le mécanisme est différent : vous n’achetez ni ne vendez vos parts directement auprès du gérant mais en Bourse, sur le marché secondaire auprès d’Autres investisseurs… D’où le nom, fonds négocié en Bourse ou Exchange-Traded Fund.
 
En effet, le gérant d’un ETF émet des « paquets » regroupant généralement 50 000 actions que l’on appelle en anglais Creation Units auprès d’un market maker (une grande banque) qui se chargera de les commercialiser. Et en règle générale, le gérant n’autorisera la liquidation qu’au niveau de la Creation Unit (50 000 actions à la fois donc) et se contentera de livrer les 50 000 actions en question et non leur contrepartie financière. Ainsi le gérant délègue le risque au market maker. C’est un peu compliqué mais c’est important pour la suite.
 
Pour vous, cela signifie que vous vendrez vos parts d’ETF au prix du marché, selon l’offre et la demande pour cet ETF en particulier et indépendamment de l’évolution de l’indice répliqué.
 
Ainsi, à la place du risque de contrepartie du fonds traditionnel, avec un ETF, vous avez un risque de marché.
 
Toute la question est : Est-ce que le marché accordera toujours la même valeur à un ETF que son indice répliqué ?
 
Est-ce qu’une part d’un fonds qui dont le portefeuille est constitué des actions du CAC40 vaudra toujours la même chose que le CAC40 ?
 
Intuitivement, nous pourrions penser que oui.
 
Et pourtant NON et même un grand NON.
 
La vie secrète des ETFs
 
Il existe une preuve MONUMENTALE qui nous montre l’inverse et qui a échappé à la Fed de Boston.
 
Cette preuve nous montre que les ETF évoluent naturellement différemment des indices qu’ils répliquent.
 
Cette preuve ne nous est pas apportée par n’importe qui, elle nous vient de Jack Bogle directement.
 
Jack Bogle est un géant de la finance, inventeur de la gestion passive, fondateur de Vanguard, le 2e plus grand gestionnaire de fonds derrière BlackRock (avec 6 200 milliards d’actifs sous gestion), et grand détracteur des ETFs… Eh oui, pour lui, un fonds passif et un ETF ne sont pas la même chose.
 
Dans son dernier ouvrage en forme de testament Stay the Course (Garder le cap), publié 2 mois avant sa mort en novembre 2018, Jack Bogle nous explique pourquoi il n’aime pas les ETFs : il a calculé grâce aux ressources de Vanguard que le même investissement réalisé dans un fonds indexé traditionnel ou un ETF n’était pas aussi rentable pour l’investisseur. C’est ce que je vous disais au début de cette lettre.
 
Je vous parle du même investissement, mais coté une fois par jour par le gérant dans un fonds indexé traditionnel ou son équivalent ETF, coté en continu sur un marché boursier par un courtier. Avec les (modestes) frais de courtage en plus pour les ETFs, vous avez les 2 seules différences entre l’ETF et son équivalent traditionnel.
 
CE SONT LES MÊMES INVESTISSEMENTS, AVEC LES MÊMES VARIATIONS DE COURS SEULES LES RÈGLES CHANGENT ET CELA CHANGE TOUT.
 
Entre 2004 et 2017, aux États-Unis, le même investissement a rapporté en moyenne 8,4 % aux investisseurs de fonds indexés traditionnels et seulement 5,5 % aux investisseurs en ETFs. [2]
 
Bogle et ses équipes ont comparé 4 000 milliards d’actifs en gestion indexée traditionnelle ou ETF qui devraient avoir eu le même rendement moyen : la seule différence est qu’un fonds indexé est détenu bien plus longtemps qu’un ETF. Chez Vanguard, la durée de détention d’un ETF est de 9 mois contre 6 ans pour un fonds indexé.
 
Les investisseurs ETF achètent sur des coups de tête et vendent sur des coups de panique et cela leur coûte très cher.
 
La simple différence d’une cotation en continu ou une fois par jour est monumentale sur la psychologie d’un investisseur.
 
Cela coûte très cher mais cela prouve également que les ETF varient selon une logique propre qui est indépendante de l’évolution des indices répliqués.
 
Cette logique de coups de tête et coups de panique des ETFs devrait amplifier les mouvements par rapport aux indices répliqués aussi bien à la hausse qu’à la baisse… Bref les ETF ne devraient même pas exister car ils ne devraient pas pouvoir répliquer fidèlement leurs indices.
 
Or, nous observons l’inverse et une grande fidélité des ETF par rapport à leurs indices.
 
Et c’est grâce aux arbitrageurs.
 
Les arbitrageurs qui vous tondent
 
Arbitrageur, ce gros barbarisme nous vient de l’anglais et désigne les investisseurs qui cherchent des poches d’inefficacités sur les marchés pour réaliser des gains sans risque.
 
Ici, il faut être une grosse institution financière avec des poches très profondes :
 
Mettons qu’un ETF du S&P 500 cote en dessous de la valeur de l’indice. Alors l’arbitrageur a intérêt à acheter des Creation Unit de l’ETF (50 000 actions) et les liquider auprès du gérant, c’est-à-dire les transformer en actions.
 
Exactement au même moment il vend ces actions à découvert au détail sur les marchés et il empoche ainsi la différence… Faisant un profit sans prendre aucun risque mais en achetant et revendant au même moment les mêmes actions à des prix légèrement différents.
 
En achetant un gros paquet de parts de l’ETF sous-évalué, il fait remonter l’ETF au niveau de la valeur de l’indice… Et bien sûr, cela marche dans les 2 sens et les arbitrageurs rétablissent l’équilibre entre l’ETF et son indice répliqué.
 
L’arbitrageur sert de soupape de sécurité ou d’issu de secours du cinéma en feu comme dirait l’autre, j’y reviens.
 
Ainsi, le 1/3 de performance perdu par les investisseurs en ETF n’est pas perdu pour tout le monde… Il va dans la poche des arbitrageurs.
 
Bien évidemment, le market maker et l’arbitrageur sont généralement la même personne, la même institution financière trop contente de se gaver sur le dos de ses clients inconséquents.
 
C’est un peu comme si un vendeur de voitures vous fourguait une voiture de sport qu’il vous sait incapable de conduire et qu’il vous rachètera à prix cassé au premier accroc. Il le sait et pas vous. C’est immoral, il devrait au moins vous prévenir mais au lieu de cela, il vous flatte et vous vend du rêve.
 
Il semblerait qu’en Bourse, chat échaudé ne craigne plus l’eau froide.
 
Mais s’il y a des arbitrageurs, alors où est le problème ?

 
Le problème vient de la liquidité : un moment, il n’y en a plus assez !
 
Le problème fondamental des ETFs a été levé par Michael Burry en 2019 : la LI-QUI-DI-TÉ.
 
Michaël Burry est un gérant de fonds qui a anticipé l’effondrement de la bulle immobilière dès 2006. Il fut l’un des premiers à voir la gigantesque faille des subprimes et il y mit tout l’argent de son fonds faisant paniquer ses patrons et clients qui pensaient comme tout le monde que le marché immobilier était indestructible.
 
N’oubliez d’ailleurs jamais cela : les grands indices semblent aujourd’hui aussi indestructibles que l’immobilier US en 2007 et sont fondamentalement encore plus fragiles.
 
Michaël Burry est la vedette bien réelle du film The Big Short que je vous conseille régulièrement sur la crise de 2008.
 
Or Monsieur Burry observe que sur les grands indices américains et mondiaux, il s’échange incroyablement plus d’ETF que d’actions réelles.
 
Selon Burry, la moitié des actions du S&P 500 ont moins de 150 millions de dollars de volume quotidien alors que des milliers de milliards de dollars d’investissement sont indexés sur le S&P 500. [3]
 
C’est lui qui estime que le marché des ETFs et plus largement de la gestion passive est comme un immense cinéma plein à craquer et qui continue de se remplir alors que les issues de secours sont trop petites et qu’un incendie couve. [3]
 
Les chiffres qu’il donne sont vagues mais là encore, Jack Bogle de Vanguard, le passionné de chiffres avec des moyens d’analyse considérables, a calculé qu’en 2017, le plus gros ETF du S&P 500 avait eu un turnover de 1 700 %, c’est-à-dire que chacune de ses parts avait changé de mains en moyenne 17 fois. Au contraire, les actions de l’indice s’étaient elles échangées 1,25 fois dans l’année.
 
Et ce ne sont que des moyennes !
 
Je vous rappelle que la soupape des ETF est dans les mains des arbitrageurs qui corrigent les différences entre les cours des ETFs et ceux des indices répliqués en achetant les uns et revendant les autres.
 
Encore faut-il qu’ils le puissent !
 
Encore faut-il qu’il ait un acheteur ou un vendeur de leurs actions.
 
En cas de gros accident et de panique sur un marché à prédominance ETF et gestion passive, les volumes à arbitrer dépassent la liquidité des actions et les arbitrageurs ne peuvent plus faire leur boulot… Je vous rappelle que la liquidité des ETF est 15 fois plus importante que celle des actions et que sans les arbitrageurs, cela se transformerait en volatilité qui ferait exploser les ETFs.
 
En cas de panique sur les ETF, les arbitrageurs risquent tout simplement de ne trouver personne en face à qui vendre leurs actions : les ETFs sont beaucoup trop volatiles et les actions pas assez liquides pour encaisser cette volatilité.
 
Pourquoi les ETFs ne se sont pas effondrés en mars dernier
 
Les défenseurs des ETF ont aujourd’hui un argument choc : les marchés ont dévissé comme jamais en mars et il ne s’est rien passé… Les ETF ont tenu le coup.
 
Tes histoires sont bien belles LaFo mais ce sont des contes pour enfants.
 
Peu de personnes comprennent cette fragilité structurelle du marché des ETFs mais ceux qui le doivent le savent bien et veillent au grain.
 
En premier lieu, je parle des directeurs financiers des groupes côtés et en second lieu des banques centrales.
 
En effet, sur les marchés actions, le pourvoyeur ultime de liquidités est les entreprises elles-mêmes. Aux États-Unis, les entreprises du S&P 500 s’endettent pour racheter leurs propres actions et dépensent en moyenne plus que leurs bénéfices !
 
Elles sont même les seuls acheteurs net d’actions ! [4]
 
Et plus cela va, plus elles doivent s’endetter pour soutenir leurs cours et baisser leurs coûts de fonctionnement pour affecter plus de profits à leurs actionnaires : cela signifie des baisses de qualité, des baisses de salaires et un cercle vicieux qui leur fait scier la branche sur laquelle elles sont assises.
 
Normalement, cette situation ne devrait pas arriver car personne ne devrait prêter à des entreprises aussi mal gérées à long terme… Personne sauf la Fed et les banques centrales.
 
Alors que tout le monde observait les ETF actions au mois de mars, ce sont les ETF d’obligations d’entreprises qui ont dévissé s’éloignant de leur indice de référence de 5 % au pire de la crise pour le fonds obligataire corporate phare de BlackRock. [5]
 
Plus personne ne voulait prêter aux entreprises déjà surendettées.
 
Nous avons donc bien observé ce phénomène d’accentuation de la crise chez les ETF d’obligation d’entreprise : il ne s’agit pas d’un conte pour enfant mais d’une réalité qui a nécessité un sauvetage en urgence de la Fed.
 
Car si les entreprises s’endettent pour soutenir leurs cours de Bourse, il est plus compliqué pour elles de soutenir leurs obligations : elles peuvent certes les racheter comme elles rachètent leurs actions, mais c’est un exercice plus délicat d’un point de vue réglementaire et surtout… Avec quelles nouvelles dettes pourraient-elles financer le rachat de leurs anciennes dettes ? C’est le chien qui se mord la queue.
 
C’est comme cela que nous avons vu, devant nos yeux effarés, la Fed racheter directement des ETF d’obligations d’entreprises sur les marchés secondaires aux États-Unis. En faisant cela, la Fed n’a pas financé les entreprises en difficulté mais des investisseurs inconséquents qui ont vu dans cette manipulation de marché des profits faciles et ont apporté 10 fois plus d’actifs à ces ETF que ceux engagés par la Fed.
 
En faisant cela, ils ont indirectement soutenu la dette des entreprises et leur capacité à racheter leurs propres actions à long terme.
 
Mais cela ne se passe pas aussi bien que prévu : 1/3 des entreprises du S & P 500 ont dû malgré tout suspendre leurs programmes de rachats d’actions faute de liquidités suffisantes et un autre tiers a au contraire augmenté ces rachats (avec Apple en tête) afin de rassurer les marchés.
 
Il s’ensuit que le S & P 500 en train d’exploser à bas bruit avec les plus
grosses capitalisations technologiques qui s’envolent et les plus petites qui s’effondrent… Bientôt le S & P 500 ressemblera à s’y méprendre au Nasdaq, l’indice américain des nouvelles technologies.
 
Fiction financière et réalité économique
 
Il n’y a qu’un problème : malgré ce que semblent croire les investisseurs institutionnels, nous ne pouvons pas vivre simplement avec des écrans et Netflix.
 
Il nous faut malgré tout nous loger, nous nourrir, nous déplacer, nous habiller, nous entraider, travailler à rendre ce monde un peu meilleur et peut-être tenter de nous aimer un peu et vivre dignement malgré la drogue dévastatrice des écrans.
 
Je vous le répète souvent, la fiction financière ne peut ultimement prendre son indépendance de la réalité économique et sociale et les banques centrales ne peuvent pas tout, loin de là.
 
Nous avons traité la crise de mars comme les précédentes, nous avons émis plus de fausse monnaie, plus de dettes et ajouté plus de problèmes aux problèmes qui attendent la première occasion pour ressortir… Et un jour ni les entreprises, ni les banques centrales ne pourront plus soutenir les marchés et en particulier les ETF qui sont un maillon faible qui cédera comme le marché immobilier s’est effondré en 2008. Et ce jour approche.
 
On ne soigne pas un malade avec de la morphine, on le tue en douceur et c’est exactement ce qu’ils nous font.
 
Voilà pourquoi les ETF sont une véritable bombe à retardement sur les marchés actions et obligataire d’entreprises aux États-Unis : un jour ils ne se trouvera plus personne en face des arbitrageurs, les ETFs boursiers ne vaudront plus rien et vous n’aurez même pas la consolation de détenir des parts d’une entreprise qui peut-être à force d’efforts et de beaucoup de temps pourrait renaître et remonter la pente. Rien, nada, zéro, il ne vous restera rien.
 
En France nous n’en sommes pas encore-là, les ETF sont encore loin d’avoir le poids qu’ils ont aux États-Unis mais les appétits de BlackRock et des géants de la gestion passive pour l’Hexagone pourraient, bien malheureusement, nous faire rattraper notre retard rapidement, certainement pas pour le meilleur mais bien pour le pire.
 
Et pourtant la bombe des ETF boursiers est le support préféré des investisseurs qui tond les épargnants en douceur avant de les sacrifier brutalement le jour venu…
 
Faites suivre cette lettre, partagez-la sur les réseaux sociaux, c’est important
 
À votre bonne fortune,
 
Guy de La Fortelle
 
 
PS : Nous avons réalisé avec Aude Kersulec une étude complète dans le cadre de l’édition de Juin de la lettre d’investissement Risque & profit « ETF et gestion passive : moins de frais, plus de bulle ». Cette étude vous plonge dans l’histoire tumultueuse de la gestion passive et vous apprend à en éviter les pièges ET en saisir les opportunités cachées.
 
Par exemple : sans ETF, vous ne pourriez pas investir dans la dette allemande qui est pourtant 2 fois plus rentable qu’un fonds euros d’assurance vie en plus de vous fournir une assurance en cas de crise voire d’éclatement de l’Euro. Mais allez-donc demander à votre banquier d’investir dans la dette allemande : il cherchera en vous en dissuader car ce n’est pas SON intérêt et préfèrera vous proposer ses fonds diversifiés plus risqués et bien plus chargés en frais.
 
C’est pour cela que ce dossier est indispensable pour tous les investisseurs qui veulent construire un portefeuille réellement diversifié et résistant aux crises afin de faire fructifier votre patrimoine à long terme sans perdre le sommeil. Je vous l’envoie EN CADEAU avec tout abonnement d’essai à Risque et Profit en suivant ce lien découverte.
 
 
 
Sources :
 
[1] https://www.federalreserve.gov/econres/feds/the-shift-from-active-to-passive-investing-potential-risks-to-financial-stability.htm
 
[2] John C. Bogle, Stay The Course, 2018, chapitre VIII : Les ETF révolutionnent la gestion passive
 
[3] https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-09-04/michael-burry-explains-why-index-funds-are-like-subprime-cdos
 
[4] https://seekingalpha.com/article/4271159-corporations-biggest-net-buyers-of-stocks-since-2014
 
[5] https://www.reuters.com/article/us-health-coronavirus-etfs/feds
-bond-purchase-program-closing-price-gaps-in-etf-market-idUSKBN21Y394
 
     

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