Nous enterrons notre avenir. En matière de dettes , plus n’est pas plus, plus c’est moins.

Un texte à lire, traduction par Conrad Bertez


Peu d’économistes ont un historique à long terme aussi bon que Lacy Hunt de Hoisington Investment Management.

Pendant plus de trente ans, Hunt a maintenu que les rendements des Treasuries US allaient chuter, chuter, et chuter encore. C’était vrai quand l’obligation a trente ans rendait 9% en 1990. 6.75% en 2000, 4.5% en 2010, et maintenant 1.4% en 2020. L’économiste en chef de Hoisington, qui célébrait récemment son 78eme anniversaire, m’a parlé au téléphone le 10 Aout. 

La première demi-heure de notre conversation fut comme prévue. Même si la pandémique du coronavirus a entrainé des interventions sans précèdent par la Federal Reserve ainsi que des efforts de soutien fiscal, Hunt insistait que c’était principalement une continuation de ce qu’il avait vu pendant des années.

Essentiellement, l’empilement de plus de dette aujourd’hui, non pour augmenter la productivité future, mais juste pour maintenir l’économie à flot, entrainera des décennies de croissance lente et de possible déflation.

Pour le moment, la Fed semble invincible a de nombreux investisseurs — Hunt leur rappellerait que les précédents efforts de quantitative easing de la banque centrale n’ont pas fait grand-chose pour élever la croissance ou l’inflation. La politique de réponse cette fois ci n’est pas très différente d’après Hunt. Elle est simplement plus large car la chute est plus sévère.

Ensuite, je lui ai demandé à propos de la Modern Monetary Theory et d’autres idées ingénieuses, comme le financement monétaire direct. C’est alors que son discours a changé en direction de ce qu’il perçoit comme le « grand risque » des années à venir.

Ce qui suit est une transcription légèrement éditée de notre échange: 

Brian Chappatta: La Treasury a émis une quantité record d’emprunts et le bilan de la Fed a augmenté de $3 milliards. Ceci a-t-il eu un impact sur votre pensée autour du jeu entre la dette, la croissance, et l’inflation?

Lacy Hunt: Les mesures prises pour adoucir la récession, et aider les gens en détresse, bien qu’elles soient populaires et humaines, ont causé une augmentation massive du surendettement. La pandémie s’en ira un jour, mais la dette restera. Mon parti-pris est que l’excès de dette ralentit la croissance. La dette est une arme à double tranchant: Si elle ne génère pas un flux de revenus qui permet de rembourser le principal et l’intérêt, elle équivaut à augmenter la dépense présente en échange d’un déclin des dépenses futures.

Nous avons eu quatre pics séculaires du ratio de la dette totale au PIB. Les années 1870, les années 1920 et 1930, 2008-9, et nous allons établir un nouveau pic qui dépassera celui de 2008-9. Cette ascension reflète à la fois une augmentation de la dette elle-même et un déclin du PIB. Au cours des trois instances précédentes, le taux d’inflation a chuté de façon très dramatique. Nous assistons à la formation d’un nouveau pic du ratio de la dette au PIB moins de douze ans après le pic précèdent, alors que ces pics étaient auparavant séparés par des dizaines d’années. C’est extrêmement déflationnaire. 

BC: Que pensez-vous du changement de position de la Fed qui encourage maintenant un dépassement de sa cible d’inflation de 2%?

LH: L’inflation est un sujet complique. Il n’y a pas de variable unique qui détermine l’inflation, mais d’après les chiffres du Congressional Budget Office, l’output gap sera à un record cette année, et nous aurons un gap déflationnaire. En autres mots, le PIB potentiel sera bien au-dessus du PIB réel. Et d’après le CBO, nous aurons un gap deflationnaire jusqu’en 2030. Je pense que c’est une bonne prédiction. Cette économie sortira de la crise très lentement, et avec une output gap énorme, la vélocité de la monnaie déclinante, et cet énorme surendettement, le risque est que l’inflation arrive à la zero lower bound et probablement passe en dessous. 

Ce que la Fed dit est intéressant, mais cela ne change pas cette dynamique puissante. 

BC: Comment rendez-vous cette vision d’inflation faible et de croissance lente compatible avec ce que nous voyons dans les marches aujourd’hui?

LH: Quand la Fed a commencé QE1, QE2, et QE3, les gens ont de que ces politiques étaient très inflationnaires. Il y a un effet de liquidité dans ce que la Fed fait, et cet effet de liquidité peut être très puissant à court terme. Mais en fin de compte, l’augmentation de la masse monétaire n’a pas suivi après les rounds d’achats par la Fed de titres gouvernementaux car les banques ne pouvaient pas utiliser ces réserves, elles n’avaient pas la base de capitaux nécessaire pour faire des prêts, elles devaient requérir une prime de risque dans un environnent ou la prime de risque augmentait fortement, et ou les emprunteurs ne pouvaient pas payer cette prime de risque. Il n’y a pas eu de suivi secondaire en termes de croissance de la masse de monnaie, et la vélocité de la monnaie a chuté et le taux de croissance est redescendu après une augmentation passagère. Et je ne pense pas que le cas actuel est différent.

Gardez en tête, quand la Fed arrive à plein feu comme ceci, le programme semble d’abord un succès car il débloque les problèmes qui existaient sur les marches. Mais c’est le travail des économistes de comprendre les conséquences imprévues. Quand la Fed arrive et a ce succès retentissant, qui donne l’impression que l’inflation repart, elle empêche un nombre de processus qui permettent au système de libre entreprise de marcher: la destruction créatrice, et l’aléa moral.

Les effets au premier round de la Fed ont l’air efficaces, et ils sont l’objet de louanges, mais ils rendent l’économie encore plus sur-leveragée qu’elle ne l’était auparavant, et le crédit est alloue à ceux qui ne sont pas en position de s’en servir pour générer de la croissance économique.

Nous avons vu de nombreux programmes similaires au Japon et en Europe, et il semble que la banque centrale peut faire le nécessaire. Elles ont certainement le pouvoir de calmer et de rendre les marches à nouveau liquides, mais ces actes ne font qu’amplifier le problème de base, c’est à dire le surendettement extrême. Vous obtenez une relance temporaire, un effet de liquidité, mais l’effet de liquidité s’estompe très vite.

A mon avis, le multiplicateur des dépenses publiques est légèrement négatif après trois ans. Il est légèrement positif pour quelques temps, mais cela ne dure que deux ou trois trimestres. Ensuite, la dynamique de la dette reprend et la croissance rechute, entrainant le taux d’inflation avec elle. Pendant ce temps, la période de croissance faible s’étend sans cesse, et ceci a ses propres conséquences.

BC: C’est à ce point que vous demande: comment pouvons-nous sortir de ceci?

LH: Le problème est que les gens veulent une transaction financière afin de boucher le trou. Ils veulent des niveaux de dette plus élevés — autrement dit, nous allons chercher à résoudre le problème de la dette en s’endettant plus. Le Japon a fait de nombreuses tentatives héroïques pour se sortir de cette situation. De grands résultats étaient promis. 

La fonction de production dit que le PIB est déterminé par l’interaction entre la technologie, le foncier, le labeur, et le capital. Si vous surutilisez l’un de ces facteurs de production, tels que le financement par la dette, le PIB monte au départ. Vous continuez à surutiliser ce facteur de production et le PIB plafonne; et si vous continuez de cette façon, le PIB chute. Plus n’est pas plus — plus, c’est moins. 

Il est possible que la technologie progresse, et certains individus intelligents, comme Bill Gates, pensent que la technologie nous sauvera. Mais je pense que la réponse technologique nous a été fournie par le Dr. Robert Gordon de Northwestern. Il dit que pendant notre période de forte croissance entre 1870 et 1970, nous avons fait des inventions transformatrices, révolutionnaires. Le moteur à combustion interne, l’assainissement moderne, l’électricité, la communication moderne, les pharmaceutiques et les produits chimiques. Chacune de ces inventions a augmenté la demande pour le labeur et les ressources naturelles. Réfléchissez aux ressources naturelles et à la labeur nécessaires afin de tirer parti des bénéfices du moteur à combustion interne. Il a amené aux chaines d’assemblage, aux chaines de production complexes, et nous avons dû créer l’infrastructure autoroutière. 

Les changements technologiques d’aujourd’hui sont plus évolutionnaires que révolutionnaires.

La fonction de production est l’une des relations les plus fondamentales de l’économie, et elle nous dit que nous faisons face à une période de croissance difficile. Etant donne les autres circonstances, ce sera une période dans laquelle l’inflation chutera, et le risque est plus de déflation que d’inflation.

BC: Enfin, je veux votre avis au sujet de la montée de la Modern Monetary Theory au sein de la discipline économique, ainsi qu’au suggestions que la Fed devrait donner de l’argent directement aux individus.

LH: Le grand risque est que nous devenions mécontents avec la façon dont les choses sont, et que de loi ou de fait, les passifs de la Reserve Fédérale deviennent monnaie légale.

La Reserve Fédérale, dans son état actuel, peut prêter, mais elle ne peut pas dépenser. Maintenant, ils ont fait certaines choses qui sont outre ce que les causes de circonstances urgentes de la Federal Reserve Act stipulent, mais jusqu’ici ce n’est que du prêt. Ils ne financent pas directement les dépenses du gouvernement de façon notable. Mais certains individus veulent que l’on utilise le bilan de la Fed a cette fin.

Quand la Fed achète des titres du gouvernement, tout ce qui se passe est que le gouvernement doit des dettes a un jour qui sont détenues par les banques (1). Et ces dépôts qui sont détenus par les banques, qui ont fortement augmente suite aux achats de la Fed, ne sont pas de la monnaie légale. Les banques pourraient s’en servir pour faire des prêts, mais ce n’est pas ce qu’elles font. Les prêts sont en forte chute car vous avez ce jeu entre les banque et leurs clients, et la prime de risque doit être prise en compte. 

Certains veulent rendre les passifs de la Fed monnaie légale. Si ceci venait à arriver, l’inflation s’envolerait. Cependant, tout le monde deviendrait misérable très vite car personne ne voudrait détenir de l’argent. Vous engageriez la Loi de Gresham — les gens ne voudraient détenir que des commodités car ils peuvent les consommer et elles peuvent être échangées.

Mais il y a ce risque que l’on puisse utiliser les passifs de la Fed afin de faire des paiements directs. La Banque D’Angleterre a fait un petit geste dans cette direction — ils disent que c’est temporaire. Il y en a qui veulent essayer cela car ils sont frustrés par le fait que la dette ne parvient pas à accomplir la tâche. Alors nous pourrions altérer la totalité de la structure de l’économie Américaine. Mais si vous utilisez les passifs de la Fed afin de financer les biens et services directement, les conséquences peuvent être extrêmes et fulgurantes.

(1) Les économistes de la MMT reconnaissent tout à fait ceci. Voici comment Stéphanie Kelton le décrit: « Imprimer de l’argent signifie simplement que les passifs a court-terme de la Fed rapportant le taux cible remplacent, dirons-nous, les obligations a trois mois du gouvernement rapportant plus ou moins le taux cible. Et si la Fed ne paie pas d’intérêt sur ces réserves, cela signifie simplement que le taux cible est de zero. En somme, il n’y a pas grande différence en terme d’impact économique entre le gouvernement vendant ses obligations, et l’impression d’argent, car cette dernière n’existe pas vraiment dans le monde réel.

This column does not necessarily reflect the opinion of the editorial board or Bloomberg LP and its owners.

To contact the author of this story:

Brian Chappatta at bchappatta1@bloomberg.net

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