Nous sommes dans une dépression pas une récession. Vers un changement séculaire de comportement vis à vis des dépenses et du crédit.

Bruno Bertez

Rédigé le

4 Fevrier 2021

Ce texte vaut de l’or, si seulement nos gouvernants pouvaient l’assimiler, et se préparer à la suite au lieu de raconter et faire n’importe quoi.

C’est une prestation rarissisme que nous livre ici Rosenberg, et encore plus dans la seconde partie à venir.

Le première partie peut etre considérée comme une sorte de strategie financière. Elle est riche d’enseignements, surtout au point de vue methodologique.

La seconde partie nous offre en quelque sorte le cadre analytique de Rosenberg, ce qu’il pense au fon de lui sur la situation. Et c’est ce que nous apprécions, nous sommes loin des propos convenus de l’establishment et de la langue de bois.Exemple , les benéfices stagnent et ceci est masqué par l’ingenierie. Autre exemple, le gouvernement américain va répudier sa dette!

Ceci est ma traduction .

Quel que soit son cadre analytique, un vrai bon économiste honnête parvient aux bonnes conclusions. En effet il part des données, des « hard datas » comme on dit, il saisit ce qu’il y a derrière les chiffres et les abstractions. Il part des faits, il ne projette pas une théorie mal assimilée sur la réalité.

Rosenberg a une vraie démarche d’économiste d’une part et de véritable investisseur d’autre part .

Ainsi il dit haut et fort qu’en matière d’investissement, ce qui compte, ce sont les valorisations. Les prix excessifs tuent toute rentabilité, ce qui est évident mais oublié. Investir ce n’est pas chercher à deviner les cours de Bourse de demain, c’est étudier une entreprise, son activité, son environnement etc. C’est sortir de la magie de la Bourse.

Président et économiste en chef et stratège de Rosenberg Research, basé à Toronto, Rosenberg et son équipe de 10 personnes fournissent une analyse macroéconomique approfondie à 2600 clients institutionnels et fortunés, aux fonds souverains et aux family offices dans 40 pays pour les aider à mieux comprendre les tendances actuelles, les évolutions futures de l’économie mondiale et des marchés financiers.

Niall Ferguson qualifie le travail de Rosenberg de «méticuleux avec un sixième sens étrange» il ne sera jamais battu par les algorithmes pour repérer «la prochaine crise avant qu’elle ne nous engloutisse».

Pour Rosie nous sommes dans une dépression qui n’est pas nommée, nous ne sommes pas dans une récession. Vous savez que c’est mon diagnostic.

Voici l’essentiel :

-Le marché financier est en plein essor, continuant de répondre aux taux d’intérêt extrêmement bas, aux stimulants budgétaires massifs et aux espoirs de vaccins Covid approuvés qui sont en cours de déploiement dans tout le pays.

À court terme, je m’attends à ce que le marché continue de progresser. Mais plus loin, si la croissance explosive prévue au second semestre ne se concrétise pas, les marchés pourraient commencer à se tourner vers le sud.

Souvenez-vous également que si les démocrates ont pris le contrôle du Congrès et de l’exécutif, les élections de novembre n’étaient en aucun cas une «vague bleue». Les démocrates ont perdu des sièges à la Chambre et le président Trump a reçu une large minorité de voix.

Oui, je m’attends à des dépenses plus agressives pour faire face à l’économie endommagée et aux besoins d’infrastructure essentiels, ce qui devrait être une bonne nouvelle pour Main Street, mais ces améliorations qui ne sont pas nécessairement de bon augure pour le marché.

Un résultat probable: les impôts reviendront probablement au niveau ou ils étaient avant les réductions d’impôts de Trump, ce qui aidera le gouvernement à commencer à restaurer sa santé budgétaire, ce qui se traduira probablement par une baisse des bénéfices après impôts des entreprises.

-nous pourrions voir les taux d’intérêt commencer à se redresser et l’ampleur de la relance économique finira par ralentir. Tout comme la baisse des taux d’intérêt fait grimper les multiples de marché, la hausse des taux d’intérêt aura l’effet inverse, elle les fera baisser.

Cela suggère des risques croissants pour les acheteurs d’indices .

Et comme je viens de le mentionner, le marché s’attend à une forte croissance au second semestre 2021 sur la base de divers scénarios qui pourraient ne pas se concrétiser – y compris une réduction significative de l’ampleur de la pandémie et une forte augmentation des dépenses des consommateurs et des entreprises.

-La meilleure façon de comprendre ce qui se passe est en terme de liquidité. Je pense que ce à quoi nous assistons est l’une des bulles de liquidité les plus impressionnantes de tous les temps. Les fondamentaux ou les évaluations ne comptent pas vraiment pour grand-chose dans cet environnement de création monétaire massive.

-Nous avons assisté à une croissance monétaire sans précédent. En 2020, M1 était en hausse de 66%; M2 a augmenté de 25%.

-Cela signifie que l’écart entre la croissance de la masse monétaire et la croissance économique est d’environ 30%.

-Au cours des 40 dernières années, cet écart n’a été que d’environ 1%. . Historiquement, la croissance de la masse monétaire est environ 1% plus rapide que la croissance du PIB. L’excès de liquidité qui n’est pas absorbé par l’économie trouve sa voie sur les marchés financiers. Et je crois que les valorisations excessives finiront en larmes. C’est un château construit sur le sable.

-Du coté budgétaire l’écart est colossal: en 2020, la combinaison de l’assouplissement quantitatif et de la relance directe du gouvernement avoisine les 7 trillions de dollars. À la fin de l’été, la perte de PIB due à la pandémie et au verrouillage était de près de 2,5 trillions de dollars.

-Pour la première fois dans une récession, nous avons vu une croissance des revenus personnels à un taux annuel de 12% à la fin de l’été, soit le double du taux auquel elle aurait augmenté sans la pandémie et la générosité de l’Oncle Sam.

Ainsi, quand on essaie de comprendre la contradiction enrte une forte récession économique et à des actifs financiers atteignant des niveaux records, il faut se rendre compte qu’aucune récession n’a jamais vu une action gouvernementale de cette ampleur un mois seulement après qu’une crise ait frappé.

-en bourse le public achète mais les institutions ne vendent pas.

Je pense que l’explication du sentiment institutionnel est éclairée par la citation tristement célèbre de l’ancien PDG de Citigroup, Chuck Prince: « Vous devez continuer à danser jusqu’à ce que la musique s’arrête. »

Je pense que les professionnels de l’investissement pensent qu’ils croient qu’ils savent quand sortir, même si cela ne s’est jamais produit auparavant.

Même si les prix des actions doivent être dictées par les valorisations, en pratique la liquidité, le positionnement sur le marché, les flux de fonds, les aspects techniques et le sentiment, la peur et la cupidité semblent toujours l’emporter sur les mesures claires.

En d’autres termes: les institutions ont simplement peur de vendre alors que les investisseurs de détail accumulent..

-Plus la pandémie dure et la distanciation sociale se poursuit, plus l’économie reste atone, et plus pour les valeurs de croissance cela semble favorable. Ainsi, les grandes entreprises avec une présence en ligne de premier plan et celles qui sont connectées aux services de livraison ou aux réseaux informatiques à domicile continueront de bien se porter.

-L’économie confinée convient à un grand nombre d’entreprises technologiques qui sont réévaluées comme des services publics essentiels – comme Microsoft, Google et Amazon. Ce sont des entreprises phénoménales avec d’excellents bilans et des modèles commerciaux qui répondent à ce que les gens pensent devoir acheter.

-Si nous pouvons déployer à grande échelle un vaccin efficace qui peut mettre un frein au virus, nous pourrions voir l’engouement pour les actions de l’économie du confinement au foyer commencer à se déliter.

Je ne pense pas que vous voudriez être dans investi dans ces actions quand une telle liquidation surviendra. Dans le même temps, les bénéficiaires probables de ce scénario de sortie de pandémie seraient les banques, les compagnies aériennes, les compagnies de croisière, les hôtels et les établissements de restauration.

-Les actions bancaires, par exemple, sont sanctionnées parce que nous sommes dans un environnement de taux zéro sans courbe de rendement pentue dont elles peuvent profiter. Mais je m’attends à ce que les grandes banques survivent parce qu’elles disposent d’une tonne de capital réglementaire. Et une fois que le vaccin aura fait ses preuves, les banques seront un endroit formidable pour investir . Cependant, le secteur bancaire shadow n’aura peut-être pas cette chance.

-La Fed ne va pas permettre aux taux d’intérêt au jour le jour de monter de façon spectaculaire. Mais si nous commençons une véritable reprise, le marché obligataire, à l’extrémité moyenne et longue de la courbe des taux, pourra commencer à pousser les taux d’intérêt à la hausse, sachant que l’inflation accompagnera probablement la reprise, en particulier avec toutes ces liquidités dans l’économie. Cette pentification de la courbe des taux est tout ce dont les banques auraient besoin pour devenir plus rentables.

-Nous avons créé des indices boursiers maison. En utilisant une approche pro forma où nous avons commencé la performance le 1er janvier 2020, l’indice d’actions Stay-At-Home a augmenté de + 39% pour l’année, l’indice de récupération a gagné + 23%, l’indice de réouverture a diminué de -15%, l’indice Vaccine-Hope a augmenté + 18% et l’indice de stress des paiements a chuté de -8%.

-Jusqu’au mois d’août 2020 , je recommandais des bons du Trésor à 30 ans, qui avaient augmenté de 25% au cours des huit premiers mois de l’année; Depuis lors, alors que les taux longs ont monté, ce gain a été ramené à 18% à la fin de l’année.

Je suis toujours optimiste quant aux bons du Trésor à long terme en tant qu’assurances de portefeuille qui aide à stabiliser la performance globale.

Gardez à l’esprit que sur une période de cinq ans, les bons du Trésor n’ont jamais perdu d’argent. Pour les actions, au cours du même cycle, les actions ont baissé pendant 12% du temps.

Je recommande également l’or et des actions minières aurifères. Pour toute l’année, l’or a augmenté de 22% et les secondes de 26%.

Je préconise également le commerce électronique, les services cloud, les ordinateurs et accessoires, ainsi que les services de livraison, qui sont des atouts importants pendant la pandémie.

Pour l’année complète, ces industries ont augmenté de 68%, 42%, 74% et 47%, respectivement.

-J’ai également conseillé les actions technologiques. mais leur valorisation est astronomique

Les analystes qui font la promotion de ces actions les traitent comme des investissemnts de très longue durée. Ainsi, à mesure que les taux d’intérêt baissent et que vous actualisez le flux de revenus, leurs valorisations sont mathématiquement gonflées, malgré le fait que nous avons eu une énorme chute du PIB.

-Je ne pense pas que vous serez pénalisé en detenant des actions de valeur fondamentale, value, à ce stade. Mais il n’y a pas autant d’attraits nets qu’au milieu de l’été dernier.

-a propos de l’interêt pour l’or

J’ai trouvé très intéressant que Warren Buffett vende ses banques et soit passé en or . Je pense que c’était un pari que les taux d’intérêt allaient rester bas, ce qui rendrait plus difficile pour les banques de gagner de l’argent. Les taux bas stimulent également l’or, dont la performance historique ont été inversement corrélée aux taux d’intérêt.

N’oubliez pas non plus que les sociétés minières aurifères comme Barrick paient 1,6%. C’est plus que ce que vous pouvez obtenir des bons du Trésor à 10 ans. Les sociétés minières sont de plus en plus dirigées par des hommes d’affaires, et non plus par des géologues, et elles versent des dividendes. En outre, ces actions liées à lor ont l’attrait d’être une forme de monnaie que les gouvernements ne peuvent pas manipuler comme leurs propres devises.

N’oubliez pas que le marché haussier de l’or a en fait commencé il y a six ans. Pendant ce temps, les taux d’intérêt réels ont été négatifs pendant un certain temps, un déclencheur probable de l’inflation et probablement d’une hausse des prix de l’or. Si l’inflation commence à accélérerer avec la reprise et que la Fed garde un couvercle sur les taux nominaux, cela signifie que les taux réels deviendront plus négatifs. Cela fera de l’or un investissement encore plus attrayant en tant que réserve stable de valeur indépendante, en particulier avec une production d’or ne progressant généralement pas de 1% par an. À l’opposé, le monde imprime de l’argent-papier comme s’il n’y avait pas de lendemain.

La suite du texte de Rosenberg, est moins financière mais plus interessante car il ose dire des choses que l’on ne dit pas.

Ce sont des choses que les initiés savent mais sur lesquelles ils ne communiquent pas. En particulier celle ci : L’ingénierie financière a créé l’illusion de la solidité des bénéfices des entreprises, ce qui n’était tout simplement pas là.

l’essentiel des propos de Rosenberg.

Voici les poins que Rosie met en avant:

Premièrement, j’ai peur de la montée des tensions sociales ici et à l’étranger.

Deuxièmement, je m’inquiète des relations de la Chine avec le reste du monde, elles sont susceptibles de subir une transformation majeure après le passage de la pandémie.

Et troisièmement, nous sommes confrontés à des déficits publics massifs, à de la dette colossale et à l’incertitude de la réglementation gouvernementale.

Comment tout cela va se dérouler pour le reste de l’économie est également très flou.

Les incertitudes sont de tous les cotés.

-Je suis préoccupé par les nouvelles réglementations relatives aux secteurs financier, énergétique et technologique. Et nous ne savons pas non plus à quoi ressemblera la politique budgétaire. Qui va payer ces énormes déficits et dettes publics? Comment les bilans gonflés du gouvernement et de la Réserve fédérale seront-ils résolus?

-Je pense que cela signifie que nous devrons passer à un monde où la fiscalité sera plus élevée, ce qui réduira probablement la croissance économique future.

– Cela impliquera un débat sur la manière de remédier aux pressions budgétaires croissantes qui seront exacerbées par les demandes des baby-boomers qui prendront leur retraite, ce qui s’ajoute au coût que nous payons pour lutter contre la pandémie.

– Cela revient à aggraver la question des disparités de revenus et de richesse qui alimentent également les tensions sociales. Et la pandémie n’a fait qu’élargir cet écart.

-Je pense que le problème de la dette pourrait partiellement résolu, la Fed étant forcée de monétiser la dette du pays. Cela signifiera peut etre l’éradication de 7 trillions de dollars de dettes, annulés par la banque centrale. Il s’agirait d’une transaction entre la Réserve fédérale et le Trésor, à ne pas confondre avec l’assouplissement quantitatif, qui était une transaction entre la Fed et le secteur privé.

Et cela amènera une nouvelle ère d’inflation.

-Je crois que nous sommes dans un type de dépression qui n’a pas encore été reconnu – pas une récession. Et la différence entre les deux est sismique. Les récessions sont oubliées moins d’un an après leur fin. Au minimum, les dépressions entraînent une période prolongée de faible croissance économique, une capacité excédentaire généralisée et un changement fondamental d’attitude à l’égard des dépenses et du crédit. En termes simples: une dépression entraîne un changement de comportement séculaire.

-Au moins à court ou moyen terme, le travail à domicile sera certainement une pratique plus dominante. Cela aura des implications négatives évidentes sur l’immobilier commercial et tous les biens et services complémentaires à l’activité de bureau, mais des implications positives pour l’infrastructure Internet, le matériel informatique et la vidéoconférence.

-Le travail et la vie en milieu urbain subiront également un profond changement.

-Nous allons également voir une appréciation beaucoup plus grande de l’espace ouvert. Il va y avoir une forte réduction des déplacements pour se rendre au travail et des voyages en général – rien dans tout cela n’est très bon pour les secteurs de l’automobile ou de l’immobilier de bureau

– Cette crise actuelle n’a pas été provoquée par un comportement d’entreprise imprudent qui a déclenché la Grande Récession. Nous avons eu une pandémie à laquelle personne n’était préparé, puis nous avons verrouillé l’économie. Nous avons dit aux gens que vous ne pouviez pas travailler; vous ne pouvez pas acheter.

-Cependant, vu de haut: nous avons traversé tout un cycle où les entreprises se sont gorgées de dettes, non à des fins de formation de capital, mais pour racheter leurs actions afin de générer l’illusion d’un marché haussier des bénéfices par action.

-Personne n’a parlé de la stagnation des bénéfices réels des entreprises au cours des cinq années précédentes, car le bénéfice par action a augmenté parce que que le nombre d’actions a chuté à son plus bas niveau en 20 ans.

-L’ingénierie financière a créé l’illusion de la solidité des bénéfices des entreprises, ce qui n’était tout simplement pas là.

-Les entreprises sont entrées dans la pandémie sans liquidités propres et avec un ratio dette / PIB global de 50%. Donc, nous risquons maintenant un aléa moral, nous ouvrons une boîte de Pandore avec tous ces nouveaux emprunts. Les dès sont déja jetés.

-En 2018, Jay Powell a évoqué la nécessité de normaliser les taux d’intérêt aux alentours de 3%. Lorsqu’il a porté le taux des fonds fédéraux à 2,5% en décembre 2018, les marchés ont « vomi » et tout le monde a commencé à craindre une récession. Et puis, le président a tweeté presque tous les jours sur la nécessité de réduire les taux d’intérêt. Le dernier cycle au cours duquel le taux des fonds fédéraux a culminé à un niveau aussi bas remonte aux années 1930.

-Nous sommes donc devenus le Japon, depuis longtemps.

-Nous nous sommes rendus compte que tenter de normaliser les taux d’intérêt dans un environnement anormal produit des résultats anormaux. La raison pour lesquelles les taux d’intérêt sont à un niveau aussi bas en près d’un siècle c’est parce que nous avons trop de dettes; nous nous étouffons avec trop de dettes à presque tous les niveaux de la société et nous ne permettons plus aux marchés de couper le bois mort ce permettrait de produire une économie plus saine.

-Un environnement, qui pourrait se gérer avec des taux d’intérêt normalisés de 3% ou plus serait plus sain, N’oubliez pas qu’avec de tels taux cela aiderait les investisseurs à mieux évaluer la valeur réelle des actifs risqués, cela ferait partir une partie de l’air qui gonfle les bulles d’actifs.

-Les entreprises apprécient à nouveau le concept de fonds de roulement alors qu’elles tentent de rester en vie. Ainsi, que ce soit dans le secteur des particuliers ou des entreprises, il y aura un changement fondamental vers la liquidité, l’épargne et les liquidités.

Conclusion:

Chaque décision financière que nous prenons nous oblige à considérer que la Fed déforme les marchés à risque à une échelle que nous n’avons jamais vue auparavant. Nous avons renfloué les mauvais acteurs au nom du bien commun.

-Les chaînes d’approvisionnement mondiales pourraient se rétrécir et, dans certains cas, nous pourrions assister au rapatriement complet de la fabrication dans certaines industries, par exemple, les produits pharmaceutiques, alimentaires et de haute technologie tels que les semi-conducteurs – des domaines considérés comme relevant du domaine national et de la sécurité.

-Avant la pandémie, l’accent était mis sur la production juste à temps, les pièces étant livrées au moment où elles étaient nécessaires dans le processus de fabrication. Dans la période post-pandémique, l’accent pourrait être mis, dans une certaine mesure, sur les chaînes d’approvisionnement «juste au cas», en mettant l’accent sur la proximité et la certitude de livraison.

-Les investisseurs les plus prospères n’ont jamais acheté aux plus bas ni vendus aux sommets. Ils ont participé aux 60% du milieu et nous sommes bien au-delà des 60% du milieu.

-Je pense qu’il serait prudent pour les investisseurs en actions de croissance très appréciées de commencer à prendre des bénéfices. Je suis désormais à 20% de liquidités, ce qui me permettra d’augmenter mon exposition au marché en cas de vente importante.

-Personne n’a jamais souffert en concretisant un profit.

-Le marché est devenu un casino où Jay Powell est un croupier de blackjack distribuant des jetons gratuitement. Vous ne pouvez pas vraiment combattre la Fed. La Fed a commencé à acheter des titres de créance à haut rendement; les chances d’une forte baisse précipitée sont faibles. Verrons-nous une autre correction à court terme? Je ne suis pas sûr. Mais il serait normal et sain d’éliminer une grande partie de la mousse. Je pense qu’une baisse de 10 p. 100 serait envisageable .

– nous sommes passés de PE de 19 à des PE de 23. C’est terriblement optimiste étant donné tous les nids de poule que je vois. Il y a plus de risque à la baisse qu’à la hausse.

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