Un texte qui vaut de l’or/ Vers une répudiation de la dette US. Nous sommes devenus le japon.

Voici la suite du texte de Rosenberg, il est moins financier mais plus interessant car il ose dire des choses que l’on ne dit pas. Ce sont des choses que les initiés savent mais sur lesquelles ils ne communiquent pas. En partuclier celle ci : L’ingénierie financière a créé l’illusion de la solidité des bénéfices des entreprises, ce qui n’était tout simplement pas là.

l’essentiel des propos de Rosenberg.

Voici les poins que Rosie met en avant:

Premièrement, j’ai peur de la montée des tensions sociales ici et à l’étranger.

Deuxièmement, je m’inquiète des relations de la Chine avec le reste du monde, elles sont susceptibles de subir une transformation majeure après le passage de la pandémie.

Et troisièmement, nous sommes confrontés à des déficits publics massifs, à de la dette colossale et à l’incertitude de la réglementation gouvernementale.

Comment tout cela va se dérouler pour le reste de l’économie est également très flou.

Les incertitudes sont de tous les cotés.

-Je suis préoccupé par les nouvelles réglementations relatives aux secteurs financier, énergétique et technologique. Et nous ne savons pas non plus à quoi ressemblera la politique budgétaire. Qui va payer ces énormes déficits et dettes publics? Comment les bilans gonflés du gouvernement et de la Réserve fédérale seront-ils résolus?

-Je pense que cela signifie que nous devrons passer à un monde où la fiscalité sera plus élevée, ce qui réduira probablement la croissance économique future.

– Cela impliquera un débat sur la manière de remédier aux pressions budgétaires croissantes qui seront exacerbées par les demandes des baby-boomers qui prendront leur retraite, ce qui s’ajoute au coût que nous payons pour lutter contre la pandémie.

– Cela revient à aggraver la question des disparités de revenus et de richesse qui alimentent également les tensions sociales. Et la pandémie n’a fait qu’élargir cet écart.

-Je pense que le problème de la dette pourrait partiellement résolu, la Fed étant forcée de monétiser la dette du pays. Cela signifiera peut etre l’éradication de 7 trillions de dollars de dettes, annulés par la banque centrale. Il s’agirait d’une transaction entre la Réserve fédérale et le Trésor, à ne pas confondre avec l’assouplissement quantitatif, qui était une transaction entre la Fed et le secteur privé.

Et cela amènera une nouvelle ère d’inflation.

-Je crois que nous sommes dans un type de dépression qui n’a pas encore été reconnu – pas une récession. Et la différence entre les deux est sismique. Les récessions sont oubliées moins d’un an après leur fin. Au minimum, les dépressions entraînent une période prolongée de faible croissance économique, une capacité excédentaire généralisée et un changement fondamental d’attitude à l’égard des dépenses et du crédit. En termes simples: une dépression entraîne un changement de comportement séculaire.

-Au moins à court ou moyen terme, le travail à domicile sera certainement une pratique plus dominante. Cela aura des implications négatives évidentes sur l’immobilier commercial et tous les biens et services complémentaires à l’activité de bureau, mais des implications positives pour l’infrastructure Internet, le matériel informatique et la vidéoconférence.

-Le travail et la vie en milieu urbain subiront également un profond changement.

-Nous allons également voir une appréciation beaucoup plus grande de l’espace ouvert. Il va y avoir une forte réduction des déplacements pour se rendre au travail et des voyages en général – rien dans tout cela n’est très bon pour les secteurs de l’automobile ou de l’immobilier de bureau

– Cette crise actuelle n’a pas été provoquée par un comportement d’entreprise imprudent qui a déclenché la Grande Récession. Nous avons eu une pandémie à laquelle personne n’était préparé, puis nous avons verrouillé l’économie. Nous avons dit aux gens que vous ne pouviez pas travailler; vous ne pouvez pas acheter.

-Cependant, vu de haut: nous avons traversé tout un cycle où les entreprises se sont gorgées de dettes, non à des fins de formation de capital, mais pour racheter leurs actions afin de générer l’illusion d’un marché haussier des bénéfices par action.

-Personne n’a parlé de la stagnation des bénéfices réels des entreprises au cours des cinq années précédentes, car le bénéfice par action a augmenté parce que que le nombre d’actions a chuté à son plus bas niveau en 20 ans.

-L’ingénierie financière a créé l’illusion de la solidité des bénéfices des entreprises, ce qui n’était tout simplement pas là.

-Les entreprises sont entrées dans la pandémie sans liquidités propres et avec un ratio dette / PIB global de 50%. Donc, nous risquons maintenant un aléa moral, nous ouvrons une boîte de Pandore avec tous ces nouveaux emprunts. Les dès sont déja jetés.

-En 2018, Jay Powell a évoqué la nécessité de normaliser les taux d’intérêt aux alentours de 3%. Lorsqu’il a porté le taux des fonds fédéraux à 2,5% en décembre 2018, les marchés ont « vomi » et tout le monde a commencé à craindre une récession. Et puis, le président a tweeté presque tous les jours sur la nécessité de réduire les taux d’intérêt. Le dernier cycle au cours duquel le taux des fonds fédéraux a culminé à un niveau aussi bas remonte aux années 1930.

-Nous sommes donc devenus le Japon, depuis longtemps.

-Nous nous sommes rendus compte que tenter de normaliser les taux d’intérêt dans un environnement anormal produit des résultats anormaux. La raison pour lesquelles les taux d’intérêt sont à un niveau aussi bas en près d’un siècle c’est parce que nous avons trop de dettes; nous nous étouffons avec trop de dettes à presque tous les niveaux de la société et nous ne permettons plus aux marchés de couper le bois mort ce permettrait de produire une économie plus saine.

-Un environnement, qui pourrait se gérer avec des taux d’intérêt normalisés de 3% ou plus serait plus sain, N’oubliez pas qu’avec de tels taux cela aiderait les investisseurs à mieux évaluer la valeur réelle des actifs risqués, cela ferait partir une partie de l’air qui gonfle les bulles d’actifs.

-Les entreprises apprécient à nouveau le concept de fonds de roulement alors qu’elles tentent de rester en vie. Ainsi, que ce soit dans le secteur des particuliers ou des entreprises, il y aura un changement fondamental vers la liquidité, l’épargne et les liquidités.

Conclusion:

Chaque décision financière que nous prenons nous oblige à considérer que la Fed déforme les marchés à risque à une échelle que nous n’avons jamais vue auparavant. Nous avons renfloué les mauvais acteurs au nom du bien commun.

-Les chaînes d’approvisionnement mondiales pourraient se rétrécir et, dans certains cas, nous pourrions assister au rapatriement complet de la fabrication dans certaines industries, par exemple, les produits pharmaceutiques, alimentaires et de haute technologie tels que les semi-conducteurs – des domaines considérés comme relevant du domaine national et de la sécurité.

-Avant la pandémie, l’accent était mis sur la production juste à temps, les pièces étant livrées au moment où elles étaient nécessaires dans le processus de fabrication. Dans la période post-pandémique, l’accent pourrait être mis, dans une certaine mesure, sur les chaînes d’approvisionnement «juste au cas», en mettant l’accent sur la proximité et la certitude de livraison.

-Les investisseurs les plus prospères n’ont jamais acheté aux plus bas ni vendus aux sommets. Ils ont participé aux 60% du milieu et nous sommes bien au-delà des 60% du milieu.

-Je pense qu’il serait prudent pour les investisseurs en actions de croissance très appréciées de commencer à prendre des bénéfices. Je suis désormais à 20% de liquidités, ce qui me permettra d’augmenter mon exposition au marché en cas de vente importante.

-Personne n’a jamais souffert en concretisant un profit.

-Le marché est devenu un casino où Jay Powell est un croupier de blackjack distribuant des jetons gratuitement. Vous ne pouvez pas vraiment combattre la Fed. La Fed a commencé à acheter des titres de créance à haut rendement; les chances d’une forte baisse précipitée sont faibles. Verrons-nous une autre correction à court terme? Je ne suis pas sûr. Mais il serait normal et sain d’éliminer une grande partie de la mousse. Je pense qu’une baisse de 10 p. 100 serait envisageable .


– nous sommes passés de PE de 19 à des PE de 23. C’est terriblement optimiste étant donné tous les nids de poule que je vois. Il y a plus de risque à la baisse qu’à la hausse.

.

What are you most afraid of?

First, I’m afraid of rising social tensions here and abroad. 

Second, I’m worried about China’s relationship with the rest of the world, which is likely to undergo a major transformation after the pandemic has passed.

And third, we’re facing massive public deficits and debt and government regulation, and how all this is going to play out for the rest of the economy is also very unclear.

What government regulatory shifts are you concerned about?

I’m worried about new regulations pertaining to the financial, energy, and technology sectors.  And we’re also uncertain about what fiscal policy is going to look like.  Who is going to pay for these massive public deficits and debt?  How will bloated government and Federal Reserve balance sheets get resolved?  I think this means we’re going to have to move to a world of higher taxation, and this will likely pinch future economic growth. 

How do we begin to address the country’s debt that’s now more than GDP?

It remains to be seen. It will involve a debate about how we redress rising fiscal pressures that will be exacerbated by the demands of retiring Baby Boomers, which is on top of the cost we’re paying to fight the pandemic.  This swings back to the issue of income and wealth disparities that’s also fueling social tensions.  And the pandemic has only widened that gap.

I think the debt problem partially gets resolved with the Fed forced to monetize the country’s debt.  This means the eradication of $7 trillion in debt, forgiven by the central bank.  This would be a transaction between the Federal Reserve and the Treasury, not be confused with quantitative easing, which was a transaction between the Fed and the private sector. And that will bring a new era of inflation. 

Anything else keeping you up at night?

I believe we are in a type of depression that has not yet been recognized — not a recession.  And the difference between the two is seismic.  Recessions are forgotten within a year after they end.  At a minimum, depressions entail a prolonged period of weak economic growth, widespread excess capacity and a fundamental shift in attitudes towards spending and credit.  Simply put: a depression invokes a secular change in behavior.

Over at least the near- to intermediate-term, working from home is certainly going to be a more dominant practice.  This will have obvious negative implications on commercial real estate and all goods and services complementing office activity, but positive implications for internet infrastructure, computer hardware, and video conferencing. Urban working and living will also undergo a profound shift.

We are also going to see a much greater appreciation of open space. There is going to be a sharp reduction in travel to work and travel in general — nothing here that is very good for the auto or office real estate sectors.

With the Fed having a long-term record of mitigating economic declines and bankruptcies, do you think the concept of moral hazard has been lost on business and investors?

It was lost a long time ago.  This current crisis wasn’t brought on by reckless corporate behavior that triggered the Great Recession.  We had a pandemic no one was prepared for and then we locked down the economy. We told people you can’t work; you can’t shop.  

However, bigger picture: We went through a whole cycle where companies gorged themselves on debt, not for capital formation purposes, but to buy back their stock to generate the illusion of a bull market in earnings per share.

Nobody talked about stagnant real corporate profits over the previous five years because earnings per share was rising as share count dropped to its lowest levels in 20 years. Financial engineering created the illusion of corporate earnings strength, which simply wasn’t there.

Companies went into the pandemic with no liquidity of their own and with the overall corporate debt-to-GDP ratio at 50%. So to think that we are now risking moral hazard because we’re opening up a Pandora’s box with all this new borrowing is really missing where we’ve been all along. The die was cast a long time ago.

You’re saying policy makers and business have collaborated (knowingly or unknowingly) in undermining the economy. Please explain.

Sure. Back in 2018, Jay Powell talked about the need to normalize interest rates somewhere around 3%. When he took the Fed Funds rate to 2.5% in December 2018, the markets puked and everyone started fearing recession.  And then we had the President tweeting almost everyday about the need to cut interest rates. The last cycle in which the fed funds rate peaked at such a puny level was in the 1930s.  So we became Japan a long time ago.

We found out trying to normalize interest rates in an abnormal environment produces abnormal results.  The reasons why interest rates peaked at such a low level in nearly a century is that we’re choking on too much debt at almost every level of society and we’re not allowing markets to clear the dead wood that would eventually produce a healthier corporate environment, one that could manage with normalized interest rates of 3% or higher.  Remember, having such rates would help investors better gauge the true value of risk assets, taking some of the air out of asset bubbles.

Companies now are again appreciating the concept of working capital as they try to stay alive.  So whether in the personal or business sector, there will be a fundamental shift toward liquidity, savings, and cash on hand. 

Bottom line:  Every financial decision we make requires us to consider that the Fed is distorting risk markets on a scale that we’ve never seen before.  We’ve been bailing out bad actors in the name of the greater good.

What other secular shifts concern you?

Global supply chains could shrink and, in some cases, we might see the full repatriation of manufacturing in certain industries, for instance, pharmaceuticals, food, and high-tech such as semiconductors — areas deemed to be in the realm of national security.

Before the pandemic, the emphasis was on just-in-time production, with parts being delivered when they were needed in the manufacturing process. In the post-pandemic period, the emphasis could shift, to some extent, to “just-in-case” supply chains, emphasizing proximity and certainty of delivery.

You’ve been telling people to start liquidating their portfolios. Please elaborate.

The most successful investors never bought at the lows and sold at the peaks.  They participated in the middle 60% and we are way beyond that middle 60%.  I think it would be prudent for investors in the highly valued growth stocks to start taking profits.  I’m now 20% cash, which will enable me to add to market exposure if there’s a significant selloff.

Nobody ever got hurt by booking a profit, and I don’t live in a counterfactual world of what would’ve been, “if”.  I live in real time.  I don’t worry about money I left on the table.  I’m happy where I am right now and whether I will continue to liquidate is purely situational.

What chances are there for another massive selloff that goes well beyond 10%?

The market has become a casino where Jay Powell is a blackjack dealer handing out chips for free and you can’t really fight the Fed.  I totally get it.  Once the Fed started buying high yield debt, the equity market resides right next door in the capital structure so the odds of another precipitous decline are low.  Will we see another correction in the near term?  I’m not sure.  But it would be normal and healthy to clear out a lot of the froth.  I think a selloff of 10% would be easy to see.

I guess you’re then feeling cautious about the market. 

The market was plateauing during toward the end  of last year, not much above where it was before the pandemic struck. But over that time, we’ve traded forward PEs of 19 for 23. That’s awfully optimistic given all the potholes I’m seeing.  There’s more downside risk than upside. That’s why I’ve been raising cash.

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