Un bon petit article sur l’obligataire pour la gestion

Le marché obligataire est devenu étonnamment calme au cours des derniers mois. 

le rendement du Dix ans du Trésor américain se sont installés dans une fourchette étroite près de 1,6%, après avoir culminé à 1,74% le 31 Mars . 

Le marché a ignoré les grandes fluctuations des données économiques, la flambée des chiffres de l’inflation et l’incertitude quant à l’orientation des politiques budgétaire et monétaire. 

Cela nous rappelle l’un des casse-tête des magazines pour enfants où vous êtes censé comprendre « qu’est-ce qui ne va pas avec cette image ? »

Les rendements des bons du Trésor à dix ans ont été limités

Pour la plupart, les rendements des bons du Trésor à 10 ans sont restés entre 1,5 % et 1,75 % de mars à juin de cette année.

Source : Bloomberg. Rendement du gouvernement américain à 10 ans (indice USGG10YR). Données quotidiennes au 01/06/2021.

À notre avis, ce qui ne va pas, c’est que les rendements obligataires, aux niveaux actuels, ne sont pas compatibles avec la probabilité d’une croissance économique forte et continue et le risque d’une inflation plus élevée. 

Même si la croissance économique et l’inflation reviennent aux niveaux d’avant la pandémie au cours de la prochaine année – un résultat que nous considérons comme peu probable – les rendements semblent toujours faibles et offrent peu de marge d’erreur. 

Compte tenu des mesures de relance budgétaire sans précédent mises en place pour stimuler la croissance économique et de la volonté de la Réserve fédérale de tolérer une inflation plus élevée, nous pensons que les rendements obligataires pourraient augmenter au second semestre. 

Les taux d’intérêt à court terme devraient rester ancrés près de zéro par la politique de la Fed, mais nous prévoyons que les rendements du Trésor à 10 ans augmenteront pour atteindre le niveau de 2,0 % à 2,5 %.

Stimulation budgétaire pour soutenir la demande

L’ampleur sans précédent de la réponse de relance budgétaire à la crise du COVID-19 est l’une des principales raisons de nos attentes en matière de rendements obligataires plus élevés. 

Grâce à la réponse fiscale et monétaire énergique depuis le début de la crise du COVID-19, l’économie a déjà récupéré la production perdue pendant la pandémie en termes nominaux. Il existe encore des écarts importants dans l’emploi et dans certains secteurs de l’économie, mais avec de nouvelles mesures de relance budgétaire à l’horizon, la croissance du produit intérieur brut (PIB) est sur le point de dépasser la tendance à long terme cette année et le restera probablement. au moins jusqu’en 2022.

Le PIB nominal est supérieur à son niveau d’avant la pandémie

PIB nominal de 2007 à 2021. Le PIB nominal le plus récent indiqué est supérieur à 22 000 milliards de dollars.

Source : Bureau of Economic Analysis des États-Unis, Produit intérieur brut (PIB). Données trimestrielles au T1-2021.

Les estimations du consensus prévoient une croissance du PIB réel à un rythme de 6,5 % cette année et de 4,0 % l’année prochaine, bien au-dessus du taux moyen de 2,3 % qui prévalait au cours de la décennie précédant la pandémie (du troisième trimestre 2010 au quatrième trimestre 2019). 

Le risque est qu’une forte croissance de la demande par rapport à l’offre entraîne des prix plus élevés plus longtemps que prévu et que les pressions inflationnistes s’enracinent.

Bien que nous soyons d’accord avec la Fed sur le fait que la récente hausse brutale de l’inflation due aux pénuries de la chaîne d’approvisionnement et à une forte reprise des dépenses de consommation est probablement transitoire, elle pourrait ne pas reculer aussi rapidement. 

Avec de nouvelles mesures de relance budgétaire à venir qui pourraient alimenter une croissance déjà forte, il existe un risque que les pressions inflationnistes persistent pour le reste de l’année et en 2022.

L’inflation en glissement annuel a bondi en mars, par rapport à la forte baisse de l’année dernière

À quelques exceptions près, au cours des 21 dernières années, l'inflation a été inférieure à 2 % jusqu'à ce qu'elle grimpe en avril 2021 à 3,1 %.

Source : Bloomberg. Indice des prix de base des dépenses de consommation personnelle des États-Unis (indice PCE CYOY). Données mensuelles au 30/04/2021.

La Fed fait le choix politique d’attendre une hausse de l’inflation

En fait, la Réserve fédérale fait le choix politique de tolérer une inflation plus élevée dans l’espoir de stimuler l’emploi. Ayant raté son objectif d’inflation pendant la majeure partie de la dernière décennie après la crise financière, la tolérance à l’inflation de la Fed est plus élevée. 

Elle a adopté une politique de « ciblage de l’inflation moyenne », ce qui signifie que la Fed n’a pas l’intention de resserrer sa politique de manière préventive. L’inflation peut dépasser son objectif de 2% pour l’indice de référence de la Fed, les dépenses de consommation personnelle de base (PCE), pendant une période prolongée pour compenser le sous-dépassement pendant de nombreuses années.

L’inflation est déjà supérieure à 2% sur la base de la plupart des mesures d’inflation que la Fed surveille

Inflation basée sur ces 8 mesures, allant de 2,1 % de l'IPC médian FRBC à 4,2 % de l'IPC global.

Source : Bloomberg. Bloomberg. 

Les indices indiqués sont : Indice des prix à la consommation pour tous les consommateurs urbains : Tous les articles (IPC global), Indice des prix de base des dépenses de consommation personnelle aux États-Unis (Core PCE), Déflateur des dépenses de consommation personnelle aux États-Unis (Déflateur PCE), Indice des prix à la consommation pour tous les consommateurs urbains : Tous Articles moins les aliments et l’énergie (IPC de base), Indice des prix à la consommation moyen tronqué de 16 % Variation en % au taux annuel (16 % Indice des prix à la consommation moyen tronqué), Indice des prix à la consommation des prix collants (IPC des prix collants FRBA), Indice des prix à la consommation médian Variation en % au taux annuel (IPC médian FRBC), indice des prix à la consommation à prix collants, moins les aliments et l’énergie (IPC de base des prix collants FRBA). Données mensuelles au 30/04/2021.

Bien que nous ne nous attendions pas à ce que la Fed permette à l’inflation d’atteindre les niveaux élevés des années 1970 , nous voyons le potentiel d’un taux d’inflation fluctuant entre 2% et 3% au cours des prochaines années, ce qui est nettement plus élevé que ce que nous ‘ que nous avons connu ces dernières années et bien au-dessus du rendement actuellement offert sur les obligations du Trésor à 10 ans.

Les anticipations d’inflation sont élevées. Les lectures des anticipations d’inflation basées sur le marché et les enquêtes indiquent que les consommateurs prévoient des niveaux plus élevés à long terme.

Les marchés s’attendent à une hausse de l’inflation dans cinq et dix ans

Le point mort d'inflation attendu à cinq ans est de 2,6 % et celui à 10 ans de 2,45 %.  Les données s'étendent de mai 2020 à mai 2021.

Remarque : le point mort d’inflation est la différence entre le rendement nominal d’un investissement à taux fixe et le rendement réel (spread fixe) d’un investissement indexé sur l’inflation de maturité et de qualité de crédit similaires.

Source : Bloomberg. Seuil de rentabilité américain à 10 ans (indice USGGBE10) et seuil de rentabilité américain à 5 ans (indice USGGBE05). Données quotidiennes au 28/05/2021.

Les rendements réels sont négatifs

Notre plus grande préoccupation concerne les rendements obligataires réels négatifs, c’est-à-dire les rendements ajustés en fonction des anticipations d’inflation. 

Les rendements nominaux du Trésor à 10 ans, à 1,6 %, sont bien inférieurs aux attentes du marché pour une inflation moyenne d’environ 2,5 % sur un horizon de 10 ans. Pendant ce temps, le rendement réel des titres du Trésor protégés contre l’inflation (TIPS) à 10 ans est négatif, reflétant les faibles attentes des investisseurs quant à la hausse des taux.

Le rendement réel des TIPS à 10 ans est négatif

En comparant le rendement du Trésor à 10 ans avec le rendement réel du TIPS à 10 ans de juin 2010 à juin 2021, le rendement du Trésor est de 1,61% et le rendement réel du TIPS est de -0,87%.

Source : Bloomberg. Rendement générique du Trésor américain à 10 ans (indice USGG10YR) et US Générique Govt TII 10 ans (INDICE USGGT10Y). Données quotidiennes au 01/06/2021. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.

Les rendements réels négatifs résultent d’une activité économique déprimée à l’échelle mondiale et des politiques des banques centrales. La Réserve fédérale et la Banque du Japon ont fixé leurs taux directeurs à un niveau proche de zéro, alors qu’en Europe, le taux est négatif. Combinées à des programmes d’achat d’obligations, les banques centrales ont ancré les taux d’intérêt nominaux à des niveaux bas. 

Cependant, à mesure que l’économie s’améliore et que la Fed s’éloigne de ses politiques extraordinaires, les rendements réels devraient augmenter.

La dernière fois que les rendements réels ont été aussi fortement négatifs, c’était au printemps 2013, juste avant que le président de la Réserve fédérale de l’époque, Ben Bernanke, ne fasse un commentaire sur les plans de la Fed pour commencer à réduire son programme d’achat d’obligations, envoyant les rendements nominaux et réels nettement plus haut.

Nous ne nous attendons pas à une répétition du « taper tantrum » de 2013. Jusqu’à présent, le marché a répondu calmement aux récents commentaires des responsables de la Fed indiquant qu’ils envisagent de réduire le rythme de ses achats d’obligations à partir de la fin de l’année. Cependant, dans une économie saine et en croissance, les rendements corrigés des anticipations d’inflation devraient être positifs. Une fois que l’économie est sur une trajectoire durablement plus forte et que les banques centrales renoncent à des politiques extraordinaires, il y a amplement de place pour que les rendements nominaux augmentent.

Après la crise financière, les rendements réels des bons du Trésor à 10 ans ont été en moyenne d’environ 0,5 % pendant plusieurs années. Étant donné que cette reprise se déroule beaucoup plus rapidement et est soutenue par une politique budgétaire beaucoup plus expansionniste, les taux réels devraient remonter au moins à ce niveau. 

Nous doutons que les anticipations d’inflation se relâchent beaucoup compte tenu des perspectives de relance budgétaire et de la position inflationniste de la Fed, ce qui suggère que les rendements nominaux devraient s’ajuster à la hausse.

Perspectives de la politique de la Réserve fédérale

Bien sûr, beaucoup dépend des politiques menées par la Réserve fédérale. Pour l’instant, la Fed a clairement indiqué qu’elle mettait son mandat sur l’emploi avant son mandat sur l’inflation, ce qui signifie qu’il faudra probablement au moins un an ou deux avant une hausse des taux d’intérêt. Cependant, nous nous attendons à ce que la Fed commence à ralentir ses gros achats d’obligations cette année, ce qui est la première étape vers une politique de normalisation. 

Une annonce pourrait arriver plus tard cet été.

La Fed commencera probablement à «réduire» ses achats d’obligations à partir de l’automne par rapport au rythme actuel de 120 milliards de dollars par mois. Compte tenu de l’importance des achats mensuels, une réduction de 10 milliards de dollars par mois des achats du Trésor et de 5 milliards de dollars par mois des achats de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) semble raisonnable. À ce rythme, il faudrait environ huit mois pour que les achats d’actifs se terminent. À ce stade, fin 2022 ou 2023, la Fed pourra envisager de relever les taux d’intérêt à court terme si les perspectives économiques le justifient.

Les avoirs en obligations de la Fed s’élèvent désormais à plus de 7 000 milliards de dollars

Les avoirs obligataires de la Fed sont des bons du Trésor, des MBS et des agences, des TIPS, des bons du Trésor et des billets à taux flottant.  En mai 2009, les avoirs totalisaient environ 1 000 milliards de dollars ;  en mai 2021, avec une forte augmentation en 2020, les avoirs dépassent les 7 000 milliards de dollars.

Source : Bloomberg, à partir des données hebdomadaires au 26/05/2021. FED System Open Market Account Titres à taux variable détenus dans le compte (indice SOMHFRNS), FED System Open Market Account Bons du Trésor détenus dans le compte (indice SOMHBILL), FED System Open Market Account Titres de l’Agence fédérale détenus dans le compte (indice SOMHAGCY) , FED System Open Market Account Agency MBS détenus dans le compte (indice SOMHAMBS), FED System Open Market Account T-notes & Bonds détenus dans le compte (SOMHBOND Index), FED System Open Market Account TIPS détenus dans le compte (indice SOMHTIPS).

Il convient de noter que le marché obligataire anticipera probablement ces événements en envoyant des rendements plus élevés avant le changement de politique de la Fed. La seule période comparable précédente était la période post-crise financière de 2010 à 2016. La Fed s’est engagée dans trois cycles d’achat d’obligations (assouplissement quantitatif ou QE) et une période de réduction effective. 

À chaque fois, les rendements ont augmenté pendant la période d’assouplissement quantitatif et ont chuté à la fin de l’assouplissement quantitatif ou au début de la réduction. Par conséquent, nous pensons que les investisseurs doivent se préparer à une hausse des rendements obligataires à l’approche d’un changement de politique de la Fed.

Le rendement du Trésor à 10 ans a baissé après que la Fed a mis fin à chacun de ses programmes d’assouplissement quantitatif

Les rendements du Trésor à 10 ans ont augmenté, puis baissé après chacune des quatre annonces de réduction du QE3 entre 2008 et 2021.

Source : Bloomberg, à partir des données hebdomadaires au 28/05/2021. Gouvernement générique américain 10 ans (indice USGG10YR). Les zones ombrées représentent les périodes d’assouplissement quantitatif. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.

Risques pour notre point de vue

Il est possible que la réouverture de l’économie soit plus lente que prévu ou que les pressions inflationnistes reviennent aux niveaux d’avant la pandémie le plus tôt possible. 

Bien que nous pensons qu’il s’agit d’une faible probabilité, le coronavirus continue de se propager dans un certain nombre de pays où les niveaux de vaccination sont faibles, ce qui pourrait freiner la croissance mondiale. Dans ce cas, les rendements nominaux et réels resteraient probablement bas et la Fed aurait du mal à sortir de son cadre politique très facile. Avec des rendements déjà très bas sur d’autres grands marchés développés, les rendements obligataires américains sont intéressants sur une base relative, attirant les investisseurs étrangers.

Dans une perspective à plus long terme, il existe des forces structurelles qui pourraient maintenir les rendements plus bas plus longtemps. Les tendances démographiques du vieillissement des populations à l’échelle mondiale et le niveau élevé de la dette publique pourraient limiter la croissance potentielle et maintenir les taux d’intérêt bas. Nous pensons qu’il s’agira de facteurs qui limiteront la durée des rendements élevés à long terme, mais ne devraient pas empêcher une hausse de 2,0 % à 2,5 % des bons du Trésor à 10 ans cette année.

Ce que les investisseurs peuvent faire

En raison de nos attentes de rendements obligataires plus élevés au second semestre, nous continuons de suggérer aux investisseurs de maintenir la durée moyenne de leurs portefeuilles en dessous de leur indice de référence normal. Par exemple, pour un investisseur avec un portefeuille d’obligations de base similaire à l’indice Bloomberg Barclays US Aggregate Bond, qui a une durée moyenne de 6,5 ans, nous suggérons de le réduire à trois à cinq ans. Si les rendements augmentent, avec des rendements réels en territoire positif, nous y verrons une opportunité d’allonger progressivement la durée grâce à une approche échelonnée .

Du côté positif, la politique budgétaire expansionniste et l’amélioration de la croissance économique soutiennent la qualité du crédit des obligations de sociétés et municipales pour les avoirs obligataires de base.

Pour les investisseurs disposés à prendre plus de risques, les obligations à coupon plus élevé et de durées plus faibles, telles que les obligations à haut rendement et les obligations des marchés émergents, peuvent offrir des rendements plus élevés, même si nous limiterons toujours les allocations à un maximum de 20 % d’un portefeuille global.

Compensation de rendement versus risque de taux d’intérêt

Le graphique montre le rendement au pire/la durée.  Global à 0,11%, Munis à 0,21%, Core Bonds à 0,25%, Investment Grade Credit à 0,26%, USD Emerging Market Bonds à 0,58% et High Yield Credit à 1,10%

Source : Bloomberg, au 20/05/2021. Indices utilisés : Bloomberg Barclays US Corporate Bond Index (Investment Grade Credit), Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index (Core Bonds), Bloomberg Barclays Global Aggregate ex-US Index (Global x-usd), Bloomberg Barclays EM USD Aggregate Index (USD Emerging) Market Bonds), l’indice Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Bond (crédit à haut rendement) et l’indice Bloomberg Barclays Municipal Bond (Munis). Le rendement au pire est le plus faible du rendement au rachat ou du rendement à l’échéance, et la duration est une mesure de la sensibilité aux taux d’intérêt ; plus la duration est élevée, plus un investissement est sensible aux fluctuations des rendements. Le rendement au pire/duration est destiné à illustrer le rendement offert par un indice par rapport à sa durée moyenne, et est mesuré à un moment donné, au 20/5/2021,

Dans l’ensemble, nous pensons que le calme récent sur le marché obligataire ne correspond pas à l’image des risques économiques et d’inflation que nous voyons pour la seconde moitié de l’année. Nous voyons le récent plateau des rendements comme une pause avant la prochaine vague à la hausse. 

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