Document. Faire face à l’inflation à l’ombre de la dette.

Un article important.

Traduction BB

17 sept. 2021

JOHN H. COCHRANE

Chercheur principal à la Fondation Hoover

D’une manière générale, l’inflation peut être stabilisée avec un peu de récession si les gens pensent que le resserrement politique nécessaire sera mené à terme, plutôt qu’abandonné aux premiers signes de douleur. 

Malheureusement, les autorités économiques américaines n’ont pas fait grand-chose pour inspirer une telle confiance.

STANFORD – L’inflation d’aujourd’hui est transitoire, nous assurent nos banquiers centraux. Elle disparaitra toute seule. Mais que se passera-t-il si ce n’est pas le cas ? 

Les banques centrales auront « les outils » pour faire face à l’inflation, nous disent-elles. Mais quels sont ces outils ? Les banques centrales ont-elles la volonté de les utiliser et les gouvernements leur permettront-ils de le faire ?

Si l’inflation continue de monter en flèche, le principal outil des banques centrales est de relever fortement les taux d’intérêt et de les maintenir à un niveau élevé pendant plusieurs années, même si cela provoque une récession douloureuse, comme cela a été le cas au début des années 1980. 

Quel niveau de douleur, et quel plongeon économique , cela impliquera-t-il ? 

La règle de Taylor bien respectée (du nom de mon collègue de la Hoover Institution, John B. Taylor ) recommande que les taux d’intérêt augmentent une fois et demie plus que l’inflation. Ainsi, si l’inflation passe de 2 % à 5 %, les taux d’intérêt devraient augmenter de 4,5 points de pourcentage. Ajoutez un taux de base de 2 % pour l’objectif d’inflation et de 1 % pour le taux d’intérêt réel à long terme, et cela donne une règle qui recommande un taux de la banque centrale de 7,5 %. Si l’inflation s’accélère encore avant que les banques centrales n’agissent, la maîtriser pourrait nécessiter les taux d’intérêt de 15 % comme ce fut le cas au début des années 80.

Les banques centrales feraient-elles cela ? S’ils le faisaient, les taux d’intérêt élevés contrôleraient-ils l’inflation dans l’économie d’aujourd’hui ? Il y a plusieurs raisons de s’inquiéter.

HAUTS PASSIFS

La politique monétaire vit dans l’ombre de la dette. La dette fédérale américaine détenue par le public représentait environ 25 % du PIB en 1980, lorsque le président de la Réserve fédérale américaine, Paul Volcker, a commencé à augmenter les taux pour maîtriser l’inflation. Aujourd’hui, elle représente 100 % du PIB et augmente rapidement, sans fin en vue. Lorsque la Fed augmente les taux d’intérêt d’un point de pourcentage, elle augmente les frais d’intérêt sur la dette d’un point de pourcentage et, à 100 % de dette par rapport au PIB, 1 % du PIB représente environ 227 milliards de dollars. Un taux d’intérêt de 7,5 % crée donc des frais d’intérêt de 7,5 % du PIB, soit 1 700 milliards de dollars.

D’où viendront ces milliers de milliards de dollars ? Le Congrès pourrait réduire considérablement les dépenses ou trouver des moyens d’augmenter les recettes fiscales. Alternativement, le Trésor américain pourrait essayer d’emprunter des milliers de milliards supplémentaires. Mais pour que cette option fonctionne, les acheteurs d’obligations doivent être convaincus qu’un futur Congrès réduira les dépenses ou augmentera les recettes fiscales des mêmes billions de dollars, abvec en plus les intérêts. 

Même si les investisseurs semblent confiants pour le moment, nous ne pouvons pas supposer qu’ils le resteront indéfiniment, surtout si des emprunts supplémentaires ne servent qu’à payer des intérêts plus élevés sur la dette existante. Même pour les États-Unis, il y a un moment où les investisseurs obligataires voient la fin venir, et exigent des taux d’intérêt encore plus élevés comme prime de risque, augmentant ainsi encore plus le coût de la dette. Ceci crée dans une spirale qui conduit à une crise de la dette ou à une forte poussée incontrôlable de l’inflation. Si le gouvernement américain pouvait emprunter des montants arbitraires et ne jamais se soucier du remboursement, il pourrait envoyer des chèques à ses citoyens pour toujours et personne n’aurait plus à travailler ou à payer des impôts. Hélas, nous ne vivons pas dans ce monde fantaisiste.

En somme, pour que des taux d’intérêt plus élevés réduisent l’inflation, des taux d’intérêt plus élevés doivent s’accompagner d’un resserrement budgétaire crédible et persistant, maintenant ou plus tard. Si le resserrement budgétaire ne se produit pas, la politique monétaire finira par échouer à contenir l’inflation.

Il s’agit d’une proposition parfaitement standard, bien qu’elle soit souvent négligée lorsqu’on discute des États-Unis et de l’Europe. Elle s’incarne dans les modèles utilisés par la Fed et d’autres banques centrales. C’était le conseil standard du FMI pendant des décennies.

Une inflation et une stabilisation monétaire réussies incluent presque toujours des réformes monétaires et fiscales, et généralement des réformes microéconomiques. Le rôle des réformes fiscales et microéconomiques est de générer des recettes fiscales durablement plus élevées en stimulant la croissance économique et en élargissant l’assiette fiscale, plutôt qu’avec des taux marginaux d’imposition nettement plus élevés qui réduisent la croissance. De nombreuses tentatives de stabilisation monétaire ont échoué en raison de l’échec des réformes fiscales ou microéconomiques. L’histoire économique latino-américaine est pleine de tels épisodes.

Même l’expérience américaine des années 80 est conforme à ce modèle. Les taux d’intérêt élevés du début des années 1980 ont augmenté les frais d’intérêt sur la dette nationale américaine, contribuant à la plupart des «déficits Reagan» annuels alors importants. Même après la baisse de l’inflation, les taux d’intérêt sont restés élevés, sans doute parce que les marchés craignaient un retour de l’inflation.

Alors, pourquoi l’effort américain de stabilisation de l’inflation a-t-il réussi dans les années 1980, après avoir échoué deux fois auparavant dans les années 1970, et d’innombrables fois dans d’autres pays ? 

Outre le fait que la Fed est restée inébranlable et que l’administration Reagan l’a soutenue au cours de deux récessions meurtrières, les États-Unis ont entrepris une série de réformes fiscales et microéconomiques importantes, notamment les réformes fiscales de 1982 et 1986, qui ont considérablement abaissé les taux marginaux, et une réglementation axée sur le marché: réformes commençant par la déréglementation du camionnage, du transport aérien et des finances sous l’ère Carter.

Les États-Unis ont connu un boom économique de deux décennies. 

Un PIB plus élevé a stimulé les recettes fiscales, permettant le remboursement de la dette malgré des taux d’intérêt réels élevés. À la fin des années 1990, aussi étrange que cela puisse paraître aujourd’hui, les économistes s’inquiétaient en fait de la façon dont les marchés financiers fonctionneraient une fois que toutes les dettes du Trésor américain auraient été remboursées. 

Le boom était sans doute le résultat de ces réformes monétaires, fiscales et microéconomiques, bien que nous n’ayons pas besoin de discuter la cause et l’effet de cette histoire. Même si le boom économique qui a produit des excédents budgétaires a coïncidé avec une réforme fiscale et réglementaire, il n’en reste pas moins que le gouvernement américain a réussi à rembourser sa dette, y compris la dette contractée en raison des coûts d’intérêt élevés du début des années 1980. S’il ne l’avait pas fait, l’inflation serait revenue.

LES CANARDS EMPRUNTEURS

Mais ce genre de stabilisation réussie se produirait-il maintenant, avec la dette nationale américaine quatre fois plus importante et toujours en hausse? Le Congrès abandonnerait-il vraiment ses plans de dépenses ambitieux, ou augmenterait-il les recettes fiscales de milliers de milliards, le tout pour payer une manne de paiements d’intérêts à des détenteurs d’obligations en grande partie riches et étrangers ?

On peut dire que non. 

Si les coûts d’intérêt sur la dette devaient monter en flèche, le Congrès exigerait probablement un renversement de la politique de taux d’intérêt élevés. La dernière fois que le ratio de la dette américaine au PIB était de 100 %, à la fin de la Seconde Guerre mondiale, la Fed avait été explicitement chargée de bloquer les frais d’intérêt sur la dette américaine jusqu’à ce que l’inflation éclate dans les années 1950.

Le dénouement peut être lent ou rapide. Il faut du temps pour que des taux d’intérêt plus élevés augmentent les coûts d’intérêt, car la dette est renouvelée. Le gouvernement peut emprunter tant que les gens croient que la rigueur budgétaire reviendra à l’avenir. Mais lorsque les gens perdent cette foi, les choses peuvent s’effondrer rapidement et de manière imprévisible.

VOLONTÉ ET POLITIQUE

Les contraintes de politique budgétaire ne sont que le début des difficultés de la Fed. La Fed agira-t-elle rapidement, avant que l’inflation ne devienne incontrôlable ? Ou continuera-t-il à considérer chaque augmentation de l’inflation comme « transitoire », à l’imputer au prix qui augmente le plus ce mois-là, comme il l’a fait au début des années 1970 ?

Il n’est jamais facile pour la Fed de provoquer une récession et de s’en tenir à sa politique malgré la douleur. Il n’est pas non plus facile pour une administration de soutenir la banque centrale dans ce genre de combat de longue haleine. Mais tolérer une hausse durable du chômage – concentré comme d’habitude parmi les personnes défavorisées – semble particulièrement difficile dans le climat politique actuel. La Fed par ailleurs se déclare mandatée pour réduire les inégalités.

De plus, la récession qui s’ensuivrait serait probablement plus grave. L’inflation peut être stabilisée avec peu de récession si les gens croient vraiment que la politique sera menée à terme. Mais s’ils pensent qu’il s’agit d’une tentative éphémère qui peut être inversée, le ralentissement associé sera pire.

On pourrait penser que ce débat peut être reporté jusqu’à ce que l’on sache si l’inflation est vraiment transitoire ou non. Mais la question se pose maintenant. La lutte contre l’inflation est beaucoup plus facile si les anticipations d’inflation n’augmentent pas. Nos banques centrales insistent sur le fait que les anticipations d’inflation sont « ancrées ». Mais par quel mécanisme ? Eh bien, par la foi que ces mêmes banques centrales réappliqueraient, si nécessaire, la dure médecine Volcker des années 1980 pour contenir l’inflation. Combien de temps cette foi durera-t-elle ?

Une analogie militaire ou de politique étrangère est utile. Combattre l’inflation, c’est comme dissuader un ennemi. Si vous dites simplement que vous avez « les outils », ce n’est pas très effrayant. Si vous dites à l’ennemi quels sont les outils, montrez qu’ils sont tous en bon état de marche et que vous avez la volonté de les utiliser quelle que soit la douleur que vous vous infligez, la dissuasion est beaucoup plus probable.

Pourtant, la Fed a été remarquablement silencieuse sur ce que sont les « outils » et à quel point elle est prête à déployer ces outils, aussi pénible que cela puisse être. Il n’y a pas eu de défilé de matériel. La Fed continue de suivre la stratégie inverse : un effort déterminé pour stimuler l’économie et relever l’inflation et les anticipations d’inflation, en promettant des mesures de relance . 

La Fed essaie toujours de décourager la déflation et dit qu’elle laissera l’inflation dépasser l’objectif pendant un certain temps dans le but de réduire le chômage, comme elle l’a fait dans les années 1970. Powell s’est également engagé à ne pas augmenter les taux d’intérêt pendant une période déterminée, plutôt que choisir de dire qu’il ne le fera aps tant que les conditions économiques requises subsisteront, ce qui a le même résultat contre-productif que d’annoncer des retraits militaires à des dates précises. 

Comme une grande partie du gouvernement américain, la Fed est rongée par les questions de la race, des inégalités et du changement climatique, et elle est donc distraite de dissuader ses ennemis traditionnels.

LA SOLUTION À LONG TERME

Une opportunité incroyable d’éviter cette énigme se présente, mais elle ne se présentera pas pour toujours. Le gouvernement américain est comme un propriétaire qui sent la fumée et accueille un vendeur proposant une assurance incendie. Jusqu’à présent, le gouvernement a décliné l’offre parce qu’il ne veut pas payer la prime. Il est encore temps de reconsidérer ce choix.

Des taux d’intérêt plus élevés augmentent les coûts d’intérêt uniquement parce que les États-Unis ont financé leurs dettes en grande partie en renouvelant la dette à court terme, plutôt qu’en émettant des obligations à long terme. La Fed a aggravé ce problème en achetant de grandes quantités de dette à long terme et en émettant de la dette au jour le jour – des réserves – en retour.

Le gouvernement américain est comme n’importe quel propriétaire à cet égard. Il peut opter pour le prêt immobilier à taux révisable, qui offre un taux initial bas, mais conduira à des versements nettement plus élevés si les taux d’intérêt augmentent. Ou il peut choisir l’hypothèque à taux fixe de 30 ans (ou plus), qui nécessite un taux initial plus élevé mais offre 30 ans de protection contre les augmentations de taux d’intérêt.

À l’heure actuelle, le taux du Trésor à un an est de 0,07 %, le taux à dix ans est de 1,3 % et le taux à 30 ans est de 1,9 %. Chaque obligation d’un an permet au gouvernement américain d’économiser environ deux points de pourcentage de frais d’intérêt tant que les taux restent inchangés. Mais 2% reste négatif en termes réels. Deux points de pourcentage sont la prime d’assurance pour éliminer le risque d’une crise de la dette pendant 30 ans et pour s’assurer que la Fed peut lutter contre l’inflation si elle en a besoin. 

Je ne suis pas le seul à penser que cela semble être une assurance bon marché. Même l’ancien secrétaire américain au Trésor Lawrence H. Summers a changé son point de vue précédent pour affirmer que les États-Unis devraient passer rapidement à la dette à long terme.

Mais c’est une opportunité à durée limitée. Les pays qui commencent à rencontrer des problèmes d’endettement sont généralement confrontés à des taux d’intérêt à long terme plus élevés, ce qui les oblige à emprunter à court terme et à s’exposer aux dangers qui en découlent. Lorsque la maison en bas de la rue est en feu, le vendeur d’assurances disparaît ou augmente ses traifs.

RÉSULTAT FINAL

La poussée inflationniste actuelle s’avérera-t-elle transitoire ou se poursuivra-t-elle ? La réponse dépend de nos banques centrales et de nos gouvernements. Si les gens croient que les autorités fiscales et monétaires sont prêtes à faire ce qu’il faut pour contenir l’inflation, l’inflation restera modérée.

Faire ce qu’il faut signifie une stabilisation monétaire et budgétaire conjointe, avec des réformes microéconomiques axées sur la croissance. Cela signifie s’en tenir à cette politique à malgré la douleur politique et les dommages économiques inévitables. Et cela signifie qu’il faut reporter ou abandonner les grands projets qui dépendent des politiques exactement opposées.

Si les gens et les marchés perdent confiance et croient que les gouvernements réagiront à l’inflation avec de telles politiques timorées à l’avenir, l’inflation éclatera maintenant. 

Et dans l’ombre de la dette et de la croissance économique lente, les banques centrales ne peuvent pas contrôler l’inflation à elles seules.

Une réflexion sur “Document. Faire face à l’inflation à l’ombre de la dette.

  1. Voilà des spécialistes bien déconnectés du réel, là où et les gens vivent et pensent, là où le travail est effectué et les salaires versés . Chômage élevé, éducation en baisse , une inflation des matières premières ne fera que réduire le pouvoir d’achat et créer des faillites sur les entreprises hors besoins primaires. Je suis technicien de maintenance et étudie l’économie depuis 12 ans . Beaucoup de postes à pourvoir dans mon domaine mais personnes de compétents car peu formés et/ou peu motivés (trois postes à pourvoir depuis 3 ans) . Une aubaine pour une augmentation de salaire me direz vous ( entrainant la boucle inflation prix salaire tant redouté ) mais non, l’inflation de l’énergie empêche l’augmentation de salaire pour les entreprises déjà étouffées par les factures de matière première en hausse, le tout aggravé par une demande en baisse . Une solution peut être : distribuons de l’argent pour augmenter la demande, financer par des ponctions sur les revenus des salariés. « C’est déjà ce que l’on fait  » . Personne ne s’emmerde à se former pour travailler en 3×8 avec un masque pour se voir distribuer une partie de son salaire à un trou du cul endetté jusqu’à l’os ,attendant que ceux qui bossent lui payent sa maison . Mieux vaut être ce trou du cul. Quand la nation entière sera rempli de trou du cul on reparlera d’une croissance potentiel où les salaires s’emballeront au point d’affoler les banque centrales.

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