Conjoncture US, des indications contradictoires.

Les actions du S&P 500 et du Dow Jones Industrial ont atteint de nouveaux sommets historiques la semaine dernière.

Les obligations ont été liquidées , le rendement des bons du Trésor à 10 ans a dépassé brièvement les 1,7% avant qu’un rallye assez important vendredi ne ramène leur rendement à 1,65%.

 Nous sommes de retour là où nous étions à la fin du mois de mars lorsque le taux à 10 ans a atteint son plus haut de l’année.

Au début de cette année, le rendement du 10 ans était en hausse alors que les anticipations se construisaient pour une poussée de la croissance économique post-vaccination. 

Le rendement du 10 ans a augmenté d’environ 85 points de base depuis le début d’année jusqu’au sommet de fin mars. Les rendements des TIPS à 10 ans, quant à eux, étaient également en hausse, d’un peu plus de 50 points de base. Il y avait accord entre les deux sur l’idée que les attentes de croissance s’amélioraient, les attentes d’inflation augmentant un peu plus que les attentes de croissance réelle. 

Le rendement des valeurs du Trésor à 10 ans a terminé à 1,7%. mais le consensus sous jacent a changé . Il y a maintenant beaucoup moins d’accord entre les deux marchés: le rendement des TIPS à 10 ans étant toujours inférieur de 35 points de base à celui qu’il avait au sommet de mars.

Donc, les choses ne sont pas revenues où elles étaient. 

La hausse récente des rendements obligataires nominaux est beaucoup plus liée aux craintes d’inflation qu’aux espoirs de croissance. 

 L’évolution récente des marchés obligataires montre que les investisseurs ont une vision très nuancée de l’économie. Ils sont certainement préoccupés par l’inflation et font ce que les gens font quand ils ont peur , ils essaient essayer de se protéger. Les TIPS ont été très populaires ces derniers temps pour cette raison, alors que le discours sur l’inflation devient de plus en plus prenant . 

Mais ce qui est intéressant, c’est que, d’une certaine manière, les investisseurs croient la Fed quand elle dit que l’inflation est transitoire.  Les investisseurs pensent que l’inflation atteindra en moyenne près de 3% au cours des 5 prochaines années mais moins de 2,4% au cours des 5 suivantes.

Les investisseurs considèrent donc l’inflation comme transitoire même si leur définition du terme semble assez différente de celle de la Fed.

Une autre grande différence entre maintenant et mars dernier est la pente de la courbe des taux. Le rendement des obligations à 2 ans a connu une forte hausse ces derniers temps, en hausse de 140 % mais  le changement récent dans le 2 ans a été plus rapide que sur le 10 ans et cela est motivé par les attentes de changements de politique de la Fed. La courbe 10/2 était à 1,58 % fin mars mais il est à seulement 1,18 % aujourd’hui. 

J’interprète ces changements de manière évidente.

Les anticipations de croissance nominale sont en hausse, la plupart des changements récents étant motivés par l’inflation, mais avec également une certaine reprise des anticipations de croissance réelle. De plus, les investisseurs ne semblent pas encore prêts à croire que l’inflation est un problème de long terme. 

Ces changements semblent parfaitement rationnels et raisonnables. Je pense qu’il est également important de noter que ces changements dans les anticipations d’inflation sont faibles mais aussi rapides. Le taux d’équilibre à 10 ans est en hausse d’environ 65 points de base cette année, mais plus de la moitié de cette augmentation s’est produite le mois dernier. Il en est de même pour le taux d’équilibre à 5 ans. 

Quant à l’évolution des attentes de croissance réelle, je dirais simplement qu’elle n’est pas très impressionnante quel que soit le taux d’évolution. 

 Les attentes de croissance à long terme n’ont pas beaucoup changé depuis les premiers mois de COVID. Nous y sommes entrés avec une croissance moyenne d’environ 2,2 % au cours de la décennie précédente.  Après avoir ajouté beaucoup de dettes pendant la pandémie, les marchés croient que la croissance économique restera faible. 

Nous aurons le rapport sur le PIB du troisième trimestre la semaine prochaine et tout indique que ce sera une baisse assez importante par rapport au premier semestre de l’année. Mais c’est prébu, et cela n’aura vraiment pas d’importance. Les investisseurs se concentreront sur le trimestre en cours et sur celui d’après. 

Y aura-t-il une réaccélération de la croissance à mesure que la variante delta s’estompera ?

L’enquête de la Fed de Philly et les indices PMI de Markit semblent indiquer des perspectives plus positives à court terme. L’enquête de la Fed de Philly elle-même était considérablement en baisse par rapport à septembre, mais elle est toujours plus élevée qu’il y a 3 mois et les détails suggèrent une reprise à court terme. L’indice des entrées de commandes est passé de 15,9 à 30,8 et l’emploi de 26,3 à 30,7.

Ces attentes pourraient changer radicalement si le quatrième trimestre s’avère être décevant, mais c’est, pour l’instant, une indication positive de la croissance future.

Les indices PMI Markit ont également offert un certain optimisme à court terme puisque la mesure globale est passée à 57,3 contre 55 en septembre. C’est le meilleur depuis 3 mois avec une forte hausse de l’activité tertiaire et un 3ème mois consécutif de ralentissement de l’activité manufacturière (qui est toujours à un niveau élevé). 

Les nouvelles commandes de services ont augmenté au rythme le plus rapide en 3 mois. 

La création d’emplois a été la plus élevée depuis juin, bien que les entreprises déclarent toujours avoir du mal à trouver des travailleurs. 

Tout ceci est parfaitement cohérent avec les attentes d’une reprise de la croissance post delta. 

Ces attentes seront-elles satisfaites ? Si ces attentes commencent à se concretiser , nous devrions voir une réponse du coté du marché obligataire avec un meilleur équilibre entre les TIPS et les obligations nominales.

L’enquête hebdomadaire sur le pouls des ménages du Census Bureau a également montré une forte baisse du nombre de personnes déclarant ne pas travailler.

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Evolution du taux nominal à 10 ans

Les rendements des TIPS :

Le dollar reste dans une tendance haussière à court terme mais nous sommes à un point de résistance assez évident. La vraie tendance à long terme du dollar est toujours bloquée au milieu d’une fourchette qui prévaut depuis maintenant 7 ans :

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Les données économiques n’étaient pas très encourageantes la semaine dernière. La production industrielle était en baisse pour le deuxième mois consécutif.

L’industrie automobile est toujours en train de ralentir en raison de la pénurie de puces. La production minière (schiste) était en baisse,

L’indice du marché du logement a augmenté en septembre, les maisons unifamiliales étant particulièrement fortes, mais avec avec des mises en chantier et des permis en baisse. Les ventes de maisons existantes ont connu une forte augmentation, mais cela est probablement dû à la hausse des taux hypothécaires.

Beaucoup de données seront publiées la semaine prochaine avec le PIB comme point culminant.

 Les éléments les plus importants seront le CFNAI qui donnera une idée de combien nous avons ralenti dans l’ensemble, et les commandes de biens durables et en particulier les commandes de biens d’équipement de base, puis le revenu et la consommation personnels et le sentiment des consommateurs.

Source Alhambra, Joseph Calhoun III

Dernière minute

Une réflexion sur “Conjoncture US, des indications contradictoires.

  1. Le 10 ans US est revenu sur ces niveaux de mars et les actions sont 15 % plus haut ( pour le SP 500). Les valorisations sont donc stratosphériques quand bien même les résultats seraient meilleurs que prévus. C’est vraiment le syndrome de la grenouille. Mais ce que beaucoup ne veulent pas comprendre c’est que les bénéfices actuels des entreprise proviennent pour une large part d’un gigantesque transfert de richesse des Etats ( via la dette monétisée par les BC) vers le privé et que ceci va prendre fin au moins momentanément dans les mois à venir. Je doute que les bénéfices continuent à monter sans cette béquille. Si ceci ramène le regard sur les valo on va se rendre compte de la hauteur de la falaise.

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