Stabilisation budgétaire ou risque financier. Plaidoyer pour un assainissement. Papier technique.

RESUME

Le niveau élevé de la dette publique, les déficits primaires élevés (tableau 3) et les évolutions futures incertaines de r et g sont les arguments en faveur d’un démarrage le plus rapide possible de l’assainissement budgétaire. Les plans de relance budgétaire visant à stimuler la demande globale devraient être les premiers à être réduits. Il existe de nombreuses indications que l’économie mondiale est en surchauffe. Les pénuries de produits et les goulets d’étranglement, les bulles croissantes des actifs, la hausse des prix de l’énergie et l’inflation des prix à la consommation devraient servir de signaux d’avertissement indiquant que la poursuite de ces programmes peut faire plus de mal que de bien. 

Les réponses de politique budgétaire à la crise financière mondiale (CFM) de 2007-2009, à la crise financière européenne de 2010-2015 et à la crise du COVID-19 de 2020-2021 ont entraîné une augmentation rapide des ratios dette publique/PIB dans les pays les plus avancés. économies. 

Dans la plupart des pays, l’écart entre les deux crises (la seconde moitié des années 2010) n’a pas été utilisé pour rétablir les soldes budgétaires et créer une marge suffisante pour une réponse budgétaire à un nouveau ralentissement.

En 2019, seuls l’Allemagne, l’Islande, l’Irlande, Malte et les Pays-Bas ont réussi à améliorer radicalement leur ratio dette brute/PIB (par rapport aux pics enregistrés lors des crises financières mondiale et européenne), certains d’entre eux (Allemagne et Malte ) en deçà de leurs niveaux d’avant la crise financière. 

La Tchéquie, le Danemark et le Portugal ont enregistré une amélioration moins impressionnante mais néanmoins significative. 

Au-delà de l’Europe, la même chose s’est produite en Israël. La Norvège, la Suède, la Suisse et Taïwan ont évité l’augmentation de la dette publique à la suite de la crise financière. 

La zone euro et l’Union européenne n’ont que marginalement réduit leur endettement relatif.

Le déclenchement de la pandémie de COVID-19 a été marqué par une détérioration rapide des ratios dette/PIB dans presque toutes les économies avancées, à l’exception de la Norvège, de la Suède, de la Suisse et de Taïwan. Les prévisions des Perspectives de l’économie mondiale du FMI pour 2021 ne promettent pas beaucoup d’amélioration malgré la reprise rapide en cours. Au contraire, plusieurs pays pourraient enregistrer une nouvelle augmentation de leur endettement.

En 2020, la dette brute des administrations publiques a dépassé 100 % du PIB dans 12 économies avancées, y compris toutes les économies du G7 à l’exception de l’Allemagne et restera au-dessus de ce seuil en 2021. Ce sont des chiffres record en temps de paix et une source de préoccupation pour la soutenabilité de la dette publique dans les économies avancées et la stabilité du système économique et financier mondial.

Viabilité de la dette publique

La dynamique de la dette publique est décrite par l’ équation suivante :

(Éq.1)

où d t = ratio dette publique brute/PIB à la fin de la période t

t-1 = ratio dette publique brute/PIB à la fin de la période t-1

t = taux d’intérêt réel pendant la période t calculé comme r t = [(1+ i t )/(1+ π t )]–1

t = taux d’intérêt nominal pendant la période t

π t = variation du déflateur du PIB entre t – 1 et t

t = le taux de croissance du PIB réel entre t-1 et t

t = le ratio du solde budgétaire primaire (déficit ou excédent) au PIB au cours de la période t

Il ressort de l’équation 1 que les variations du ratio de la dette publique brute au PIB peuvent être déterminées par :

  • les variations du solde primaire des administrations publiques, c’est-à-dire la différence entre les recettes et les dépenses des administrations publiques hors intérêts ;
  • variations de la différence entre le taux d’intérêt réel des emprunts des administrations publiques (r) et le taux de croissance du PIB réel (g).

Lorsqu’un gouvernement emprunte en devises étrangères, l’équation ci-dessus devient plus compliquée car elle doit inclure les effets des fluctuations des taux de change . Cependant, comme les gouvernements des économies avancées empruntent principalement en monnaie nationale, nous sauterons ce facteur dans notre analyse.

Incertitude quant à r et g

Le ratio dette/PIB record diminuera à l’avenir si r est inférieur à g pendant une période prolongée et/ou si les politiques budgétaires produisent un excédent primaire p .

La figure 1 montre que les taux d’intérêt réels sur les emprunts du gouvernement fédéral des États-Unis suivent une tendance à la baisse depuis la crise financière mondiale (en fait depuis le milieu des années 80), malgré des fluctuations à court terme. Des tendances similaires ont été observées dans d’autres économies avancées.

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Une analyse approfondie de la baisse des taux d’intérêt réels dépasse le cadre de cet article de blog. 

Nous émettons l’hypothèse qu’il reflète très probablement les tendances de l’épargne et de l’investissement dans le monde. La figure 2 montre une tendance à la baisse continue du taux d’investissement (plus rapide que la tendance similaire du taux d’épargne national brut) dans les économies avancées et une croissance rapide des taux d’épargne et d’investissement dans les économies de marché émergentes et en développement. Les économies avancées ont absorbé une partie de l’épargne excédentaire des économies émergentes et en développement. Ces deux phénomènes exercent une pression à la baisse sur les taux d’intérêt réels dans les économies avancées.

Des explications similaires concernent la surabondance d’épargne mondiale (ou excédent d’épargne ) produite dans certaines économies de marché émergentes (Chine, pays producteurs de pétrole) qui exerce une pression à la baisse sur les taux d’intérêt internationaux.

Quelle que soit la raison de la baisse des taux d’intérêt réels, elle atténue les inquiétudes selon lesquelles des ratios dette publique/PIB élevés et croissants pourraient conduire à l’insolvabilité souveraine. Au contraire, un nombre croissant de décideurs politiques et d’économistes ont commencé à affirmer que des taux d’intérêt record permettent aux pays d’afficher des niveaux d’endettement public plus élevés qu’on ne le supposait auparavant sans conséquences négatives pour la stabilité des finances publiques. Cet optimisme repose sur l’hypothèse (souvent implicite) que les taux d’intérêt réels ultra-bas resteront longtemps. Mais, il s’agit d’une extrapolation mécanique des tendances passées sans déterminer si les facteurs contribuant à un faible r se poursuivront à l’avenir.

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On peut imaginer que les taux d’épargne élevés en Chine et dans d’autres pays émergents et en développement peuvent baisser et que les taux d’investissement dans les économies avancées augmenteront en raison de la transition verte, les deux facteurs contribuant potentiellement à une augmentation de r .

L’évaluation optimiste de la soutenabilité de la dette passe également à côté d’un autre paramètre de l’équation 1, le taux de croissance du PIB réel, qui suit une tendance à la baisse dans les économies avancées (graphique 3) principalement en raison des changements démographiques (croissance plus lente puis baisse de la population en âge de travailler population). Les prévisions démographiques disponibles indiquent clairement que cette tendance se poursuivra pendant au moins les trois prochaines décennies. Ainsi, il faut s’attendre à une nouvelle baisse à moins qu’une augmentation révolutionnaire de la productivité totale des facteurs ne se produise. Cependant, un scénario optimiste nécessitera probablement des investissements plus élevés, ce qui fera augmenter r , toutes choses égales par ailleurs.

La nécessité d’une planification stratégique prudente

Parier sur un faible r et g > r à long terme est un optimisme injustifié. Les facteurs et les circonstances énumérés jusqu’à présent qui peuvent changer les tendances de r et g , le démontrent. Cela mis à part, les dépenses publiques supplémentaires liées au vieillissement de la population ( systèmes publics de retraite, de soins de santé et de soins de longue durée ) et la transition verte nécessiteront une marge de manœuvre budgétaire en augmentant des recettes supplémentaires ou en réduisant les engagements de dépenses existants.

A court-moyen terme, plusieurs facteurs de risque doivent être pris en considération. Premièrement, la pandémie de COVID-19 en cours nécessitera au moins des dépenses de santé publique supplémentaires et une assistance aux victimes de COVID-19 en plus de l’indemnisation de ceux qui souffrent des mesures de verrouillage (même si ces mesures sont appliquées de manière plus sélective qu’au début de la pandémie ).

Un autre facteur de risque concerne l’avenir incertain de l’assouplissement quantitatif et des taux directeurs ultra-bas des banques centrales. Ils ont contribué à la baisse des rendements nominaux et réels des obligations d’État dans les années 2010 et pendant la crise du COVID-19. Compte tenu des pressions inflationnistes croissantes en 2021 (qui ont encore contribué à une baisse de r ), les banques centrales pourraient commencer à resserrer leurs politiques monétaires plus tôt que prévu. Cela conduira à une hausse des rendements des obligations d’État (comme ce fut le cas en 2013 lorsque la Réserve fédérale américaine a annoncé la réduction de l’assouplissement quantitatif – voir le graphique 1) et modifiera le scénario optimiste de l’arithmétique de la dette. Le resserrement monétaire peut également augmenter les taux d’intérêt réels et temporairement diminuer g, comme dans la première moitié des années 1980 aux États-Unis et dans d’autres économies avancées.

Des taux d’intérêt plus élevés affecteraient, en premier lieu, les pays ayant les besoins bruts de financement les plus importants (définis comme la somme des emprunts nets des administrations publiques et de la dette publique arrivant à échéance au cours d’une année donnée).

 Selon le FMI (2021), les besoins bruts de financement les plus importants en 2021 sont attendus au Japon (61,3% du PIB), aux États-Unis (45,0%), en Italie (27,0%), en Espagne (22,4%), au Canada (21,8%) et la France (20,7 %).

En règle générale, les rendements des obligations nouvellement émises ont tendance à augmenter lorsque le niveau d’endettement est élevé et augmente. Autrement dit, les rendements marginaux sont une fonction croissante d’un niveau d’endettement et de son augmentation. Concrètement, cela signifie que les pays très endettés, dont la dette augmente rapidement et dont la maturité est courte, sont plus vulnérables sur le plan budgétaire aux chocs économiques et politiques défavorables imprévus et disposent d’une plus petite marge de manœuvre pour utiliser la politique budgétaire comme outil contracyclique. La tolérance à l’endettement des marchés financiers fait l’objet d’équilibres multiples et peut évoluer très rapidement, comme en témoigne l’enchaînement des événements dans la périphérie de la zone euro en 2010-2012.

D’un autre côté, certains facteurs et circonstances peuvent augmenter la tolérance à l’endettement. 

Nous n’en citerons que trois :

Premièrement, les pays avec des devises mondiales (dollar américain, euro, yen japonais, livre sterling, franc suisse, renminbi chinois) peuvent compter sur une demande plus élevée pour leurs obligations d’État de la part des banques centrales étrangères, des fonds souverains et des entités privées.

Deuxièmement, une grande quantité d’actifs financiers publics liquides (réserves internationales de la banque centrale, fonds souverains, prêts officiels accordés, programmes de retraite publics financés, etc.) rend une dette publique nette nettement inférieure à une dette brute (tableau 2).

Troisièmement, des règles budgétaires stables, crédibles et contraignantes aux niveaux national et infranational telles que les plafonds d’augmentation de la dette, du déficit ou des dépenses et des procédures prudentes de planification budgétaire et d’acceptation de nouveaux engagements de dépenses peuvent également accroître la résilience face aux chocs défavorables, selon le FMI .

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L’assainissement budgétaire devrait démarrer prochainement

Le niveau élevé de la dette publique, les déficits primaires élevés (tableau 3) et les évolutions futures incertaines de r et gsont les arguments en faveur d’un démarrage le plus rapide possible de l’assainissement budgétaire. Les plans de relance budgétaire visant à stimuler la demande globale devraient être les premiers à être réduits. Il existe de nombreuses indications que l’économie mondiale est en surchauffe. Les pénuries de produits et les goulets d’étranglement, les bulles croissantes des actifs, la hausse des prix de l’énergie et l’inflation des prix à la consommation devraient servir de signaux d’avertissement indiquant que la poursuite de ces programmes peut faire plus de mal que de bien. 

Les autres mesures d’ajustement budgétaire doivent être spécifiques à chaque pays et, dans la plupart des cas, comprendre à la fois une augmentation des recettes et une réduction des dépenses. Idéalement, ils devraient aider à relever les défis du développement à long terme. Par exemple, un âge de départ à la retraite plus élevé et une fiscalité verte pourraient réduire les déficits budgétaires, atténuer les effets néfastes du vieillissement de la population et limiter les émissions de carbone.

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Même si l’assainissement budgétaire reste politiquement impopulaire, les arguments économiques suggèrent qu’il devrait être considéré sérieusement : les multiplicateurs budgétaires sont faibles en raison des contraintes de capacité (les bénéfices de la poursuite de l’expansion budgétaire sont donc douteux) et le risque de voir la dynamique de la dette devenir incontrôlable augmente chaque mois. Il convient également de rappeler que p est le seul paramètre de l’équation. 1 qui peut être contrôlé par la politique budgétaire. Tant r que g restent largement hors du contrôle du gouvernement, du moins à court terme.

Le risque de déstabilisation mondiale

Au cours des dernières décennies, les épisodes d’insolvabilité souveraine se sont produits principalement dans les économies de marché émergentes et en développement. Ces cas (crise de la dette latino-américaine dans les années 80 ou la série de crises des marchés émergents dans les années 90 et au début des années 2000) ne sont pas passés inaperçus et ont provoqué de graves turbulences dans une économie mondiale. La série de crises de la dette publique dans la périphérie de la zone euro au cours de la première moitié des années 2010 a été un signal d’avertissement indiquant que les conséquences de l’insolvabilité souveraine dans les économies avancées peuvent être beaucoup plus graves que dans les économies de marché émergentes et en développement. Désormais, les plus grandes économies avancées, qui jouent un rôle crucial dans le système économique, monétaire et financier mondial, connaissent des niveaux d’endettement public record qui pourraient rapidement devenir incontrôlables.

On peut imaginer les conséquences d’un défaut souverain, voire des symptômes de tensions budgétaires croissantes dans n’importe quelle économie leader, sous la forme d’une croissance rapide des rendements de ses obligations d’État. Cela pourrait provoquer une réaction en chaîne sur les marchés financiers contre d’autres pays très endettés (effet de contagion). En conséquence, les taux de change entre les principales devises deviendraient plus volatils et la stabilité de l’ensemble du système financier, notamment sa composante bancaire, serait remise en cause (en raison de son portefeuille important de dette publique). Si les banques centrales viennent à la rescousse des gouvernements, cela pourrait encore augmenter l’inflation , qui est déjà en hausse. Un scénario aussi catastrophique ne contribuerait pas à rétablir la croissance économique après la pandémie de COVID-19.

Il y a peu de raisons d’être optimistes quant à la soutenabilité de la dette publique et une plus grande prudence est nécessaire dans l’évaluation des futurs scénarios de politique budgétaire. Une image plus réaliste et équilibrée des risques potentiels devrait conduire prochainement à un assainissement budgétaire. Plus tôt cela commencera, moins radical sera le scénario d’ajustement budgétaire applicable. Il sera également plus facile et moins coûteux de réduire les déficits primaires élevés maintenant, dans un environnement de taux d’intérêt nominaux et réels toujours bas et de reprise de la croissance post-COVID, que de reporter à un avenir incertain.

Citation recommandée :

Dabrowski, M. (2021) « Arithmétique fiscale et risque d’insolvabilité souveraine », Bruegel Blog , 18 novembre


https://www.bruegel.org/2021/11/fiscal-arithmetic-and-risk-of-sovereign-insolvency/

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