Essai: ne pas confondre arithmétique et psychologie

Les opérations à but lucratif ne doivent pas être basées sur l’optimisme mais sur l’arithmétique. »

-Benjamin Graham

Ici avec le dernier envoi de JP Hussman, nous sommes dans le fondamental du fondamental de la théorie financière de l’investissement.

inutile de vous dire que je partage ces principes de Hussman ayant fait mes débuts en Bourse il y a des dizaines et des dizaines d’année, comme analyste financier. La France venait de découvrir cette discipline et j’ai intégré les toutes premières promotions de la SFAF.

Je partage entièrement donc les principes de l’analyse financière destinée à l’investissement; notre maitre c’est le créateur de la discipline, Benjamin Graham. On n’a jamais fait mieux.

Mais il y a un mais: tout en étant fondamentaliste j’ai complété mon bagage sur un aspect que les analystes financiers ont négligés à savoir sur « ce contre quoi on échange un actif financier« : la monnaie.

Acheter un actif financier c’est échanger de la monnaie qui est à maturité zéro contre un actif qui est maturité plus longue et qui pour cette raison rapporte un rendement.

Quand c’est l’inverse et que l’on vend un actif financier on l’échange contre de l’argent , toute valorisation est un échange: exemple 1 S&P 500 = 4 000 dollars.

Or le dollar a changé , ce n’est plus le dollar d’avant, il s’est métamorphosé, métamorphisant les actifs financiers contre lesquels il est échangé.

Cela n’a rien a voir avec l’inflation qui est un phénomène superficiel, moi je parle de quelque chose de fondamental, profond, radical. jJe parle de la nature des choses.

Les actifs financiers ne représente pas la même chose selon que le bilan de la banque centrale est de 1 trillion gagé sur l’or ou des marchandises ou du travail, ou de10 trillions tombés d’un clavier , ils ont changé de nature.

Ce n’est pas seulement un question de quantité. Si la monnaie est désancrée alors les actifs financiers deviennent désancrés. Si la monnaie est frivole alors les actifs financiers deviennent frivoles , si la monnaie est bullaire alors les actifs financiers sont bullaires, si la monnaie est un a-venir, un différé alors les actifs financiers qui ne sont que des avatars, que des formes de la monnaie sont eux aussi un imaginaire , un a-venir, un différé dématérialisé , c’est dire qu’ils sont libérés du fondamental.

Quand on libéré la monnaie du rapport au monde on a du même coup libéré les actifs financiers de leur rapport au monde.

pour simplifier, ces bestioles, monétaires et quasi monétaire habitent maintenant l’asile de fous des démiurges qui se prennent pour des savants alors qu’ils n’arrivent même pas ala cheville des anciens alchimistes.

Les analystes financiers ne se posent pas la question radicale comme je le fais, de « contre quoi on échange un actif financier » , contre quoi on échange un actif financier qui est de la quasi monnaie, de la near money, du moneylike; moi je me suis posé cette question dès 1971 quand on a décroché la monnaie, quand on a rendu la monnaie flottante, fondante, bullaire et je me suis dit que cela ne pouvait pas étre sans conséquence sur « ce contre quoi on échangeait la monnaie » d’abord les obligations puis ensuite les actions ; et j’en suis venu à la conclusion que si la nature fondamentale de la monnaie avait changé alors « ce contre quoi on échange la monnaie », la quasi-monnaie a changé également.

Le champ des actifs financiers et monétaire est unifié, ceci est prouvé par la pratique des QE qui consiste àç gonfler l’actif du bilan de la banque centrale pour gonfler les prix des actifs financiers tout en gonflant la quantité de monnaie au passif.

Les gens n’ont pas compris que le QE -pour faire baisser- les taux équivalait à un achat d’actif financier et que cet achat étant financé par la monnaie émise au passif, cela créait la fameuse équivalence monnaie=quasi monnaie avec un différé.

Dés que la pratique du PUT a été institutionnalisée, on a vu les conséquences du désancrage et de la métamorphose de 1971/1973.

Le champ est unifié et il va de la monnaie qui est un actif financier a maturité zéro aux obligations à maturités longues en apassant par les actions qui sont des obligations couplées à un warrant.

je reviendrais un jour sur ces questions théoriques, radicales.

Ecoutons JP Hussman cela vaut l’effort de lecture.

« Les opérations à but lucratif ne doivent pas être basées sur l’optimisme mais sur l’arithmétique. »

-Benjamin Graham

Dans une perspective à long terme, un titre n’est rien d’autre qu’un droit à un flux de trésorerie futur que les investisseurs peuvent s’attendre à recevoir au fil du temps. 

Compte tenu d’une estimation historiquement raisonnable des flux de trésorerie futurs, connaître le prix actuel est identique à connaître le rendement attendu à long terme. Cette partie est arithmétique. 

D’un point de vue à court terme, le prix d’un titre est simplement le prix le plus élevé que l’acheteur le plus gourmand paiera et le prix le plus bas que le vendeur le plus peureux acceptera. Cette partie est la psychologie.

Si les acheteurs potentiels deviennent plus désireux d’acheter et que les détenteurs existants deviennent plus réticents à vendre, le prix augmentera. 

À l’inverse, si les détenteurs existants deviennent plus désireux de vendre et que les acheteurs potentiels deviennent plus réticents à absorber les actions, le prix baissera. 

À chaque transaction, que le prix augmente ou baisse, les dollars qui étaient détenus par l’acheteur sont désormais détenus par le vendeur. Les actions qui étaient détenues par le vendeur sont désormais détenues par l’acheteur. 

Pas un seul dollar n’est entré ou n’est sorti du marché. Il y a autant de « liquidités en réserve » après la transaction qu’avant – parce que chaque titre créé par un émetteur (qu’il s’agisse d’une action ou d’un dollar de monnaie de base) doit être détenu par quelqu’un, à chaque instant. temps, jusqu’à ce qu’il soit retiré. En attendant, les choses ne font que changer de mains.

Dans notre propre discipline, la partie « arithmétique » implique des méthodes d’évaluation qui relient les prix, les flux de trésorerie futurs estimés et les rendements attendus à long terme. 

Pour tout ensemble donné de flux de trésorerie futurs attendus, plus le prix qu’un investisseur paie est élevé, plus le taux de rendement à long terme auquel l’investisseur peut s’attendre est faible. 

Plus le prix payé par un investisseur est bas, plus le taux de rendement à long terme peut être élevé.

Le principal écueil, comme nous le verrons ci-dessous, est que chaque fois que les investisseurs utilisent un ratio de valorisation (par exemple, un ratio cours/bénéfices), le dénominateur doit être représentatif et proportionnel aux décennies et décennies de flux de trésorerie futurs attendus. 

Les bénéfices produisent des flux de trésorerie délivrables, mais les variations dans le temps des marges bénéficiaires peuvent faire d’une seule année de bénéfices un très mauvais choix pour une référence d’évaluation. 

Après avoir étudié et introduit d’innombrables mesures d’évaluation au fil du temps, nous constatons que le ratio de la capitalisation boursière à la valeur ajoutée brute des entreprises, y compris les revenus étrangers estimés (une mesure que j’ai introduite en 2015) est l’indicateur le mieux corrélé avec les rendements réels du marché ultérieurs sur des décennies de cycles du marché.

Le graphique ci-dessous illustre la relation entre MarketCap/GVA et les rendements réels ultérieurs du marché du S&P 500 établi ) partir des données disponibles depuis 1928.

J’ai mis à l’échelle l’axe horizontal pour montrer les niveaux approximatifs du S&P 500 qui seraient actuellement associés à divers niveaux de rendement futur attendu.

MarketCap/GVA et rendements totaux ultérieurs du S&P 500 (Hussman)

Quant à la psychologie, j’ai souvent observé que lorsque les investisseurs sont enclins à spéculer, ils ont tendance à être aveugles à ce sujet. Ils achètent n’imorte quoi, ils sont peu sélectifs.

De plus, les divergences dans l’action du marché entre deux titres vous diront souvent quelque chose sur des composants qu’ils n’ont pas en commun. Par exemple, les différences dans le comportement du marché des obligations du Trésor par rapport aux obligations de pacotille vous en disent long sur le risque de crédit. C’est l’intérêt de l’analyse des divergences.

Notre indicateur le plus fiable pour savoir si les investisseurs sont enclins à la spéculation ou à l’aversion au risque est l’uniformité des éléments internes du marché à travers des milliers d’actions, d’industries, de secteurs et de types de titres individuels, y compris des titres de créance de solvabilité variable. J’ai introduit notre principale jauge d’internes du marché en 1998.

Le graphique ci-dessous présente le rendement total cumulé du S&P 500 au cours des périodes où nos mesures des internes du marché ont été favorables, accumulant des intérêts sur les bons du Trésor dans le cas contraire. 

Le graphique est historique, il ne représente aucun portefeuille d’investissement, ne reflète pas les valorisations ou d’autres caractéristiques de notre approche d’investissement et ne constitue pas une assurance des résultats futurs. En moyenne, notre jauge des caractéristiques internes du marché change environ deux fois par an, bien qu’environ 25 % des changements persistent pendant moins de 6 semaines, et environ 25 % persistent pendant 40 semaines ou plus. Nous n’essayons pas de prévoir ces changements. Nous leur répondons simplement en nous adaptant.

Jauge Hussman des internes du marché

Il est utile de penser aux valorisations et aux éléments internes du marché conjointement, plutôt que séparément. 

Les valorisations déterminent clairement les rendements des investissements à long terme et l’ampleur probable des pertes de marché sur tout cycle complet de marché haussier-baissier. 

Le marché peut continuer à progresser même face à des valorisations extrêmes, à condition que les investisseurs aient la folie de la spéculation (que nous mesurons à travers l’uniformité des internes du marché). En revanche, les valorisations extrêmes peuvent avoir des conséquences brutales soudaine, et se manifester comme une vengeance, une fois que la psychologie des investisseurs s’oriente vers l’aversion au risque.

Les « normes » que nous définissons pour les valorisations sont les normes historiques associées aux rendements totaux ordinaires du S&P 500 d’environ 10 % par an en moyenne . Si les valorisations sont légèrement supérieures à ces normes, il est raisonnable de conclure que les rendements futurs du marché seront probablement inférieurs à 10 % par an, mais cela ne signifie pas que les cours des actions doivent baisser ou que les rendements futurs probables seront négatifs . 

Ce sont les bulles extrêmes comme aujourd’hui qui produisent des rendements négatifs et de longs voyages vers nulle part.

Mesuré à partir de ce qui était probablement le pic de la bulle en janvier, je m’attends à des rendements totaux négatifs du S&P 500 au cours des 10 à 12 prochaines années, avec une chute du marché intermédiaire de l’ordre de 60 à 70 %. 

En effet, mesuré à partir du récent sommet, il ne serait pas surprenant que le S&P 500 accuse un retard de 20 ans sur les bons du Trésor. Tout cela doit être considéré comme un contexte de cycle complet , un cycle complet , c’est hausse+baisse.  . 

Le comportement du marché à court et moyen terme sera toujours fortement affecté par les changements entre la psychologie spéculative et l’aversion au risque, que nous déduisons de l’uniformité ou de la divergence des internes du marché. 

C’est dans les périodes d’aversion au risque que les valorisations extrêmes prennent soudainement leur importance.

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