Voici le discours de Powell à Jackson Hole

La traduction figure en dessous du texte en Anglais.

August 26, 2022

Monetary Policy and Price Stability

Chair Jerome H. Powell

At “Reassessing Constraints on the Economy and Policy,” an economic policy symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming

Thank you for the opportunity to speak here today.

At past Jackson Hole conferences, I have discussed broad topics such as the ever-changing structure of the economy and the challenges of conducting monetary policy under high uncertainty. Today, my remarks will be shorter, my focus narrower, and my message more direct.

The Federal Open Market Committee’s (FOMC) overarching focus right now is to bring inflation back down to our 2 percent goal. Price stability is the responsibility of the Federal Reserve and serves as the bedrock of our economy. Without price stability, the economy does not work for anyone. In particular, without price stability, we will not achieve a sustained period of strong labor market conditions that benefit all. The burdens of high inflation fall heaviest on those who are least able to bear them.

Restoring price stability will take some time and requires using our tools forcefully to bring demand and supply into better balance. Reducing inflation is likely to require a sustained period of below-trend growth. Moreover, there will very likely be some softening of labor market conditions. While higher interest rates, slower growth, and softer labor market conditions will bring down inflation, they will also bring some pain to households and businesses. These are the unfortunate costs of reducing inflation. But a failure to restore price stability would mean far greater pain.

The U.S. economy is clearly slowing from the historically high growth rates of 2021, which reflected the reopening of the economy following the pandemic recession. While the latest economic data have been mixed, in my view our economy continues to show strong underlying momentum. The labor market is particularly strong, but it is clearly out of balance, with demand for workers substantially exceeding the supply of available workers. Inflation is running well above 2 percent, and high inflation has continued to spread through the economy. While the lower inflation readings for July are welcome, a single month’s improvement falls far short of what the Committee will need to see before we are confident that inflation is moving down.

We are moving our policy stance purposefully to a level that will be sufficiently restrictive to return inflation to 2 percent. At our most recent meeting in July, the FOMC raised the target range for the federal funds rate to 2.25 to 2.5 percent, which is in the Summary of Economic Projection’s (SEP) range of estimates of where the federal funds rate is projected to settle in the longer run. In current circumstances, with inflation running far above 2 percent and the labor market extremely tight, estimates of longer-run neutral are not a place to stop or pause.

July’s increase in the target range was the second 75 basis point increase in as many meetings, and I said then that another unusually large increase could be appropriate at our next meeting. We are now about halfway through the intermeeting period. Our decision at the September meeting will depend on the totality of the incoming data and the evolving outlook. At some point, as the stance of monetary policy tightens further, it likely will become appropriate to slow the pace of increases.

Restoring price stability will likely require maintaining a restrictive policy stance for some time. The historical record cautions strongly against prematurely loosening policy. Committee participants’ most recent individual projections from the June SEP showed the median federal funds rate running slightly below 4 percent through the end of 2023. Participants will update their projections at the September meeting.

Our monetary policy deliberations and decisions build on what we have learned about inflation dynamics both from the high and volatile inflation of the 1970s and 1980s, and from the low and stable inflation of the past quarter-century. In particular, we are drawing on three important lessons.

The first lesson is that central banks can and should take responsibility for delivering low and stable inflation. It may seem strange now that central bankers and others once needed convincing on these two fronts, but as former Chairman Ben Bernanke has shown, both propositions were widely questioned during the Great Inflation period.1 Today, we regard these questions as settled. Our responsibility to deliver price stability is unconditional. It is true that the current high inflation is a global phenomenon, and that many economies around the world face inflation as high or higher than seen here in the United States. It is also true, in my view, that the current high inflation in the United States is the product of strong demand and constrained supply, and that the Fed’s tools work principally on aggregate demand. None of this diminishes the Federal Reserve’s responsibility to carry out our assigned task of achieving price stability. There is clearly a job to do in moderating demand to better align with supply. We are committed to doing that job.

The second lesson is that the public’s expectations about future inflation can play an important role in setting the path of inflation over time. Today, by many measures, longer-term inflation expectations appear to remain well anchored. That is broadly true of surveys of households, businesses, and forecasters, and of market-based measures as well. But that is not grounds for complacency, with inflation having run well above our goal for some time.

If the public expects that inflation will remain low and stable over time, then, absent major shocks, it likely will. Unfortunately, the same is true of expectations of high and volatile inflation. During the 1970s, as inflation climbed, the anticipation of high inflation became entrenched in the economic decisionmaking of households and businesses. The more inflation rose, the more people came to expect it to remain high, and they built that belief into wage and pricing decisions. As former Chairman Paul Volcker put it at the height of the Great Inflation in 1979, « Inflation feeds in part on itself, so part of the job of returning to a more stable and more productive economy must be to break the grip of inflationary expectations. »2

One useful insight into how actual inflation may affect expectations about its future path is based in the concept of « rational inattention. »3 When inflation is persistently high, households and businesses must pay close attention and incorporate inflation into their economic decisions. When inflation is low and stable, they are freer to focus their attention elsewhere. Former Chairman Alan Greenspan put it this way: « For all practical purposes, price stability means that expected changes in the average price level are small enough and gradual enough that they do not materially enter business and household financial decisions. »4

Of course, inflation has just about everyone’s attention right now, which highlights a particular risk today: The longer the current bout of high inflation continues, the greater the chance that expectations of higher inflation will become entrenched.

That brings me to the third lesson, which is that we must keep at it until the job is done. History shows that the employment costs of bringing down inflation are likely to increase with delay, as high inflation becomes more entrenched in wage and price setting. The successful Volcker disinflation in the early 1980s followed multiple failed attempts to lower inflation over the previous 15 years. A lengthy period of very restrictive monetary policy was ultimately needed to stem the high inflation and start the process of getting inflation down to the low and stable levels that were the norm until the spring of last year. Our aim is to avoid that outcome by acting with resolve now.

These lessons are guiding us as we use our tools to bring inflation down. We are taking forceful and rapid steps to moderate demand so that it comes into better alignment with supply, and to keep inflation expectations anchored. We will keep at it until we are confident the job is done.


1. See Ben Bernanke (2004), « The Great Moderation, » speech delivered at the meetings of the Eastern Economic Association, Washington, February 20; Ben Bernanke (2022), « Inflation Isn’t Going to Bring Back the 1970s, » New York Times, June 14. Return to text

2. See Paul A. Volcker (1979), « Statement before the Joint Economic Committee of the U.S. Congress, October 17, 1979, » Federal Reserve Bulletin, vol. 65 (November), p. 888. Return to text

3. A review of the applications of rational inattention in monetary economics appears in Christopher A. Sims (2010), « Rational Inattention and Monetary Economics, » in Benjamin M. Friedman and Michael Woodford, eds., Handbook of Monetary Economics, vol. 3 (Amsterdam: North-Holland), pp. 155–81. Return to text

4. See Alan Greenspan (1989), « Statement before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, February 21, 1989, » Federal Reserve Bulletin, vol. 75 (April), pp. 274–75. Return to text

Last Update: August 26, 2022

Traduction

Merci de m’avoir donné l’occasion de prendre la parole ici aujourd’hui.

Lors des dernières conférences de Jackson Hole, j’ai abordé des sujets généraux tels que la structure en constante évolution de l’économie et les défis de la conduite de la politique monétaire dans un contexte d’incertitude élevée. Aujourd’hui, mes remarques seront plus courtes, mon objectif plus étroit et mon message plus direct.

L’objectif primordial du Federal Open Market Committee (FOMC) est actuellement de ramener l’inflation à notre objectif de 2 %. La stabilité des prix relève de la responsabilité de la Réserve fédérale et constitue le fondement de notre économie. Sans stabilité des prix, l’économie ne fonctionne pour personne. En particulier, sans stabilité des prix, nous ne parviendrons pas à une période prolongée de conditions du marché du travail solides qui profitent à tous. Les charges d’une inflation élevée pèsent le plus lourdement sur ceux qui sont le moins capables de les supporter.

Le rétablissement de la stabilité des prix prendra du temps et nécessite d’utiliser avec force nos outils pour mieux équilibrer l’offre et la demande. La réduction de l’inflation nécessitera probablement une période prolongée de croissance inférieure à la tendance. De plus, il y aura très probablement un assouplissement des conditions du marché du travail. Bien que des taux d’intérêt plus élevés, une croissance plus lente et des conditions plus souples sur le marché du travail réduiront l’inflation, ils causeront également des difficultés aux ménages et aux entreprises. Ce sont les coûts malheureux de la réduction de l’inflation. Mais un échec à rétablir la stabilité des prix signifierait une douleur bien plus grande.

L’économie américaine ralentit clairement par rapport aux taux de croissance historiquement élevés de 2021, qui reflétaient la réouverture de l’économie après la récession pandémique. Bien que les dernières données économiques soient mitigées, à mon avis, notre économie continue d’afficher une forte dynamique sous-jacente. Le marché du travail est particulièrement dynamique, mais il est clairement déséquilibré, la demande de main-d’œuvre dépassant largement l’offre de main-d’œuvre disponible. L’inflation est bien supérieure à 2 % et une forte inflation a continué de se propager dans l’économie. Alors que les lectures d’inflation plus faibles pour juillet sont les bienvenues, l’amélioration d’un seul mois est bien en deçà de ce que le Comité devra voir avant que nous soyons convaincus que l’inflation diminue.

Nous amenons délibérément notre politique à un niveau suffisamment restrictif pour ramener l’inflation à 2 %. Lors de notre dernière réunion en juillet, le FOMC a relevé la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à 2,25 à 2,5 %, ce qui se situe dans la fourchette d’estimations du résumé des projections économiques (SEP) de l’endroit où le taux des fonds fédéraux devrait s’établir. le plus long terme. Dans les circonstances actuelles, avec une inflation largement supérieure à 2 % et un marché du travail extrêmement tendu, les estimations de neutralité à plus long terme ne sont pas un endroit pour s’arrêter ou faire une pause.

L’augmentation de la fourchette cible en juillet était la deuxième augmentation de 75 points de base en autant de réunions, et j’ai dit alors qu’une autre augmentation inhabituellement importante pourrait être appropriée lors de notre prochaine réunion. Nous sommes maintenant à peu près à la moitié de la période intermédiaire. Notre décision lors de la réunion de septembre dépendra de la totalité des données entrantes et de l’évolution des perspectives. À un moment donné, à mesure que l’orientation de la politique monétaire se resserrera davantage, il deviendra probablement approprié de ralentir le rythme des augmentations.

Le rétablissement de la stabilité des prix nécessitera probablement le maintien d’une politique restrictive pendant un certain temps. Le dossier historique met fortement en garde contre un assouplissement prématuré de la politique. Les projections individuelles les plus récentes des participants au comité du SEP de juin ont montré que le taux médian des fonds fédéraux était légèrement inférieur à 4 % jusqu’à la fin de 2023. Les participants mettront à jour leurs projections lors de la réunion de septembre.

Nos délibérations et décisions de politique monétaire s’appuient sur ce que nous avons appris sur la dynamique de l’inflation à la fois de l’inflation élevée et volatile des années 1970 et 1980 et de l’inflation faible et stable du dernier quart de siècle. En particulier, nous nous appuyons sur trois leçons importantes.

La première leçon est que les banques centrales  peuvent  et  doivent  assumer la responsabilité de fournir une inflation faible et stable. Il peut sembler étrange maintenant que les banquiers centraux et d’autres aient eu besoin d’être convaincus sur ces deux fronts, mais comme l’a montré l’ancien président Ben Bernanke, les deux propositions ont été largement remises en question pendant la période de grande inflation. 1 Aujourd’hui, nous considérons ces questions comme réglées. Notre responsabilité d’assurer la stabilité des prix est inconditionnelle. Il est vrai que l’inflation élevée actuelle est un phénomène mondial et que de nombreuses économies dans le monde sont confrontées à une inflation aussi élevée ou plus élevée que celle observée ici aux États-Unis. Il est également vrai, selon moi, que la forte inflation actuelle aux États-Unis est le produit d’une forte demande et d’une offre limitée, et que les outils de la Fed fonctionnent principalement sur la demande globale. Rien de tout cela ne diminue la responsabilité de la Réserve fédérale de mener à bien la tâche qui lui a été confiée de parvenir à la stabilité des prix. Il y a clairement un travail à faire pour modérer la demande afin de mieux s’aligner sur l’offre. Nous nous engageons à faire ce travail.

La deuxième leçon est que les attentes du public concernant l’inflation future peuvent jouer un rôle important dans la définition de la trajectoire de l’inflation dans le temps. Aujourd’hui, à bien des égards, les anticipations d’inflation à plus long terme semblent rester bien ancrées. C’est généralement le cas des enquêtes auprès des ménages, des entreprises et des prévisionnistes, ainsi que des mesures fondées sur le marché. Mais ce n’est pas un motif d’autosatisfaction, l’inflation dépassant largement notre objectif depuis un certain temps.

Si le public s’attend à ce que l’inflation reste faible et stable au fil du temps, alors, en l’absence de chocs majeurs, ce sera probablement le cas. Malheureusement, il en va de même pour les anticipations d’inflation élevée et volatile. Au cours des années 1970, alors que l’inflation augmentait, l’anticipation d’une forte inflation s’est ancrée dans la prise de décision économique des ménages et des entreprises. Plus l’inflation augmentait, plus les gens s’attendaient à ce qu’elle reste élevée, et ils ont intégré cette croyance dans les décisions en matière de salaires et de prix. Comme l’a dit l’ancien président Paul Volcker au plus fort de la grande inflation en 1979, « l’inflation se nourrit en partie d’elle-même, donc une partie du travail de retour à une économie plus stable et plus productive doit être de briser l’emprise des anticipations inflationnistes. » 2

Un aperçu utile de la manière dont l’inflation réelle peut affecter les attentes concernant son évolution future est basé sur le concept d’« inattention rationnelle ». » 3 Lorsque l’inflation est durablement élevée, les ménages et les entreprises doivent être très attentifs et intégrer l’inflation dans leurs décisions économiques. Lorsque l’inflation est faible et stable, ils sont plus libres de concentrer leur attention ailleurs. L’ancien président Alan Greenspan l’a exprimé ainsi : « À toutes fins pratiques, la stabilité des prix signifie que les changements attendus du niveau moyen des prix sont suffisamment faibles et suffisamment graduels pour qu’ils n’influent pas matériellement sur les décisions financières des entreprises et des ménages. » 4

Bien sûr, l’inflation retient à peu près l’attention de tout le monde en ce moment, ce qui met en évidence un risque particulier aujourd’hui : plus l’épisode actuel d’inflation élevée se prolonge, plus il y a de chances que les attentes d’une inflation plus élevée se maintiennent.

Cela m’amène à la troisième leçon, c’est-à-dire qu’il faut persévérer jusqu’à ce que le travail soit fait. L’histoire montre que les coûts salariaux de la réduction de l’inflation sont susceptibles d’augmenter avec le temps, à mesure que l’inflation élevée s’enracine davantage dans la fixation des salaires et des prix. La désinflation réussie de Volcker au début des années 1980 a fait suite à de multiples tentatives infructueuses de réduction de l’inflation au cours des 15 années précédentes. Une longue période de politique monétaire très restrictive a finalement été nécessaire pour endiguer la forte inflation et amorcer le processus de réduction de l’inflation aux niveaux bas et stables qui étaient la norme jusqu’au printemps de l’année dernière. Notre objectif est d’éviter ce résultat en agissant avec détermination maintenant.

Ces leçons nous guident alors que nous utilisons nos outils pour réduire l’inflation. Nous prenons des mesures énergiques et rapides pour modérer la demande afin qu’elle s’aligne mieux sur l’offre et pour maintenir les anticipations d’inflation ancrées. Nous continuerons jusqu’à ce que nous soyons convaincus que le travail est fait.


1. Voir Ben Bernanke (2004), «  The Great Moderation », discours prononcé lors des réunions de l’Eastern Economic Association, Washington, 20 février ; Ben Bernanke (2022), « L’inflation ne va pas ramener les années 1970 »,  New York Times,  14 juin.  Retour au texte

2. Voir Paul A. Volcker (1979), «  Statement before the Joint Economic Committee of the US Congress, October 17, 1979 , »  Federal Reserve Bulletin,  vol. 65 (novembre), p. 888.  Retour au texte

3. Une revue des applications de l’inattention rationnelle en économie monétaire figure dans Christopher A. Sims (2010), « Rational Inattention and Monetary Economics », in Benjamin M. Friedman and Michael Woodford, eds.,  Handbook of Monetary Economics,  vol. 3 (Amsterdam : Nord-Hollande), pp. 155–81. Revenir au texte

4. Voir Alan Greenspan (1989), «  Déclaration devant le Comité des banques, du logement et des affaires urbaines, Sénat américain, 21 février 1989 »,  Federal Reserve Bulletin,  vol. 75 (avril), p. 274–75. Revenir au texte

Dernière mise à jour : 26 août 2022

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