Traduction BRUNO BERTEZ
Ce texte ou tout est dit a été écrit en Décembre 2021. Il éclaire le présent.
Que les investisseurs soient prêts ou non, les cycles mondiaux de resserrement monétaire approchent à grands pas. La Banque de réserve de Nouvelle-Zélande a relevé son taux à court terme à deux reprises au cours des deux derniers mois. La banque centrale de Norvège a relevé son taux directeur en septembre. La Banque du Canada prévient les investisseurs qu’elle accélère son calendrier de resserrement monétaire. Plus de la moitié des banques centrales des marchés émergents augmentent déjà leurs taux d’intérêt.
Ici aux États-Unis, la pression monte pour que la Réserve fédérale diminue ses achats d’actifs plus rapidement. Jerome Powell, fraîchement nommé pour un deuxième mandat de quatre ans en tant que président, et Lael Brainard, qui a été élevé au poste de vice-président, seront chargés de faire face à une inflation plus élevée dans un marché du travail qui se resserre.
Deux points méritent d’être soulignés suite à l’annonce de la nomination.
La première est que, compte tenu de l’étroitesse de la course entre Powell et Brainard, il semble probable qu’ils travailleront en étroite collaboration pour guider l’orientation de la politique monétaire au cours des deux prochaines années, peut-être même plus que les présidents et vice-présidents récents. chaises.
La seconde est que ce prochain mandat pourrait être très différent du précédent.
Pour Powell, le contexte économique commence très différemment de son premier mandat. Avec une inflation généralement modérée pendant tout son mandat au Conseil des gouverneurs (une moyenne de seulement 1,5% jusqu’à la fin de l’année dernière), Powell a été en mesure d’encadrer la politique monétaire en termes de «soutien» au marché du travail et de «réalisation de l’objectif». ” de 2% d’inflation.
Avec des prix en hausse de 6,8 % d’une année sur l’autre en novembre, cela a changé.
Du côté du mandat sur l’inflation , un large éventail d’indicateurs montre que les tendances se sont pour la plupart détériorées ces derniers mois. L’inflation a probablement été une surprise pour les membres les plus conciliants du Federal Open Market Committee (FOMC), qui ont noté lors de la réunion politique du 3 novembre que les pires lectures étaient peut-être déjà passées et que des forces étaient déjà en mouvement pour ramener l’inflation. à 2 % à moyen terme, selon les procès-verbaux de réunion récemment publiés. (note BB: sic!)
Existe-t-il un bon moyen d’évaluer le niveau d’inquiétude de Powell et des autres membres du FOMC concernant l’inflation au cours des prochains mois ? Sur la base d’un discours cet été de Powell et de deux autres de Brainard, un ensemble d’indicateurs est disponible, ils donnent une idée de leur inquiétude face aux risques d’inflation persistants.
Ces indicateurs se répartissent principalement en trois catégories:
– diverses mesures de l’inflation des prix à la consommation,
-des tendances salariales et
-des anticipations d’inflation.
Les indicateurs incluent ceux qu’ils ont spécifiquement mentionnés ou qui capturent un domaine de leur préoccupation. La plage de chaque cadran ci-dessous est déterminée par les limites des données au cours des 20 dernières années. Un cadran entièrement ombragé signifie que la valeur actuelle est à son plus haut niveau depuis 20 ans.
Les lignes noires montrent où se trouvaient les données en août, à peu près au moment où les discours ont eu lieu. Les cadrans sont ombrés par couleur en fonction de l’endroit où les valeurs actuelles sont relatives à août. Le taux d’équilibre à terme sur 5 ans est à peu près au même niveau qu’en août, il est donc ombré en jaune. Toutes les autres mesures, qui ont augmenté à des degrés divers, sont ombrées en rouge. Pris ensemble, ces indicateurs suggèrent que les inquiétudes sur l’inflation ont probablement augmenté pour Powell et expliquent son changement de ton la semaine dernière devant le Comité sénatorial des banques, où il a suggéré qu’une réduction plus rapide des achats d’actifs sera discutée au FOMC de décembre. Rencontre.
Du côté de l’emploi, la plus grande question avec laquelle les membres du comité se débattront au cours des prochaines réunions est de savoir si le niveau d’emploi maximum a changé à la suite de la pandémie.
Les commentaires les plus récents de Brainard sur le sujet suggèrent qu’elle pense toujours que la population active peut revenir à ses niveaux d’avant la pandémie. Mais Powell commence peut-être à perdre confiance dans cet argument. « Il y a de la place pour beaucoup d’humilité ici alors que nous essayons de réfléchir à ce que serait l’emploi maximum« , a déclaré Powell lors de la réunion politique du mois dernier.
La position que Powell pourrait évoluer l’année prochaine il pourrait suggérer que prendre des mesures mesurées pour réduire la politique monétaire extraordinaire liée à la pandémie ne signifie pas nécessairement la fin de l’amélioration des marchés du travail.
Alors que l’inflation gagnait du terrain fin 2015 et grimpait à près de 3 % en 2017, la Fed a lentement relevé ses taux. Cela s’est produit même si le taux de chômage était toujours au-dessus du niveau qui aurait été considéré comme plein emploi.
Au moment de la première hausse des taux des fonds fédéraux en 2015, le taux de chômage était de 5 % (il est actuellement de 4,2 %).
En 2019, l’inflation s’est modérée, tombant en dessous de 2 %, et le marché du travail continuerait de croître. Les taux d’activité dans la force de l’âge (25-54 ans) (la part de la population qui travaille ou est au chômage mais qui recherche activement un emploi) ont augmenté de 2,4 points de pourcentage au cours de cette période. Le taux de participation des femmes est passé de 73 % à un peu moins de 77 % en un peu plus de quatre ans. Ainsi, au cours de cette période – lorsque le taux des fonds fédéraux a été augmenté de 225 points de base – l’inflation s’est modérée et le marché du travail s’est resserré.
Affirmer que « n’importe quel resserrement » stopperait la reprise actuelle du marché du travail dans son élan n’est pas conforme à ce qui s’est passé au cycle le plus récent.
En parcourant la liste des mesures dans le tableau de bord ci-dessus, il y a probablement deux indicateurs à suivre de près au cours des prochains mois.
Le premier est la composante des frais de logement du CPI. Elle représente environ un tiers du CPI global et il a une corrélation positive (mais retardée) avec les prix des maisons, qui ont augmenté à un taux d’environ 20 % par an selon l’indice des prix des maisons S&P Case-Shiller. Parmi les indicateurs ci-dessus, l’inflation des prix du logement est déjà une composante qui a augmenté par rapport aux autres mesures. Étant donné que la tendance à la hausse des prix des maisons ne s’est pas encore rompue, les coûts d’habitation devraient très probablement augmenter au cours des prochains mois.
Un deuxième indicateur à surveiller est l’évolution du taux d’inflation moyen « nettoyé » , qui est un indice calculé par la Réserve fédérale de Dallas. Il tente d’être moins influencé par la volatilité des variations de prix qui se sont produites dans des domaines liés à la pandémie comme les voitures d’occasion, les billets d’avion et les frais de restauration. Le graphique ci-dessous montre à quoi ressemblent les taux d’inflation moyens sur 6 mois et 12 mois dans l’indice des dépenses de consommation personnelle.
Exceptions au principe de Brainard
Le plus grand risque pour les marchés financiers et aussi pour la reprise des marchés du travail est probablement ce que le président Powell a un jour décrit comme des exceptions au principe de Brainard.
Dans ce cas, il ne faisait pas référence au futur vice-président Lael Brainard. Il commentait plutôt le travail de l’économiste de Yale, Bill Brainard, qui a suggéré un jour que plus un décideur politique est incertain quant à l’impact d’un changement de politique, plus il doit agir progressivement. L’ancien président de la BCE, Mario Draghi, a un jour expliqué comment il envisageait ce principe en remarquant que « dans une pièce sombre, vous vous déplacez à petits pas ».
Mais dans un discours de 2018, avant à la fois la pandémie et le grand bond de l’inflation de cette année, Powell a noté qu’il existe deux exceptions importantes au principe de Brainard. Powel a dit :
Il y a deux cas particulièrement importants dans lesquels faire trop peu entraîne des coûts plus élevés que faire trop.
Le premier cas c’est lorsque l’on tente d’éviter des événements défavorables graves tels qu’une crise financière ou une période prolongée avec des taux d’intérêt à la limite inférieure effective. Dans de telles situations, les mots célèbres « Nous ferons tout ce qu’il faut » seront probablement plus efficaces que « Nous prendrons des mesures prudentes pour faire tout ce qu’il faut ».
Le deuxième cas est lorsque les anticipations d’inflation menacent de se désancrer. Si les attentes devaient commencer à dériver, la réalité ou l’attente d’une réponse initiale faible pourrait exacerber le problème. Je suis convaincu que le FOMC « ferait tout ce qu’il faut » si les anticipations d’inflation devaient sensiblement augmenter ou diminuer ou si la crise menaçait à nouveau.
– Jerome Powell, président de la Réserve fédérale, 2018
Cette exception au principe de Brainard est un concept important et souvent négligé parce que la Réserve fédérale a adopté une position très accommodante ces deux dernières années. Avec trois décennies de baisse des taux d’inflation dans les livres, qui pourrait les blâmer ? – à condition d’être prêt à ignorer les risques tels que l’instabilité financière, les bulles spéculatives et les crises subséquentes.
Depuis 25 ans, les marchés financiers font l’expérience de la politique monétaire « Do Whatever It Takes » , en particulier lorsque l’économie est en deçà du plein emploi. Cela a créé une série de réponses politiques asymétriques auxquelles les investisseurs se sont habitués et dont ils sont devenus dépendants.
Une réponse « faire tout ce qu’il faut » pour lutter contre la hausse de l’inflation ferait entrer les marchés financiers dans un monde totalement inconnu.
La mention des anticipations d’inflation est également importante ici.
Powell les a de nouveau mentionnés dans son discours de Jackson Hole cette année (en 2021) . Et Brainard les a également mentionnés dans deux discours distincts au cours de l’été, commentant qu’elle leur était « particulièrement attentive ».
Les trois meilleures mesures des anticipations d’inflation à long terme proviennent probablement de deux enquêtes distinctes et d’une anticipation basée sur le marché.
La première est la question de l’Université du Michigan sur l’inflation anticipée sur une période de 5 à 10 ans.
La seconde est une enquête auprès des consommateurs par la Réserve fédérale de New York qui comprend une question sur les attentes en matière d’inflation dans trois ans.
Enfin, les membres de la Fed citent également fréquemment un taux d’inflation d’équilibre calculé à l’aide des rendements des obligations ordinaires du Trésor et celles qui sont protégés contre l’inflation,
Les trois paramètres ont affiché une tendance à la hausse, mais les mouvements des anticipations d’inflation sur 5 à 10 ans et des taux d’équilibre ont été modestes.
Fait intéressant, les anticipations d’inflation à 3 ans ont augmenté ces derniers mois. Si l’une ou l’autre des autres mesures augmentait au cours des prochains mois, rejoignant cet indice, cela mettrait sans aucun doute davantage de pression sur la Réserve fédérale pour qu’elle modifie son calendrier de retrait de son assouplissement monétaire lié à l’urgence.
Où les taux devraient aller à la hâte
Quel niveau de taux d’intérêt la Réserve fédérale devrait-elle cibler si les anticipations d’inflation devenaient plus ancrées dans les attitudes des consommateurs au cours de la prochaine année ? À quoi pourrait ressembler la trajectoire des taux dans le cadre d’un régime de politique de lutte contre l’inflation « Faites tout ce qu’il faut » ?
Il existe plusieurs modèles que nous pouvons utiliser pour estimer où les taux à court terme devraient être fixés compte tenu de la quantité de main-d’œuvre inutilisée et du niveau d’inflation.
Ces formules basées sur des règles ont été mises de côté ces dernières années.
La politique monétaire est devenue essentiellement activiste et totalement discrétionnaire.
Même avant la pandémie, les taux étaient maintenus bien en deçà des estimations fondées sur des règles.
Et l’année dernière, la Réserve fédérale a introduit un nouveau cadre qui permet à la fois de manquer des objectifs d’inflation à la hausse (sans directives explicites sur la durée) et d’élargir le nombre de mesures utilisées pour évaluer l’étanchéité du marché du travail. Ces changements introduiront un pouvoir discrétionnaire supplémentaire dans l’établissement de la politique tout au long du cycle économique.
Le niveau élevé des taux suggéré par les formules basées sur des règles peut surprendre. Et il est peu probable qu’ils soient atteints si la Réserve fédérale continue de regarder au-delà des risques d’inflation, tout en se concentrant principalement sur le marché du travail. Mais si, à un moment donné, la perspective du FOMC change sur les risques d’inflation et, selon les termes de Powell, « faire trop peu entraîne des coûts plus élevés que d’en faire trop », il vaut la peine de garder à l’esprit ces estimations fondées sur des règles.
La plus influente d’entre elles est la règle de Taylor.
Il suggère un taux au jour le jour basé sur l’écart de croissance et d’inflation par rapport à leurs objectifs. Si les deux sont à leurs objectifs, le taux des Fed Funds devrait être fixé au taux neutre plus l’inflation.
Mais si l’inflation est supérieure à son objectif ou si le chômage est inférieur à son objectif, les taux doivent être augmentés pour ramener ces paramètres à leurs niveaux cibles.
Il en va de même lorsque ces objectifs sont manqués dans le sens opposé, mais dans ce cas, les taux seraient abaissés.
Il existe de nombreuses versions différentes de la règle de Taylor, créée pour la première fois par John Taylor de l’Université de Stanford il y a près de 30 ans. Ci-dessous une version qui cible l’inflation et le taux de chômage :
Dans la formule ci-dessus, le taux neutre est le taux d’intérêt réel compatible avec une économie au plein emploi avec une inflation modérée. La pondération 1 et la pondération 2 mesurent l’importance relative de manquer soit l’objectif d’inflation (généralement considéré comme étant de 2 %) soit l’objectif de taux de chômage (basé sur le concept de NAIRU, ou le taux de chômage sans accélération de l’inflation).
La règle d’origine pondère de manière égale les écarts par rapport aux deux cibles, mais des versions plus récentes de la règle, préférées par Janet Yellen et Ben Bernanke, double l’importance de la pénurie de travail par rapport à une inflation excessive.
Le paramètre restant dans la formule est le facteur d’Okun, un sous-produit de la loi d’Okun, qui capture la corrélation étroite entre la croissance du PIB et le taux de chômage.
Il faut généralement plus de main-d’œuvre pour produire plus de biens. La règle de Taylor originale utilisait la distance entre le PIB réel et le PIB potentiel pour mesurer le ralentissement de l’économie. Le facteur Okun nous permet d’utiliser le taux de chômage pour mesurer ce relâchement tout en restant fidèle au concept original de la règle.
La règle de Taylor présente à la fois des avantages et des inconvénients. Un avantage est sa simplicité. Il s’appuie sur seulement deux mesures économiques majeures : l’inflation et le ralentissement économique. Un inconvénient est que les entrées du modèle sont ouvertes à l’interprétation et au débat. L’étude des débats qui ont eu lieu au cours des deux dernières décennies autour des contributions de la règle de Taylor pourrait constituer son propre diplôme universitaire. Tous les présidents récents de la Réserve fédérale sont entrés dans ce débat. Ben Bernanke a suggéré que les valeurs prévues pour l’inflation et la croissance devraient être utilisées, au lieu des résultats sur 4 trimestres, comme la règle le suggérait à l’origine. Janet Yellen a fait valoir qu’un taux neutre de 2 % est trop élevé dans l’économie moderne. Et Jerome Powell a suggéré que le taux d’intérêt neutre et le taux de chômage naturel peuvent changer avec le temps,
Taylor lui-même a observé que les décideurs politiques devraient tenir compte d’un large éventail de variables supplémentaires.
Il a également été ouvert aux nombreuses variantes de son modèle original.
La critique de Taylor de la Réserve fédérale a toujours été enracinée dans l’idée que la politique devrait être prévisible et responsable. Il a conçu la règle de Taylor comme une «règle politique hypothétique mais représentative» qui pourrait être utilisée comme ligne directrice objective et comme référence pour limiter une discrétion excessive.
Une grande partie des progrès de la médecine au fil des ans est due aux médecins qui utilisent des listes de contrôle. L’expérience montre que les listes de contrôle sont inestimables pour prévenir les erreurs, obtenir de bons diagnostics et des traitements appropriés. Bien sûr, les médecins doivent faire preuve de jugement dans la mise en œuvre des listes de contrôle, mais s’ils commencent à s’envoler ou à sauter des étapes, les patients en souffrent généralement. Une médecine sans liste de contrôle est aussi mauvaise qu’une politique monétaire sans règles.
– John B. Taylor, Université de Stanford, Une politique monétaire pour l’avenir, 2015
Si le taux moyen suggéré par la règle de Taylor n’était que de 25 ou 50 points de base supérieur au taux au jour le jour actuel, la question serait de savoir si la Fed fonctionnait sur la base de « règles » ou sur la « discrétion ».
Pourtant, malgré les preuves que s’écarter de la politique monétaire fondée sur des règles encourage la spéculation financière, avec peu d’impact sur l’activité économique réelle , il existe actuellement un énorme écart entre le taux des fonds fédéraux actuel et les taux implicites de ces modèles.
Cet écart permet de mesurer à quel point les taux d’intérêt actuels sont éloignés de la trajectoire à laquelle on pourrait s’attendre dans le cadre d’une politique de faire tout ce qu’il faut axée sur la maîtrise des risques d’inflation.
Le graphique ci-dessous estime les taux implicites de la règle de Taylor sur la base de diverses prévisions d’inflation. Les paramètres cibles penchent du côté accommodant (un taux d’intérêt réel naturel de 1 % et un NAIRU de 4 %), ce qui signifie qu’ils suggéreront des taux d’intérêt plus bas que ne le feraient les entrées typiques de la règle de Taylor.
Quatre mesures différentes de l’inflation sont utilisées, y compris le CPI global et de base, et le PCE global et de base (de l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle). Toutes les prévisions proviennent de l’ enquête récemment publiée sur les prévisionnistes professionnels , publiée par la Réserve fédérale de Philadelphie.
Les taux implicites se situent tous entre 3 et 4 % pour la fin de l’année prochaine et les deux années civiles suivantes.
Si ces prévisions sont correctes, l’année prochaine sera une période où l’écart entre les taux suggérés et les taux au jour le jour sera le plus flagrant. L’écart actuel peut continuer à être ignoré, car nous sommes toujours dans une fenêtre où l’inflation pourrait être considérée comme transitoire. Mais à mesure que nous nous éloignons de la récession et de la reprise immédiate, toute nouvelle divergence entre les taux implicites et les taux réels pourrait devenir une préoccupation plus importante.
Il peut être difficile pour les investisseurs d’imaginer que les taux au jour le jour atteindront près de 3 % l’année prochaine. Mais s’il y a une chose que les professionnels de l’investissement auraient dû apprendre cette année, c’est qu’il est extrêmement difficile de prévoir l’inflation sur de courtes périodes. Il serait peut-être préférable de prévoir au moins un scénario où la Réserve fédérale est confrontée à une hausse des anticipations d’inflation des consommateurs, et de l’inflation elle-même, qui ne soit pas transitoire.
Si tel est le cas, un ajustement des taux d’intérêt à ces niveaux est à quoi pourrait ressembler une politique de faire tout ce qu’il faut axée sur l’inflation.
L’ordre des cycles de resserrement monétaire mondial
L’utilisation de lignes directrices fondées sur des règles pour estimer les taux d’intérêt peut également être utile d’une autre manière.
Deux remarques peuvent être faites sur les tendances de l’inflation cette année. La première est que si la hausse des prix a commencé aux États-Unis, la tendance est devenue mondiale. Même le Japon pourrait finir par voir des prix à la consommation (légèrement) élevés. Sa mesure des prix à la production a atteint un sommet en 40 ans le mois dernier. Le graphique ci-dessous montre cet élargissement de l’inflation. Le graphique présente une carte thermique des taux d’inflation mondiaux, mois par mois, depuis janvier 2020.
L’inflation américaine est actuellement de 6,8 %, le taux le plus élevé du monde développé. Mais l’inflation a dépassé 5 % dans six pays (dont l’Allemagne, l’Irlande et l’Espagne) et quatre autres pays connaissent désormais des hausses de prix comprises entre 4 et 5 % (dont le Canada, la Nouvelle-Zélande et le Royaume-Uni). L’inflation de novembre dans la zone euro a atteint un record de 4,9%, dépassant toutes les prévisions de la mesure.
Cet élargissement de l’inflation mondiale est important.
Comme Larry Summers l’a récemment souligné, le contexte de désinflation mondiale était un argument clé que Jerome Powell a avancé plus tôt cette année pour soutenir l’idée que l’inflation américaine serait transitoire. L’élargissement de l’inflation mondiale affaiblit également l’argument selon lequel l’inflation serait unique aux États-Unis en raison de la façon dont les paquets fiscaux liés à Covid ont été conçus (la taille et la structure des paquets) et aussi des problèmes de chaîne d’approvisionnement axés sur les États-Unis.
Le deuxième point est que le niveau et la persistance de l’inflation à l’échelle mondiale ont surpris à peu près tout le monde. Voici un décompte des surprises d’inflation (inflation réelle par rapport aux prévisions du consensus) pour un grand nombre d’économies développées. L’année a été riche en surprises inflationnistes.
La ligne ci-dessus capture le bilan récent du consensus qui inclut à peu près tous les économistes financiers en activité dans le monde, et c’est une leçon d’humilité. Et nous devons garder à l’esprit le raté de cette année lorsque nous examinons les prévisions pour l’année prochaine.
Mais les prévisions d’inflation pour l’année prochaine sont toujours importantes car elles mettent en évidence une situation difficile à laquelle sont confrontées la plupart des banques centrales. Les prévisions d’inflation à moyen terme ne se modèrent pas. Dans de nombreux endroits, ils augmentent.
Chaque encadré ci-dessous montre la prévision consensuelle du taux d’inflation attendu au cours du dernier trimestre de 2022, selon les enquêtes de Bloomberg. La première colonne montre les prévisions consensuelles à la mi-août, chaque colonne montrant comment les attentes ont évolué semaine après semaine. La dernière colonne est l’enquête la plus récente.
Comme aux États-Unis, le niveau des taux d’intérêt suggéré par les lignes directrices fondées sur des règles a été la plupart du temps ignoré par les banques centrales mondiales au cours des dernières années. Presque universellement, les taux ont été maintenus à un niveau inférieur à celui suggéré par la règle de Taylor.
Encore une fois, il est difficile d’imaginer que les taux au jour le jour atteignent les niveaux suggérés par ces lignes directrices objectives et fondées sur des règles sans un changement complet de mentalité concernant les risques d’inflation. Mais un aspect intéressant de l’application de ces modèles de rétroaction à l’échelle mondiale est qu’ils montrent l’inconfort de la banque centrale quant au niveau auquel la politique monétaire .
Le graphique ci-dessous calcule un ensemble de taux d’intérêt au jour le jour implicites pour chaque pays. Les points rouges indiquent le taux au jour le jour implicite en utilisant à la fois les mesures d’inflation de base et d’ensemble pour chaque pays ou région.
L’écart entre les taux implicites et les taux au jour le jour s’avère être un outil efficace pour mesurer le degré de pression que chaque banque centrale a apparemment ressentie pour modifier le rythme de ses politiques monétaires.
Partant de la gauche, la Banque d’Angleterre devrait resserrer sa politique lors de l’une de ses deux prochaines réunions. La Banque de réserve de Nouvelle-Zélande a déjà relevé ses taux à deux reprises. D’autres hausses de taux sont attendues au cours des prochains mois. La Banque du Canada réduit déjà ses achats d’actifs, et les décideurs là-bas ont laissé entendre que le calendrier de relèvement des taux se raccourcissait. De l’autre côté du spectre, la Banque du Japon et la Banque centrale européenne seront probablement l’une des dernières banques centrales à resserrer leur politique, sur la base des précédents historiques et des communications récentes.
Le message général de l’application de ces modèles à l’échelle mondiale est qu’il faut s’attendre à une plus grande dispersion entre les pays sur la voie d’un resserrement des politiques monétaires, par rapport à l’assouplissement simultané observé au début de la récession mondiale de 2020.
Les cycles mondiaux de resserrement monétaire commencent dans un contexte de valorisations record
Un cycle mondial de resserrement monétaire pourrait finir par mettre en évidence l’une des faiblesses d’une politique purement discrétionnaire : les investisseurs n’ont aucune ligne directrice observable pour ancrer leurs anticipations.
Sans cela, les investisseurs n’ont plus que la communication des banques centrales. Cela peut prêter à confusion car les membres du conseil d’administration sont rarement entièrement d’accord, ce qui crée le risque de messages contradictoires. Les opinions changent également avec le temps, comme il se doit, mais la communication de ces changements est une question délicate lorsque les politiques sont déjà hautement discrétionnaires. Par exemple, le gouverneur de la Banque du Canada, Tiff Macklem, a récemment modifié sa façon de communiquer sur l’inflation, à la suite de surprises persistantes à la hausse. Le mois dernier, Macklem a déclaré que l’inflation au Canada est « transitoire, mais pas de courte durée ».
Nous constatons déjà une reprise de la volatilité des marchés financiers lorsque les banques centrales télégraphient mal leurs intentions.
La Banque d’Angleterre a surpris les investisseurs en maintenant les taux inchangés le mois dernier, après leur avoir fait croire que la première hausse des taux était imminente. La livre a chuté de plus d’un pour cent le jour de l’annonce. La Reserve Bank of Australia a abandonné sa politique de contrôle de la courbe des taux avant d’annoncer officiellement la décision, qui a conduit à la plus forte augmentation des rendements à court terme en plus de 25 ans, selon Bloomberg.
La plus grande volatilité pourrait éventuellement se produire sur les marchés boursiers mondiaux. En effet, un cycle de resserrement monétaire mondial commencerait aujourd’hui avec des valorisations record dans de nombreux pays. Dans certains cas, les ratios prix/chiffres d’affaires seront le double des niveaux où les cycles de resserrement antérieurs ont commencé. Pour mettre le niveau des valorisations en perspective, le graphique ci-dessous montre que les ratios prix/chiffres d’affaires pour les indices MSCI US, World et EAEO devraient chuter fortement .
Les flèches du graphique ci-dessus montrent où les cycles de resserrement antérieurs ont commencé aux États-Unis, y compris une série de hausses de taux commençant en 1999, 2004 et 2015. Le point actuel montre également une flèche à des fins d’illustration, même si la Réserve fédérale a n’a annoncé qu’une réduction de ses achats d’obligations pour l’instant.
Pourtant, même ici, les valorisations sont supérieures de plus de 50 % aux niveaux de valorisation où les cycles de resserrement antérieurs ont commencé.
Les ratios prix/chiffres d’affaires sont présentés dans le graphique ci-dessus, non seulement en raison de leur forte corrélation avec les rendements réels ultérieurs du marché, mais aussi parce que les estimations de valorisation basées sur les bénéfices attendus de l’année prochaine peuvent être particulièrement risquées à ce stade.
Les marges bénéficiaires actuellement estimées par Wall Street sont délirantes . Les entreprises mondiales du monde entier devraient devenir encore plus rentables l’année prochaine. En Europe, les marges devraient se situer à environ 80 % au-dessus des niveaux à long terme. On s’attend à ce que les sociétés canadiennes déclarent des marges bénéficiaires deux fois plus élevées qu’à long terme. Si ces prévisions de marge bénéficiaire ne se concrétisent pas, les ratios cours/bénéfice prévisionnel sont fortement sous-estimés.
Comment les valorisations actuelles par rapport aux dates de début du cycle de resserrement précédent se comparent-elles à l’échelle mondiale ? Le graphique ci-dessous présente le ratio prix/chiffres d’affaires actuel pour chaque pays ou région, en comparant les niveaux de valorisation actuels avec les niveaux qui prévalaient au début des cycles précédents. Les dates de début des cycles de resserrement américain sont étiquetées. Mais chaque banque centrale a ses propres cycles de resserrement, avec des dates de début différentes pour chaque cycle.
Mais le message est globalement le même : un cycle de resserrement mondial commencerait ici avec des niveaux de valorisation record par rapport aux cycles de resserrement précédents.
C’est un ensemble fascinant d’observations.
Alors que les banques centrales sont passées à des politiques monétaires presque purement discrétionnaires, les investisseurs ont perdu l’ancrage des données économiques observables. La hausse des taux d’inflation est déjà plus persistante que personne ne l’aurait imaginé il y a six mois, et le premier cycle de resserrement monétaire mondial en plus de cinq ans est susceptible de commencer, dans un contexte de valorisations boursières historiquement record.
Parcours de collision : le resserrement monétaire rencontre une bulle d’argent facile
Bill Hester, CFA
Analyste de recherche principal
Hussman Strategic Advisors
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