Vers un ralentissement économique mondial historique à cause de la synchronisation.

Les banques centrales se sentent presque partout accusées d’être en retard face à l’inflation. 

Le danger actuel, cependant, n’est pas tant que les mesures actuelles et prévues ne parviennent pas à juguler l’inflation. C’est qu’ils vont collectivement trop loin et entraînent l’économie mondiale dans une contraction inutilement brutale. 

Tout comme les banques centrales (en particulier celles des pays les plus riches) ont mal interprété les facteurs à l’origine de l’inflation lorsqu’elle augmentait en 2021, elles sous-estiment peut-être également la vitesse à laquelle l’inflation pourrait baisser à mesure que leurs économies ralentissent. 

Et, comme c’est souvent le cas, en allant tous simultanément dans la même direction, elles risquent de se renforcer mutuellement sans tenir compte de cette boucle de rétroaction. 

La nature hautement mondialisée de l’économie mondiale d’aujourd’hui amplifie le risque.

Les banques centrales se bousculent clairement pour relever les taux d’intérêt alors que l’inflation atteint des niveaux jamais vus depuis près de deux générations (voir la figure ci-dessous). 

Rien que la semaine dernière, la Reserve Bank of Australia a relevé son taux directeur de 50 points de base, tandis que la Banque centrale européenne (BCE) a augmenté de 75 points de base. Un autre grand mouvement à la hausse de la Réserve fédérale américaine se profile le 21 septembre.

De nombreuses économies de marché émergentes ont prolongé les tendances de resserrement qu’elles avaient déjà amorcées à la mi-2021. 

Parmi les principaux marchés émergents, seules la Chine, la Russie et, de manière désastreuse, la Turquie réduisent leurs taux d’intérêt, mais leurs mouvements à contre-courant reflètent des facteurs très idiosyncratiques.

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UN DÉPLACEMENT DE LA COURBE DE PHILLIPS COMPLIQUE LA POLITIQUE MONÉTAIRE

La clé pour comprendre comment les banquiers centraux pensent à l’inflation est la courbe de Phillips, une corrélation statistique capturant l’idée intuitive que plus les ressources productives sont au chômage dans une économie – plus son degré de « marge économique » est élevé – plus son taux d’inflation sera faible, toutes choses étant égales par ailleurs. [1] 

Une courbe de Phillips abrupte, telle qu’elle prévalait dans la plupart des pays au cours de la forte inflation des années 1970, signifie que de petites variations de la capacité de production peuvent donner lieu à de fortes variations de l’inflation ; une courbe de Phillips plus plate signifie que l’inflation peut changer peu même si le chômage varie considérablement. 

Les économistes conviennent qu’au moins dans les économies avancées, les courbes de Phillips sont devenues sensiblement plus plates entre les années 1970 et les années 1990, et le sont restées jusqu’au COVID-19. [2]

Cette évolution impliquait à la fois de bonnes et de mauvaises nouvelles pour l’élaboration de la politique monétaire. 

La bonne nouvelle, c’est que lorsque les anticipations d’inflation sont stables, même de fortes variations temporaires de la sous-utilisation ne mettent pas nécessairement en danger la stabilité des prix. La mauvaise nouvelle était qu’une fois que les anticipations d’inflation s’écartent des objectifs de la banque centrale, seuls des changements importants dans l’activité et l’emploi peuvent ramener l’inflation à l’objectif. 

Comme l’a déclaré Isabel Schnabel , membre du directoire de la BCE, lors du symposium de Jackson Hole le mois dernier, « Aujourd’hui, une courbe de Phillips plate signifie que la baisse de l’inflation – une fois qu’elle s’est enracinée – nécessite potentiellement une contraction profonde« .

La croyance en une courbe de Phillips stable et plate – liée à la croyance en leur propre crédibilité d’engagement à contrôler l’inflation – aide à expliquer pourquoi les responsables de la politique monétaire n’ont pas anticipé la flambée actuelle de l’inflation (même en laissant de côté l’imprévisible invasion russe de l’Ukraine). [3] Cela peut également expliquer pourquoi ils surestiment peut-être la contraction monétaire nécessaire maintenant pour maîtriser les hausses de prix.

En réalité, la courbe de Phillips pourrait bien être devenue plus raide avec la réouverture des économies après le COVID-19. En collision avec une forte demande, les pressions du côté de l’offre ont fait grimper les prix tandis que de nombreuses banques centrales ont reporté une action énergique et ont insisté sur le fait que les pressions sur les prix seraient temporaires.

Mais l’inflation peut devenir auto-réalisatrice si elle s’intègre dans les attentes sans être contestée, modifiant la forme et l’emplacement de la courbe de Phillips. L’inflation des prix résulte des actions de nombreuses entreprises qui fixent les prix pour couvrir les coûts de production prévus au cours des prochains trimestres. 

Note BB : pour maintenir ou augmenter leur profitabilité.

Si les entreprises s’attendent à ce que les pressions sur les coûts persistent pendant un certain temps sans le recul des banques centrales, des excès de demande par rapport à l’offre comme ceux qui sont apparus à la mi-2021 peuvent les inciter à augmenter les prix plus rapidement – une accentuation de la courbe de Phillips. 

Les estimations de Gita Gopinath du Fonds monétaire international suggèrent une relation inflation post-COVID plus forte par rapport à l’inactivité dans les économies industrielles. [4]

LA MONDIALISATION FAIT MONTER LES ENCHÈRES

Personne ne sait si la courbe de Phillips s’aplatira à nouveau rapidement alors que les banques centrales font preuve d’une plus grande résolution anti-inflationniste. 

Dans son discours d’août , Schnabel a fait valoir que même si la courbe de Phillips est plus raide pour l’instant, vaincre l’inflation nécessitera probablement de sévères récessions parce que «le fait que ce soit souvent  le ralentissement mondial  plutôt que domestique qui importe pour la fixation des prix réduit la sensibilité de la l’économie aux variations des taux d’intérêt à un niveau beaucoup plus large.»

L’« hypothèse de ralentissement mondial » est l’une des principales théories avancées pour expliquer une courbe de Phillips plus plate depuis les années 1990. La prolifération des chaînes de valeur mondiales et l’intégration du commerce mondial, reflétant une forte augmentation de la part du commerce international due aux produits intermédiaires, rendent plausible que le ralentissement étranger puisse faire baisser les prix des importations avec des effets d’entraînement sur l’inflation. Si tel est le cas, l’inflation pourrait dépendre davantage de la capacité étrangère et moins de la capacité intérieure, atténuant ainsi la relation de Phillips entre l’inflation intérieure et la capacité purement intérieure[5]

Si nous acceptons l’hypothèse selon laquelle la capacité mondiale de ressources inutilisées influe sur l’inflation intérieure, alors dans les circonstances actuelles, cela suggère que chaque banque centrale devrait être moins plutôt que plus zélée pour augmenter les taux d’intérêt. La raison en est que les banques centrales à l’étranger, par leurs propres efforts de lutte contre l’inflation, contribuent également à atténuer l’inflation dans le pays. Si les banques centrales ne tiennent pas compte de ce débordement dans le calibrage de leurs propres besoins de taux d’intérêt plus élevés, elles exagéreront chacune le resserrement monétaire par rapport à ce qui est necessaire.. [6]

Alors que certains économistes contestent l’hypothèse selon laquelle la capacité inutilisée mondiale est un important déterminant indépendant de l’inflation intérieure, il existe un consensus plus large sur le fait que l’inflation dépend de plus en plus de la croissance des prix à l’importation et que ce facteur atténue le lien entre la capacité inutilisée intérieure et l’indice des prix à la consommation intérieur (CPI ) inflation. [7] Cependant, le rôle de l’inflation des prix à l’importation renforce les arguments en faveur d’une perspective mondiale dans la définition des politiques monétaires. 

Lorsqu’un pays augmente son taux d’intérêt, les devises étrangères se déprécient par rapport à lui, et dans la mesure où ses exportations sont facturées dans la devise nationale, les prix des importations de ses partenaires commerciaux vont augmenter. En d’autres termes, le resserrement monétaire lors d’une poussée d’inflation mondiale peut être une politique de chacun pour soi lorsqu’il exporte effectivement l’inflation vers les partenaires commerciaux. [8] 

Les économistes ont identifié ce risque lors de la désinflation des années 1980, mais elle est probablement encore plus importante aujourd’hui en raison des progrès de la mondialisation depuis lors. Une autre interdépendance provient de l’effet conjoint des politiques monétaires plus strictes sur les biens à prix flexibles : en témoigne la forte baisse des prix mondiaux du pétrole et d’autres matières premières alors que les craintes de récession mondiale se sont installées.

LA COORDINATION DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE PEUT ATTÉNUER LES EFFETS DE LA DÉSINFLATION

En principe, les banques centrales pourraient éviter un resserrement monétaire excessif sans coordination explicite simplement en prévoyant avec précision les mouvements de politique de l’autre et leurs effets mondiaux. Cependant, le simple fait d’énoncer ce problème de calcul illustre à quel point il pourrait être difficile de le comparer à une consultation directe proactive, qui fournirait à tout le moins des orientations plus transparentes. En outre, une action conjointe des banques centrales associée à une communication publique claire pourrait utilement modérer les anticipations inflationnistes à l’échelle mondiale. Les banques centrales se sont bien coordonnées lors des crises financières qui ont suscité des menaces déflationnistes, mais la conjoncture inflationniste actuelle mérite également une telle approche.

Ne vous méprenez pas. Il est bon que les banques centrales aient désormais réagi à l’inflation par des actions vigoureuses qui ont télégraphié la volonté de chacune de retrouver la stabilité des prix. La plupart des banques centrales des économies avancées auraient dû commencer à le faire des mois plus tôt, atténuant ainsi les trajectoires de forte hausse des taux d’intérêt rendues nécessaires par une intervention trop tardive. Mais il peut y avoir trop d’une bonne chose. Il est maintenant temps pour les responsables de la politique monétaire de relever la tête et de regarder autour d’eux. Ils devraient tenir compte de la manière dont les actions énergiques des autres banques centrales sont susceptibles de réduire les forces inflationnistes mondiales auxquelles elles sont confrontées conjointement. 

Différentes économies auront besoin de différents degrés de rigueur monétaire à l’avenir. Toutefois, si les banques centrales poursuivent collectivement une trajectoire de resserrement plus douce, tout en communiquant clairement au public leurs intentions coordonnées,

REMARQUES

1 . Il est important de noter que les « autres choses » qui pourraient modifier la relation de Phillips incluent les attentes d’inflation des entreprises et des ménages, comme je l’explique ci-dessous. Pour une description claire et intuitive de la façon dont les banquiers centraux s’appuient sur la courbe de Phillips, voir le livre récent de Ben Bernanke .

2 . Une étude largement citée est celle d’ Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti et Lawrence H. Summers .

3 . Pour un argument de mai 2021 selon lequel une courbe de Phillips plate pourrait maintenir l’inflation aux États-Unis à un niveau bas pendant une période relativement transitoire de faible marge, voir Laurence Ball et al.

4 . Blanchard a anticipé ce développement pour les États-Unis. Avec le recul, nous n’aurions pas dû être aussi surpris. La corrélation de la courbe de Phillips n’est pas une véritable relation structurelle et sa forme dépend du régime de politique monétaire, entre autres facteurs, comme le soulignent Michael McLeay et Silvana Tenreyro . Leur argument de base remonte à la célèbre critique de Lucas dans les années 1970. Même avant le COVID-19, Joseph Gagnon et Christopher Collins ont suggéré que la courbe de Phillips américaine était tordue, devenant plus raide à des taux de chômage très bas et impliquant donc des hausses plus rapides de l’inflation à mesure que le chômage diminue encore une fois qu’il est déjà bas.

5 . Kristin Forbes discute de l’hypothèse et présente des preuves supplémentaires.

6 . Pour mettre cela dans le jargon des banquiers centraux, si les autres banques centrales du monde organisent une « profonde contraction » de leurs propres économies, leurs efforts se répercuteront sur mon pays, abaissant le taux d’intérêt neutre intérieur r * qui préserverait les taux non inflationnistes. le plein emploi.

7 . Voir par exemple les articles de Forbes et Maurice Obstfeld .

8 . Cet effet est analogue (mais de signe opposé) à l’ exportation de la déflation qui se produit lorsqu’un pays déprécie sa monnaie par l’expansion monétaire au milieu d’une trappe à liquidité déflationniste mondiale.

Les banques centrales augmentent leurs taux presque partout, risquant une récession mondiale

15 septembre 2022

Maurice Obstfeld Personnel de recherche principal

On craint de plus en plus que des ajustements historiques et surdimensionnés des taux d’intérêt en cours simultanément par les banques centrales mondiales ne laissent une marque dévastatrice sur l’économie mondiale.

 Les grandes économies adoptent une série d’augmentations de taux croissantes, chacune essayant d’étouffer l’inflation intérieure. Mais pris ensemble, le risque est un gel économique mondial.

  • De plus, cela intervient également à un moment de resserrement de la politique budgétaire, alors que les pays retirent leurs mesures de relance en cas de pandémie et que les marchés émergents font face à un lourd fardeau de la dette.

 Un nouveau document de la Banque mondiale constate que l’économie mondiale est au milieu des « épisodes les plus intentionnellement synchrones de resserrement des politiques monétaires et budgétaires des cinq dernières décennies ».

  • Les auteurs constatent qu’une nouvelle escalade de ces politiques pourrait ralentir la croissance mondiale à 0,5% l’année prochaine – ou une contraction de 0,4% en termes par habitant, répondant à la définition d’une récession mondiale.

« Le danger actuel », a écrit cette semaine l’ancien économiste en chef du Fonds monétaire international Maurice Obstfeld , « n’est pas tant que les mesures actuelles et prévues échoueront finalement à étouffer l’inflation. C’est qu’ils vont collectivement trop loin et entraîner l’économie mondiale dans une contraction inutilement brutale ».

  • L’étude de la Banque mondiale réalisée par Justin-Damien Guénette, M. Ayhan Kose et Naotaka Sugawara révèle que la guerre mondiale contre l’inflation pourrait entraîner des hausses de taux d’intérêt plus prononcées que ne le prévoient actuellement les marchés financiers.
  • « Ces types d’événements ont des effets permanents sur la production et ce serait très dommageable à court terme, ainsi qu’à long terme pour les économies en développement », a déclaré Kose à Axios.

 Les pays sont confrontés à des conditions de financement plus strictes et aux effets d’entraînement de la politique monétaire mondiale.

  • La vigueur persistante du dollar américain – et, par conséquent, la faiblesse des autres devises – pourrait aider à maîtriser l’inflation au pays. Mais cela crée une dynamique inquiétante à l’étranger, en particulier pour les pays et les entreprises qui empruntent en dollars et voient leur dette augmenter à mesure que le dollar s’apprécie.

Conclusion : Les hausses de taux d’intérêt partout dans le monde peuvent se produire en même temps, mais elles ne sont pas coordonnées. Cela signifie que, pour l’instant, les décisions sont principalement basées sur les conditions des économies nationales. La faiblesse mondiale persistante pourrait changer cela.

  • « Dans un environnement où vous avez ce type d’augmentation synchrone des taux d’intérêt, les banques centrales doivent tenir compte de ce que font les autres, même si vous n’êtes pas coordonné », a déclaré Kose.
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